Estrategia macro global: Mantener las preferencias por empinamiento de curva y carry en FX, permaneciendo alerta a los riesgos de tasas en el tramo largo y geopolíticos
El informe sostiene que las elevadas expectativas de inflación, las primas por plazo y las presiones de oferta y demanda de bonos del Tesoro de EE. UU. elevarán los rendimientos estadounidenses de mediano y largo plazo; aunque reduce temporalmente la exposición larga al dólar estadounidense, las estrategias de carry y las divisas de mercados emergentes siguen siendo atractivas.
Resumen
El informe sostiene que las elevadas expectativas de inflación, las primas por plazo y las presiones de oferta y demanda de bonos del Tesoro de EE. UU. elevarán los rendimientos estadounidenses de mediano y largo plazo; aunque reduce temporalmente la exposición larga al dólar estadounidense, las estrategias de carry y las divisas de mercados emergentes siguen siendo atractivas.
- Mantener la operación de empinamiento de la curva de bonos del Tesoro de EE. UU. a 2 y 10 años, ya que el carry ajustado por riesgo en el tramo corto es más atractivo y el tramo intermedio es relativamente caro.
- Se prevé que los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. a 2, 10 y 30 años sean de 4.30%, 4.85% y 5.40%, respectivamente, al cierre de 2026.
- Se espera que la Fed suba las tasas en 25 puntos básicos en diciembre de 2026, llevando el rango objetivo de los fondos federales a 3.75%-4.00%.
- La mayoría de las posiciones largas en dólares estadounidenses se han neutralizado, pero se mantiene un sesgo constructivo dadas las elevadas condiciones de carry, la valoración y las posibles subidas de tasas.
- Mantener una sobreponderación en FX de mercados emergentes y ponderaciones de mercado en tasas y crédito de mercados emergentes; las valoraciones crediticias ajustadas limitan un mayor optimismo.
Interpretación del informe
Visión general
El informe de estrategia macro global de JPMorgan cubre tasas de EE. UU. e internacionales, FX, materias primas y mercados emergentes. Su visión central es que, aunque las recientes caídas de los precios de la energía y los débiles datos de empleo de EE. UU. han reducido los rendimientos, la credibilidad de la política de la Fed, las expectativas de inflación, las primas por plazo y la estructura de oferta y demanda de bonos del Tesoro de EE. UU. siguen ejerciendo presión alcista sobre los rendimientos estadounidenses de mediano y largo plazo. Estratégicamente, favorece los empinamientos de curva y el carry en FX, manteniéndose cauteloso ante disrupciones geopolíticas y energéticas.
Perspectivas principales
Para Estados Unidos, el informe prevé un crecimiento resiliente y una inflación subyacente elevada en 2026, con una subida de tasas de la Fed en diciembre de 2026; se elevan las previsiones de rendimientos de los bonos del Tesoro de mediano y largo plazo y se mantiene el empinamiento de la curva 2 años/10 años. En tasas internacionales, se mantiene cauteloso sobre Europa en general, pero es alcista sobre los Bunds alemanes a 10 años y los favorece frente a los bonos del Tesoro de EE. UU.; cierra su posición larga en Gilts británicos a 10 años. En FX, reduce temporalmente la mayoría de las posiciones largas en dólares estadounidenses, pero conserva una visión constructiva del dólar, argumentando que la baja volatilidad, la mejora del crecimiento y los diferenciales de tasas de interés favorecen las estrategias de carry. En mercados emergentes, mantiene una sobreponderación en FX de ME y ponderaciones de mercado en tasas de ME y crédito soberano y corporativo.
Marco de análisis
El informe combina previsiones de crecimiento macroeconómico, inflación y política monetaria con evaluaciones de valoraciones de curvas de rendimientos, primas por plazo, oferta y demanda de bonos del Tesoro y posicionamiento de inversores. Sus visiones sobre FX se construyen a partir de diferenciales de tasas, valoraciones, impulso del crecimiento, volatilidad y riesgos de intervención de política. Sus asignaciones a mercados emergentes se determinan mediante carteras modelo, valoraciones y rendimientos ajustados por riesgo.
Notas metodológicas
Deriva trayectorias de tasas a partir del crecimiento económico, la inflación subyacente, el desempleo y las funciones de reacción de los bancos centrales.
El informe prevé un crecimiento real del PIB de EE. UU. de 2.0% interanual en el cuarto trimestre de 2026 y una inflación PCE subyacente de 3.5% interanual, lo que le lleva a concluir que un mayor endurecimiento monetario sigue siendo un riesgo.
Compara carry ajustado por riesgo, roll-down y valoraciones relativas entre vencimientos.
El informe considera más atractivo el carry de los bonos del Tesoro en el tramo corto y caro el tramo intermedio, mientras que mayores expectativas de inflación y primas por plazo respaldan un empinamiento de la curva 2 años/10 años.
Analiza el sesgo halcón-paloma y la relevancia para la política de los materiales de las reuniones del FOMC y de las preguntas y respuestas en conferencias de prensa.
La interpretación NLP de la Fed del informe indica que la reunión fue en general más hawkish que en junio, especialmente en los comentarios del presidente sobre el objetivo de inflación y el balance.
Evalúa oportunidades de carry mediante diferenciales de tasas, impulso del crecimiento, valoración y volatilidad.
El informe señala que las cestas globales de carry en FX han generado rendimientos totales de aproximadamente 6%-12% en lo que va del año, y sostiene que el fortalecimiento de las señales procíclicas continúa respaldando la estrategia.
Correspondencia y comparación de activos
Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).
- Bonos del Tesoro de EE. UU.Bajista sobre los rendimientos de mediano y largo plazo; alcista sobre el empinamiento de curva
- Fortalezas
- El tramo corto ofrece un carry ajustado por riesgo superior; los empinamientos 2 años/10 años se alinean con las expectativas de mayores expectativas de inflación y primas por plazo.
- Debilidades
- El tramo intermedio de los bonos del Tesoro es relativamente caro; los rendimientos de vencimientos largos son más sensibles a cambios en la oferta y la demanda.
- Comparación
- El carry en el tramo corto es más atractivo que en el tramo intermedio; frente a Europa, el informe favorece los Bunds alemanes a 10 años sobre los bonos del Tesoro de EE. UU.
- Riesgos
- Si los miembros del FOMC contradicen públicamente la postura del presidente, el empinamiento bajista podría verse limitado; un crecimiento o una inflación inesperadamente más débiles también reducirían los rendimientos.
- Dólar estadounidense y FX de mercados desarrolladosCautelosamente constructivo sobre el dólar estadounidense, con preferencia por las operaciones de carry
- Fortalezas
- El dólar estadounidense conserva respaldo de los elevados rendimientos, las características de exportador de energía y la valoración; la baja volatilidad y los diferenciales divergentes de tasas favorecen el carry.
- Debilidades
- Los sucesivos datos débiles de empleo e inflación no han proporcionado un catalizador para la fortaleza del dólar, y el informe ha neutralizado la mayoría de las posiciones largas en dólares.
- Comparación
- Favorece posiciones cortas en CHF frente a divisas de alto rendimiento como AUD, NOK y el dólar estadounidense; el yen sigue siendo relativamente débil.
- Riesgos
- Una revisión limitada de las expectativas de la Fed, una intervención de política o un fuerte deterioro del apetito por riesgo podrían perjudicar las operaciones de carry.
- Yen japonésBajista sobre el yen
- Fortalezas
- Incluso en caso de intervención coordinada, el informe la considera insuficiente para alterar fundamentalmente la dinámica de oferta y demanda del yen.
- Debilidades
- El riesgo de intervención aumenta la volatilidad a corto plazo en los cruces del yen.
- Comparación
- El informe considera que el CHF es más adecuado que el yen como divisa de financiación para carry.
- Riesgos
- Subidas más rápidas de tasas por parte del Banco de Japón, una intervención coordinada sostenida o cambios en la asignación de activos institucionales japoneses podrían llevar a una apreciación del yen.
- FX, tasas y crédito de mercados emergentesSobreponderar FX; ponderación de mercado en tasas y crédito
- Fortalezas
- El crecimiento procíclico y la ventaja de carry de las divisas de alto rendimiento respaldan el FX; los fundamentos macroeconómicos siguen siendo ampliamente constructivos.
- Debilidades
- Las ajustadas valoraciones de crédito soberano y corporativo limitan el margen para un posicionamiento sobreponderado.
- Comparación
- El informe favorece COP, MXN, HUF, TRY y CNY; se mantiene neutral en BRL debido al riesgo electoral.
- Riesgos
- Los shocks energéticos, la aversión global al riesgo, la inflación y los riesgos de política de los bancos centrales en ambas direcciones podrían debilitar el desempeño.
- Gas natural y materias primas agrícolasVigilar las disrupciones de oferta y el aumento del posicionamiento
- Fortalezas
- La continua disrupción del tránsito por el estrecho de Ormuz podría restringir la capacidad de licuefacción de Catar y retrasar la recuperación de la oferta.
- Debilidades
- Los mercados energéticos se ven afectados repetidamente por la geopolítica, lo que genera una elevada incertidumbre direccional.
- Comparación
- El posicionamiento de los inversores en materias primas blandas ha aumentado hasta un máximo de seis meses, impulsado principalmente por el azúcar ICE, que pasó de neto corto a neto largo.
- Riesgos
- Una desescalada en Oriente Medio, el restablecimiento del transporte marítimo o cambios en la demanda podrían revertir rápidamente las primas de oferta y la dinámica de posicionamiento.
Datos clave
- Previsión de PIB de EE. UU. para el cuarto trimestre de 20262.0% (interanual)Previsión del informe.
- Previsión de PCE subyacente de EE. UU. para el cuarto trimestre de 20263.5% (interanual)El informe considera que la inflación seguirá siendo persistente.
- Previsión de política de la FedSubida de tasas de 25 puntos básicos en diciembre de 2026 a 3.75%-4.00%Previsión del informe.
- Previsión del rendimiento de los bonos del Tesoro de EE. UU. a 2 años al cierre de 20264.30%Previsión del informe.
- Previsión del rendimiento de los bonos del Tesoro de EE. UU. a 10 años al cierre de 20264.85%Elevada desde el 4.70% anterior.
- Previsión del rendimiento de los bonos del Tesoro de EE. UU. a 30 años al cierre de 20265.40%Elevada desde el 5.20% anterior.
- Rentabilidad acumulada en el año de las estrategias de carry en FX6%-12%Desempeño de las cestas globales de carry en FX.
- Objetivo USD/JPY para fin de año164El informe mantiene este objetivo.
- Previsión del déficit fiscal de EE. UU.$2.020 trillion en el año fiscal 2026; $1.960 trillion en el año fiscal 2027Previsión del informe.
- Oferta adicional de bonos del Tesoro que deberán absorber otros inversores$543 billionCálculo de escenario del informe.
Impacto e implicaciones
Si las expectativas de inflación y las primas por plazo continúan aumentando, los precios de los bonos estadounidenses de mediano y largo plazo estarán bajo presión y las operaciones de empinamiento de curva podrían beneficiarse; un cambio de la demanda de bonos del Tesoro hacia inversores más sensibles al precio podría mantener los rendimientos elevados durante más tiempo. En los mercados de FX, los datos débiles limitan el potencial alcista del dólar estadounidense, pero los elevados diferenciales de tasas y las posibles subidas de tasas aún brindan apoyo; las operaciones de carry se benefician relativamente en un entorno de baja volatilidad y mejora del crecimiento. Las divisas de mercados emergentes pueden verse respaldadas por un entorno procíclico, mientras que los activos de tasas y crédito deberían permanecer equilibrados debido a valoraciones ajustadas.
Riesgos
- Una renovada escalada o desescalada en Oriente Medio podría remodelar las tasas globales y el apetito por riesgo a través de los precios de la energía.
- La incertidumbre sobre la comunicación de la Fed, el objetivo de inflación y la política de balance podría causar volatilidad adversa en las operaciones de curva.
- Los cambios en los tamaños de las subastas de bonos del Tesoro de EE. UU., los déficits fiscales y la demanda de inversores extranjeros y bancos comerciales podrían alterar la trayectoria de los rendimientos del tramo largo.
- La intervención coordinada en el yen o un endurecimiento más rápido del Banco de Japón podrían amplificar las caídas de las operaciones de carry.
- Las valoraciones del crédito de mercados emergentes son ajustadas y los spreads podrían ampliarse rápidamente cuando disminuya el apetito por riesgo.
Aspectos que vigilar
- Si los datos de empleo, inflación subyacente y crecimiento de EE. UU. vuelven a desencadenar una valoración más firme de subidas de tasas.
- Las respuestas de los miembros del FOMC a los comentarios relevantes del presidente, así como las señales de política sobre el balance y el objetivo de inflación del 2%.
- Las directrices de refinanciación del Tesoro de EE. UU., los tamaños de las subastas y las brechas de financiación más allá de 2027.
- La demanda marginal de bonos del Tesoro de EE. UU. por parte de inversores extranjeros, bancos comerciales, fondos de bonos y fondos de pensiones.
- El tránsito por el estrecho de Ormuz, la capacidad de licuefacción de Catar y la evolución del conflicto en Oriente Medio.
- Si el Índice del Dólar Estadounidense y USD/JPY se acercan al objetivo de 164, así como las señales de intervención de las autoridades japonesas.
- El impulso del crecimiento, las trayectorias de inflación y los riesgos políticos internos en las divisas de mercados emergentes de alto rendimiento.