Tasas de mercados emergentes: Las tasas de mercados emergentes están, en general, valoradas de forma razonable; las operaciones de relajación en mercados de alto rendimiento ofrecen mayor valor

Visión general

Goldman Sachs actualizó su marco de valor razonable para las tasas en moneda local de mercados emergentes, evaluando tasas a 2, 5 y 10 años en 18 mercados emergentes. El informe concluye que los diferenciales posteriores a la pandemia entre las tasas de mercados emergentes y desarrollados se han reducido a niveles relativamente bajos de las últimas dos décadas. La mejora de los fundamentos de inflación y fiscales respalda esta convergencia, aunque las elevadas tasas estadounidenses siguen siendo un riesgo significativo al alza.

Perspectivas principales

En general, la valoración de las tasas de mercados emergentes es ampliamente coherente con los factores macroeconómicos, pero la dispersión entre mercados es considerable. Las primas de riesgo de inflación en los mercados latinoamericanos y de CEEMEA de alto rendimiento están sobreestimadas, y la mayoría de las tasas parecen altas, lo que respalda recibir en el tramo corto o medio de la curva; el riesgo de inflación está subestimado en algunos mercados asiáticos de bajo rendimiento, donde las tasas pueden ser bajas. El tramo largo está impulsado principalmente por las trayectorias fiscales: las tasas de largo plazo conservan margen para bajar en mercados con condiciones fiscales en mejora, mientras que las curvas deberían empinarse en mercados con deterioro fiscal.

Marco de análisis

El informe construye un modelo de valor razonable de panel utilizando tasas directamente observables en cada plazo, sustituyendo el proceso Nelson-Siegel de descomponer primero las curvas en nivel, pendiente y curvatura y después ajustar variables macroeconómicas. El modelo combina variables de brecha cíclica de corto plazo con variables de expectativas estructurales de largo plazo para explicar el impacto de la inflación, el crecimiento, las condiciones fiscales y los efectos contagio de las tasas estadounidenses sobre las tasas a lo largo de los plazos.

Notas metodológicas

• Modelo de valor razonable de tasasModelo de regresión de panel

  Un marco de valoración macroeconómica entre mercados y plazos, con tasas observadas directamente como variables dependientes

  Modela directamente las tasas en moneda local de 18 mercados emergentes, utilizando variables de inflación, crecimiento, fiscalidad y tasas estadounidenses para estimar el valor razonable y las desviaciones respecto a este.

• Modelo de curva de rendimientoNelson-Siegel

  Descomposición de la curva de rendimiento en nivel, pendiente y curvatura

  Se utiliza como marco histórico de referencia; el nuevo modelo es, en términos generales, sólidamente comparable en poder explicativo y proporciona una atribución más intuitiva de los impulsores macroeconómicos.

• Indicador de ciclo macroeconómicoFiltro HP

  Estimación de la brecha de producción

  Mide la brecha de producción mediante desviaciones cíclicas del PIB real respecto a la tendencia, utilizada para identificar el impacto del riesgo de crecimiento sobre las tasas.

• Análisis de shocks de eventosProyecciones locales

  Estimación del comportamiento de las tasas bajo shocks de crecimiento

  Utiliza swaps de tasas de interés a 2 años, ajustados a un shock negativo de una desviación estándar en la brecha de producción, para evaluar el desempeño relativo entre mercados de alto y bajo rendimiento.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Swaps de tasas de interés en moneda local de BRL

  Recibir tasas en el tramo corto o medio

  Fortalezas

  La prima de inflación valorada por el mercado está significativamente por encima de la estimación del modelo, dejando las tasas altas respecto a su valor razonable.

  Debilidades

  Las elevadas tasas del tramo corto reflejan restricciones fiscales, y el margen para tasas más bajas depende de la sostenibilidad fiscal.

  Comparación

  En comparación con los mercados asiáticos de bajo rendimiento, está mejor posicionado para capturar el desempeño de las tasas durante una desaceleración del crecimiento.

  Riesgos

  Volatilidad relacionada con las elecciones, nuevos aumentos de inflación y deterioro fiscal.

• Swaps de tasas de interés en moneda local de HUF

  Recibir tasas del tramo corto y medio

  Fortalezas

  Bajo un supuesto de objetivo de inflación de largo plazo del 2%, las tasas de los tramos corto y medio son altas respecto a su valor razonable.

  Debilidades

  La operación depende de la confirmación de un ajuste en el marco de política monetaria.

  Comparación

  Al igual que BRL, se encuentra entre los mercados de alto rendimiento preferidos por el informe para recibir tasas.

  Riesgos

  Que el MNB no anuncie un objetivo de inflación más bajo y que las expectativas de inflación resulten difíciles de anclar.

• Swaps de tasas de interés en moneda local de THB

  Pagar tasas para financiar posiciones de recepción en mercados de alto rendimiento

  Fortalezas

  Puede servir como tramo de financiación de una operación de valor relativo.

  Debilidades

  Las tasas del tramo corto han respondido de manera insuficiente a las mayores expectativas de inflación a corto plazo tras los shocks energéticos, dejando valoraciones bajas.

  Comparación

  Proporciona una cobertura de valor relativo frente a las elevadas tasas de BRL y HUF.

  Riesgos

  Una mayor materialización del riesgo de inflación impulsa las tasas al alza.

• Swaps de tasas de interés en moneda local de MXN

  Ejercer cautela respecto al tramo corto y medio

  Fortalezas

  Relativamente líquido, y el modelo identifica su elevada sensibilidad a las tasas estadounidenses.

  Debilidades

  Los tramos corto y medio están bajos respecto a su valor razonable.

  Comparación

  Más vulnerable que la mayoría de los mercados emergentes a cambios en las tasas estadounidenses.

  Riesgos

  Nuevos aumentos de las tasas estadounidenses y una transmisión transfronteriza más fuerte de las tasas.

• Curva de tasas en moneda local de PLN

  Empinamiento de la curva de 2 a 10 años

  Fortalezas

  Puede expresar un aumento de las primas por plazo derivado del deterioro fiscal.

  Debilidades

  El tramo corto está respaldado por un riesgo de inflación más moderado; la operación depende de una repricing del riesgo en el tramo largo.

  Comparación

  Opuesta a las operaciones de aplanamiento en mercados con mejora fiscal como ZAR e INR.

  Riesgos

  Una consolidación fiscal más rápida de lo esperado o un deterioro significativo del crecimiento.

• Curva de tasas en moneda local de ZAR

  Recibir el tramo corto y favorecer el aplanamiento de la curva

  Fortalezas

  Supuestos de inflación más moderados y una mejora del desempeño fiscal respaldan tasas más bajas.

  Debilidades

  La realización del valor requiere que las expectativas de inflación converjan hacia el nuevo objetivo.

  Comparación

  Los fundamentos del tramo largo son más favorables que en mercados con condiciones fiscales debilitadas.

  Riesgos

  Pérdida de credibilidad del objetivo de inflación o interrupción de la mejora fiscal.

Datos clave

• Número de mercados cubiertos18El modelo cubre mercados de tasas en moneda local en 18 mercados emergentes.
• Sensibilidad de la brecha de inflación a corto plazoAproximadamente 70 puntos básicosPor cada 1 punto porcentual en que las expectativas de inflación a corto plazo superan los niveles de largo plazo, las tasas de los tramos cortos de mercados emergentes suben unos 70 puntos básicos en promedio.
• Sensibilidad al déficit fiscalAproximadamente 20 puntos básicosPor cada aumento de 1 punto porcentual en el déficit fiscal esperado, las tasas 5Y5Y aumentan aproximadamente 20 puntos básicos.
• Desviación de la prima de inflación del BRLAproximadamente 300 puntos básicosLa prima de inflación valorada por el mercado está unos 300 puntos básicos por encima del nivel implícito por el modelo, lo que respalda una visión de recibir tasas a medio plazo.
• Supuesto de inflación de largo plazo del HUF2%El modelo supone que el objetivo y las expectativas de inflación de largo plazo de Hungría convergen al 2%, en lugar del consenso de 2,7%.
• Supuesto de inflación de largo plazo del ZAR3%El modelo supone que las expectativas de inflación de largo plazo de Sudáfrica convergen al objetivo del 3%, en lugar del consenso de 3,5%.

Impacto e implicaciones

Desde una perspectiva estratégica, el informe favorece recibir tasas en el tramo corto o medio en BRL y HUF, financiado pagando en mercados asiáticos de bajo rendimiento como THB. El tramo largo de COP sigue siendo atractivo, aunque el repunte posterior a las elecciones ya ha absorbido parcialmente la infravaloración; el tramo corto de ZAR es alto, y una mejora fiscal continuada podría llevar el tramo largo a la baja. Ante la divergencia fiscal, recomienda empinamientos en ILS, RON y PLN, y aplanamientos en ZAR, INR y COP potencialmente en mejora. Se justifica cautela en el tramo corto de MXN y CLP debido a los importantes efectos contagio de las tasas estadounidenses.

Riesgos

• Los shocks energéticos hacen que las expectativas de inflación sigan aumentando, debilitando el respaldo a las tasas derivado de la moderación de la inflación local.
• Las tasas estadounidenses suben más y se transmiten a los mercados emergentes mediante beta entre mercados, especialmente a MXN y los mercados latinoamericanos.
• El riesgo de crecimiento aún no se refleja plenamente; si el crecimiento se deteriora materialmente, el desempeño del mercado dependerá de los cambios relativos en la inflación y el margen de política.
• La divergencia de las trayectorias fiscales se amplía, y los mercados con deterioro fiscal, como Brasil y Polonia, pueden afrontar primas de riesgo adicionales en el tramo largo.
• La incertidumbre electoral en BRL y los ajustes no materializados de los objetivos de inflación en HUF y ZAR podrían impedir la normalización de las valoraciones.
• El modelo tiene menor poder explicativo para algunos mercados asiáticos, incluidos CNY, MYR e IDR, lo que reduce la confianza en las evaluaciones de valor razonable relacionadas.

Aspectos que vigilar

• Los precios de la energía y su transmisión a las expectativas de inflación de corto y largo plazo.
• Los cambios en SOFR y en los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense, en particular los efectos contagio hacia MXN y las tasas latinoamericanas.
• La evolución electoral de BRL y las señales de política fiscal.
• Si el MNB reduce su objetivo de inflación y si las expectativas de inflación de largo plazo de Hungría convergen hacia el 2%.
• El anclaje de las expectativas tras el cambio del SARB a un objetivo de inflación del 3% y el desempeño fiscal de Sudáfrica.
• El progreso de la consolidación fiscal en India, Sudáfrica y Colombia, así como las tendencias del déficit fiscal en Polonia y Brasil.
• Si el crecimiento de los mercados emergentes se debilita lo suficiente para crear brechas de producción desinflacionarias.