신흥국 금리: 신흥국 금리는 대체로 공정가치 수준이며, 고금리 시장의 금리 하락 거래가 더 큰 가치를 제공
BRL 및 HUF와 같은 고금리 시장에서는 곡선의 단기물 또는 중간 구간에서 금리를 수취하고, THB와 같은 저금리 아시아 시장에서 이를 지급해 자금을 조달할 것을 권고한다. 또한 재정 여건의 차이에 기반한 커브 스티프닝 및 플래트닝 거래를 실행한다.
요약
BRL 및 HUF와 같은 고금리 시장에서는 곡선의 단기물 또는 중간 구간에서 금리를 수취하고, THB와 같은 저금리 아시아 시장에서 이를 지급해 자금을 조달할 것을 권고한다. 또한 재정 여건의 차이에 기반한 커브 스티프닝 및 플래트닝 거래를 실행한다.
- 전반적인 신흥국 현지통화 금리는 모델이 측정한 거시 요인 대비 대체로 공정가치 수준에 있다.
- 고금리 라틴아메리카 및 CEEMEA 시장에 반영된 인플레이션 프리미엄은 일반적으로 모델 추정치를 상회하며, BRL 및 HUF의 단기물에서 중간 구간은 금리 하락에 따른 가치를 제공한다.
- THB, CNY 및 일부 저금리 시장의 금리는 낮고, 에너지 충격 이후의 인플레이션 위험이 아직 충분히 반영되지 않았을 수 있다.
- 높은 미국 금리는 핵심적인 공통 위험이다. MXN은 미국 금리에 가장 민감하므로 단기물 및 중간 구간에 대한 신중한 접근이 필요하다.
- 재정 여건이 악화되는 ILS, RON 및 PLN은 커브 스티프너에 적합하며, 재정 긴축이 진행 중이거나 개선될 것으로 예상되는 ZAR, INR 및 COP는 플래트너에 적합하다.
보고서 해설
개요
Goldman Sachs는 18개 신흥국의 2년, 5년 및 10년 금리를 평가하는 현지통화 신흥국 금리 공정가치 프레임워크를 업데이트했다. 보고서는 팬데믹 이후 신흥국과 선진국 금리 간 스프레드가 지난 20년간 비교적 낮은 수준으로 축소되었다고 분석한다. 개선된 인플레이션 및 재정 펀더멘털이 이러한 수렴을 뒷받침하지만, 높은 미국 금리는 여전히 유의미한 상승 위험이다.
핵심 견해
전반적으로 신흥국 금리 가격은 거시 요인과 대체로 일치하지만, 시장 간 분산은 상당하다. 고금리 라틴아메리카 및 CEEMEA 시장의 인플레이션 위험 프리미엄은 과대평가되어 있으며 대부분의 금리가 높아 보이므로 단기물 또는 커브 중간 구간에서의 금리 수취를 뒷받침한다. 일부 저금리 아시아 시장에서는 인플레이션 위험이 과소평가되어 금리가 낮을 수 있다. 장기물은 주로 재정 경로에 의해 좌우된다. 재정 여건이 개선되는 시장에서는 장기 금리의 하락 여지가 남아 있는 반면, 재정 여건이 악화되는 시장에서는 커브가 스티프닝될 것이다.
분석 프레임워크
보고서는 먼저 커브를 레벨, 기울기 및 곡률로 분해한 뒤 거시 변수를 적합하는 Nelson-Siegel 방식을 대체하여, 각 만기에서 직접 관측되는 금리를 사용하는 패널 공정가치 모델을 구축한다. 이 모델은 단기 순환 갭 변수와 장기 구조적 기대 변수를 결합하여 인플레이션, 성장, 재정 여건 및 미국 금리 전이가 각 만기 금리에 미치는 영향을 설명한다.
방법론 메모
직접 관측되는 금리를 종속변수로 사용하는 시장 간·만기 간 거시 가격결정 프레임워크
18개 신흥국의 현지통화 금리를 직접 모델링하고, 인플레이션, 성장, 재정 및 미국 금리 변수를 사용해 공정가치와 이로부터의 괴리를 추정한다.
수익률 곡선을 레벨, 기울기 및 곡률로 분해
역사적 벤치마크 프레임워크로 사용된다. 새 모델은 설명력 측면에서 대체로 견고하게 일관적이면서도 거시 동인에 대한 보다 직관적인 기여도 분석을 제공한다.
산출갭 추정
추세 대비 실질 GDP의 순환적 편차를 통해 산출갭을 측정하며, 성장 위험이 금리에 미치는 영향을 식별하는 데 사용된다.
성장 충격 하에서의 금리 성과 추정
마이너스 1표준편차 산출갭 충격으로 조정한 2년 금리 스왑을 사용해 고금리 시장과 저금리 시장 간 상대 성과를 평가한다.
자산 매핑 및 비교
투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).
- BRL 현지통화 금리 스왑단기물 또는 중간 구간에서 금리 수취
- 강점
- 시장에 반영된 인플레이션 프리미엄이 모델 추정치보다 크게 높아 금리가 공정가치 대비 높은 수준이다.
- 약점
- 높은 단기 금리는 재정 제약을 반영하며, 금리 하락 여지는 재정 지속가능성에 달려 있다.
- 비교
- 저금리 아시아 시장과 비교하면 성장 둔화 시 금리 성과를 포착하기에 더 유리한 위치에 있다.
- 위험
- 선거 관련 변동성, 인플레이션 재상승 및 재정 악화.
- HUF 현지통화 금리 스왑단기물 및 중간 구간 금리 수취
- 강점
- 2%의 장기 인플레이션 목표 가정하에서 단기물 및 중간 구간 금리는 공정가치 대비 높다.
- 약점
- 이 거래는 통화정책 프레임워크 조정의 확인에 달려 있다.
- 비교
- BRL과 마찬가지로 보고서가 선호하는 고금리 수취 시장 중 하나다.
- 위험
- MNB가 더 낮은 인플레이션 목표를 발표하지 않거나 인플레이션 기대가 고정되기 어려운 경우.
- THB 현지통화 금리 스왑고금리 시장의 금리 수취 포지션 자금 조달을 위한 금리 지급
- 강점
- 상대가치 거래의 자금조달 레그 역할을 할 수 있다.
- 약점
- 에너지 충격 이후 높아진 단기 인플레이션 기대에 단기 금리가 충분히 반응하지 않아 밸류에이션이 낮은 수준이다.
- 비교
- 상승한 BRL 및 HUF 금리에 대한 상대가치 헤지를 제공한다.
- 위험
- 인플레이션 위험이 추가로 현실화되며 금리가 상승하는 경우.
- MXN 현지통화 금리 스왑단기물 및 중간 구간에 신중한 접근
- 강점
- 상대적으로 유동성이 높고, 모델은 미국 금리에 대한 높은 민감도를 식별한다.
- 약점
- 단기물 및 중간 구간은 공정가치 대비 낮다.
- 비교
- 대부분의 신흥국보다 미국 금리 변화에 더 취약하다.
- 위험
- 미국 금리의 추가 상승 및 더 강한 국경 간 금리 전이.
- PLN 현지통화 금리 커브2년–10년 커브 스티프너
- 강점
- 재정 악화로 발생하는 기간 프리미엄 상승을 표현할 수 있다.
- 약점
- 단기물은 보다 완만한 인플레이션 위험의 지지를 받으며, 거래는 장기물 위험 재평가에 달려 있다.
- 비교
- ZAR 및 INR과 같이 재정 여건이 개선되는 시장의 플래트닝 거래와 반대다.
- 위험
- 예상보다 빠른 재정 긴축 또는 성장의 유의미한 악화.
- ZAR 현지통화 금리 커브단기물 금리 수취 및 커브 플래트닝 선호
- 강점
- 보다 완만한 인플레이션 가정과 개선되는 재정 성과가 낮은 금리를 뒷받침한다.
- 약점
- 가치 실현을 위해서는 인플레이션 기대가 새로운 목표 수준으로 수렴해야 한다.
- 비교
- 장기물 펀더멘털은 재정 여건이 약화되는 시장보다 더 우호적이다.
- 위험
- 인플레이션 목표의 신뢰도 하락 또는 재정 개선의 중단.
핵심 데이터
- 분석 대상 시장 수18모델은 18개 신흥국의 현지통화 금리 시장을 포괄한다.
- 단기 인플레이션 갭 민감도약 70베이시스포인트단기 인플레이션 기대가 장기 수준을 1%포인트 초과할 때마다 신흥국 단기 금리는 평균적으로 약 70베이시스포인트 상승한다.
- 재정적자 민감도약 20베이시스포인트예상 재정적자가 1%포인트 증가할 때마다 5Y5Y 금리는 약 20베이시스포인트 상승한다.
- BRL 인플레이션 프리미엄 괴리약 300베이시스포인트시장에 반영된 인플레이션 프리미엄은 모델 내재 수준보다 약 300베이시스포인트 높아 중기 금리 수취 관점을 뒷받침한다.
- HUF 장기 인플레이션 가정2%모델은 헝가리의 장기 인플레이션 목표와 기대가 컨센서스인 2.7%가 아니라 2%로 수렴한다고 가정한다.
- ZAR 장기 인플레이션 가정3%모델은 남아프리카공화국의 장기 인플레이션 기대가 컨센서스인 3.5%가 아니라 3% 목표로 수렴한다고 가정한다.
영향과 시사점
전략적으로 보고서는 BRL 및 HUF의 단기물 또는 중간 구간에서 금리를 수취하고, THB와 같은 저금리 아시아 시장에서 금리를 지급해 자금을 조달하는 방식을 선호한다. COP 장기물은 여전히 매력적이지만, 선거 후 반등으로 저평가가 이미 일부 해소되었다. ZAR 단기물은 높으며, 지속적인 재정 개선은 장기 금리를 낮출 수 있다. 재정 여건의 차이에 대해서는 ILS, RON 및 PLN의 스티프너와 ZAR, INR 및 개선 가능성이 있는 COP의 플래트너를 권고한다. 상당한 미국 금리 전이로 인해 MXN 및 CLP 단기물에는 주의가 필요하다.
위험
- 에너지 충격으로 인플레이션 기대가 계속 상승하여 현지 인플레이션 완화가 금리에 제공하는 지지가 약화된다.
- 미국 금리가 추가 상승하고 시장 간 베타를 통해 신흥국으로 전이되며, 특히 MXN 및 라틴아메리카 시장에 영향을 미친다.
- 성장 위험이 아직 충분히 반영되지 않았으며, 성장이 크게 악화될 경우 시장 성과는 인플레이션과 정책 여력의 상대적 변화에 달려 있다.
- 재정 경로의 격차가 확대되고 브라질 및 폴란드와 같이 재정이 악화되는 시장은 추가적인 장기물 위험 프리미엄에 직면할 수 있다.
- BRL의 선거 불확실성과 HUF 및 ZAR에서 이행되지 않은 인플레이션 목표 조정은 모두 밸류에이션 정상화를 저해할 수 있다.
- 모델은 CNY, MYR 및 IDR을 포함한 일부 아시아 시장에서 설명력이 낮아 관련 공정가치 평가에 대한 신뢰도를 낮춘다.
주시할 점
- 에너지 가격과 단기 및 장기 인플레이션 기대에 대한 전이.
- 미국 SOFR 및 미국 국채 수익률 변화, 특히 MXN 및 라틴아메리카 금리에 대한 전이.
- BRL 선거 동향 및 재정정책 신호.
- MNB가 인플레이션 목표를 낮추는지 여부와 헝가리 장기 인플레이션 기대가 2%를 향해 수렴하는지 여부.
- SARB의 3% 인플레이션 목표 전환 이후 기대의 고정과 남아프리카공화국의 재정 성과.
- 인도, 남아프리카공화국 및 콜롬비아의 재정 긴축 진전과 폴란드 및 브라질의 재정적자 추세.
- 신흥국 성장이 디스인플레이션적 산출갭을 만들 만큼 충분히 약화되는지 여부.