아시아 거시경제 및 현지 시장: 중기적으로 달러 강세 및 아시아 듀레이션 약세를 유지하면서 아시아 FX의 단기 쇼트 스퀴즈에 대비

개요

이 보고서는 아시아 현지 금리, FX 및 중국 자산배분에 초점을 둔다. 금리 측면에서 중동의 재확전은 아시아 수익률을 끌어올렸지만, 미국 실질금리와 유가 변화에 비하면 아시아 시장은 여전히 충분히 조정되지 않은 것으로 보인다. 국내 성장, 신용 확대, 엘니뇨 식품 인플레이션 위험, 점진적인 중앙은행의 매파 전환 및 낮은 밸류에이션은 함께 듀레이션 언더웨이트를 지지한다. FX 측면에서 매파적 연준과 견조한 미국 경제는 계속 달러를 지지하지만, 아시아 통화 밸류에이션은 극도로 저렴하고 숏 포지션은 과밀하며 2024년 여름과 유사한 스퀴즈 랠리가 단기에 나타날 수 있어 숏을 완전히 제거하기보다는 축소하는 것이 적절하다. 중국의 경우 정치국 회의가 강한 수요 측 리플레이션 신호를 보내지는 않았지만, 경기대응 지원, 수출업체의 달러 전환 및 외국인 투자자 수요는 위안화에 계속 우호적이다.

핵심 견해

GBI-EM 내 태국 국채 언더웨이트를 유지하고 5년 MYR 및 TWD 금리를 계속 페이한다. 아시아 저금리 시장은 금리 인상 기대를 형성하는 단계에 있으며 페이어 거래의 위험보상은 여전히 매력적이다. 곡선이 이미 펀더멘털 모델 대비 상당히 스티프해졌으므로 KRW 2s10s 스티프너에서 전술적으로 이익을 실현한다. 아시아 FX는 강달러와 자본유입 압박의 영향을 계속 받지만, 단기 기술적 요인은 숏 규모 축소를 지지하므로 THB 언더웨이트를 1.0%에서 0.5%로 낮춘다. SGD/TWD 숏을 지속하고 PHP 및 IDR 대비 INR 롱을 보유하며, 일부는 INR 콜옵션으로 헤지한다. 위안화의 경우 옵션을 통한 USD/CNH 숏 관점을 유지하며 연말 목표는 6.70이다.

분석 프레임워크

이 리서치는 거시 성장, 인플레이션, 신용, 에너지 및 중앙은행 반응함수를 결합해 아시아 경제권의 고금리 및 저금리 그룹을 비교한다. 또한 미국 실질금리, 브렌트유, 국내 성장, 인플레이션 및 재정 기대를 사용해 금리 적정가치 및 곡선 회귀 모델을 구축한다. FX 부문은 2년물 금리 차 잔차, 과거 평균회귀, 계절성, 투자자 포지셔닝, 고객 설문 및 정책 환율 프레임워크를 통합해 단기 및 중기 위험을 평가한다.

방법론 메모

• 거시 펀더멘털성장-인플레이션-정책 반응 프레임워크

  성장, 신용, 인플레이션 및 중앙은행 반응함수를 토대로 금리 방향을 평가

  국내 성장 및 신용 개선, 식품 및 에너지 인플레이션 위험, 그리고 중앙은행의 매파 전환 경향은 향후 금리 인상 또는 기간 프리미엄 상승 가능성을 함께 높인다.

• 밸류에이션 모델금리 적정가치 회귀

  미국 실질금리, 유가 및 국내 거시 기대를 사용해 아시아 수익률의 적정가치를 추정

  보고서는 이달 아시아 금리 조정이 외부 기준점이 시사하는 수준보다 작으며, 한국을 제외한 대부분의 저금리 시장 수익률은 여전히 너무 낮아 보인다고 주장한다.

• 상대가치고금리 및 저금리 시장 비교

  글로벌 금리 충격에 대한 아시아 고금리 및 저금리 경제의 민감도를 비교

  이번 국면에서 INR, IDR 및 PHP 수익률은 3월 매도세의 약 40%만 재현한 반면 KRW, TWD, THB 및 MYR은 약 90% 수준으로, 금리 상승 환경에서 고금리와 저금리 스프레드 간 이례적인 압축을 만들었다.

• FX 밸류에이션금리 차 잔차 및 평균회귀

  2년물 USD-아시아 금리 차 회귀를 사용해 아시아 통화의 고평가 또는 저평가를 측정

  금리 차 대비 아시아 FX의 괴리는 +1.4 표준편차에 도달했으며, 역사적으로 유사한 극단적 수준은 대체로 일정 수준의 단기 평균회귀를 수반했다.

• 시장 기술적 요인포지셔닝 및 계절성 분석

  CFTC 포지셔닝, 고객 설문 및 미국 데이터 계절성을 사용해 스퀴즈 위험을 평가

  달러 롱과 아시아 FX 숏은 상대적으로 과밀하다. 계절성으로 미국 데이터가 약화되어 연준 기대가 비둘기파적으로 전환되면 저금리 아시아 통화가 먼저 반등할 수 있다.

• 거래 관리상대가치 및 캐리 평가

  곡선 밸류에이션, 캐리 및 정책 가격결정을 결합해 보유 또는 이익 실현 여부를 결정

  보고서는 TWD 및 MYR 페이어와 SGD 상대가치 거래를 계속 보유하는 한편, KRW 2s10s 곡선이 모델 대비 뚜렷하게 스티프해진 후 이익을 확정한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• 아시아 저금리 시장 금리

  페이어 및 듀레이션 언더웨이트 유지

  강점

  국내 성장 및 신용 개선, 점진적인 중앙은행의 매파 전환, 미국 실질금리 및 유가의 높은 기준점.

  약점

  수익률은 저점에서 상승했으며 지정학적 긴장이 완화되거나 연준 기대가 비둘기파적으로 전환되면 단기적으로 되돌림이 나타날 수 있다.

  비교

  INR, IDR 및 PHP와 비교해 KRW, TWD, THB 및 MYR은 이번 글로벌 금리 충격에 더 큰 재가격결정을 보였지만, 한국을 제외하면 밸류에이션은 여전히 낮아 보인다.

  위험

  유가의 급격한 하락, 예상보다 약한 성장 또는 중앙은행의 장기간 동결 지속.

• 태국 국채 및 THB 금리

  GBI-EM 언더웨이트 유지 및 SGD 대비 1y1y THB 페이어 보유

  강점

  성장은 예상보다 강하고, 근원 인플레이션은 더 이상 하락하지 않으며, 경상수지는 악화되고 유가 보조금 여력은 제한적이다.

  약점

  BOT의 기본 시나리오는 여전히 2026년부터 2027년까지 금리를 1.00%로 유지하는 것이며, 정책 기조는 상대적으로 비둘기파적이다.

  비교

  태국의 정책 가격결정은 한국보다 완화적이며 경제가 기대를 계속 상회하면 재가격결정 여지가 더 크다.

  위험

  글로벌 에너지 가격 하락, 태국 성장 모멘텀 상실 또는 BOT의 완화적 기조 유지.

• 5년 TWD IRS

  페이어 유지

  강점

  강한 AI 기술 사이클, 산업생산, 제조업 심리 및 생산자물가는 더 높은 금리를 지지한다.

  약점

  인플레이션은 아직 위협적이지 않고 CBC는 여전히 경제구조의 취약 부문에 집중한다.

  비교

  아시아 저금리 통화 중 TWD 금리와 FX는 달러와 가장 강한 음의 상관관계를 보인다.

  위험

  기술 사이클 둔화, 근원 인플레이션 하락 또는 CBC의 느슨한 금융여건 용인 지속.

• 5년 MYR NDIRS

  페이어 유지

  강점

  2분기 GDP는 전년 대비 5.8% 성장했고 성장은 광범위하며, 시장은 향후 2년간 한 차례의 완전한 금리 인상도 아직 반영하지 않았다.

  약점

  BNM은 아직 정책 정상화를 명확히 시사하지 않았고, 인플레이션 데이터는 반복적으로 예상치를 밑돌았다.

  비교

  긴축이 완전히 반영된 한국과 비교하면 말레이시아 곡선은 잠재적 금리 인상을 과소평가한다.

  위험

  9월 매파 전환 부재 또는 4분기 금리 인상 기대의 현실화 실패.

• KRW 2s10s 곡선

  스티프너 거래 이익 실현

  강점

  이전에는 단기물 관련 사실의 현실화, 장기 성장잠재력 재평가 및 발행 구조 변화가 지지했다.

  약점

  곡선은 이미 USD 곡선, 정책금리 차 및 재정 기대에 기반한 모델 대비 상당히 스티프하다.

  비교

  한국 금리는 이미 아시아 저금리 유니버스에서 더 저렴한 시장 중 하나여서 추가 스티프닝의 위험보상이 낮아진다.

  위험

  추가 AI 투자가 잠재성장률과 자연이자율을 끌어올려 장기물을 계속 상승시킬 수 있다.

• 아시아 FX

  언더웨이트 유지하되 전술적으로 숏 축소

  강점

  단기 밸류에이션은 극도로 저렴하고 포지셔닝은 과밀하며 미국 데이터는 계절적 약화 위험에 직면한다.

  약점

  매파적 연준, 견조한 미국 경제 및 강달러는 계속 아시아로의 자금 유입을 제약한다.

  비교

  단기 환경은 2024년 8월~9월 캐리 트레이드 청산과 유사하지만, 현재 미국 고용과 금리 사이클은 중기 달러 랠리에 더 강한 지지를 제공한다.

  위험

  연준의 추가 매파 전환, 에너지 공급 충격 또는 미국 데이터의 강세 지속.

• THB

  언더웨이트를 1.0%에서 0.5%로 축소

  강점

  인기 있는 숏 포지션은 위험선호 개선 시 빠른 숏커버링을 촉발할 수 있다.

  약점

  정책 조합은 여전히 완화적 통화정책, 확장적 재정정책 및 약한 환율에 유리하다.

  비교

  포지셔닝이 덜한 통화와 비교해 THB는 스퀴즈 랠리에서 더 큰 탄력성을 보일 수 있다.

  위험

  에너지 가격 상승, 경상수지 악화 및 통화 약세를 향한 적극적 정책 유도.

• SGD/TWD

  숏 유지

  강점

  MAS와 CBC 모두 명목실효환율 안정화에 대한 정책 유인이 있으며 TWD는 이미 정책 밴드의 약세 쪽에 가깝다.

  약점

  풍부한 싱가포르 예금과 완만한 국내 물가 압력은 계속 SGD 금리를 억제한다.

  비교

  보고서는 SGD 금리 리시브와 MYR 및 THB 금리 페이도 선호한다.

  위험

  MAS가 예상보다 더 긴축하거나 기술 관련 자금 흐름으로 TWD가 크게 절상되는 경우.

• PHP 및 IDR 대비 INR

  INR 롱 유지, INR 콜옵션으로 부분 헤지

  강점

  상대가치 및 옵션 구조는 지역 FX의 전반적 하방 위험을 통제할 수 있다.

  약점

  아시아 통화 전반은 여전히 강달러와 더 긴축적인 금융여건의 압력에 직면한다.

  비교

  INR, PHP 및 IDR은 모두 이번 국면에서 수익률 재가격결정이 상대적으로 제한적인 고금리 시장에 속한다.

  위험

  인도의 대외수지 악화 또는 PHP 및 IDR 정책 신뢰도의 추가 개선.

• CNH

  옵션을 통한 롱 및 USD/CNH 숏 유지

  강점

  경기대응 정책, 중국 자산에 대한 해외 수요, 수출업체의 달러 전환 및 점진적인 기준환율 하향이 함께 위안화를 지지한다.

  약점

  중국 PMI는 부진하고 정치국 회의는 아직 결정적인 수요 측 리플레이션 전환을 시사하지 않았다.

  비교

  다른 아시아 통화와 비교해 위안화는 이미 상대적으로 저렴하고 2015년 절하 사이클과 유사한 출발 조건이 부족하다.

  위험

  중국 성장의 추가 약화, 정책 부양이 기대에 미치지 못하는 경우 또는 달러의 재차 급격한 강세.

핵심 데이터

• 고금리 시장의 수익률 재가격결정약 40%이번 국면에서 INR, IDR 및 PHP 수익률 움직임은 3월 매도세의 약 40%이다.
• 저금리 시장의 수익률 재가격결정약 90%이번 국면에서 KRW, TWD, THB 및 MYR 수익률 움직임은 3월 매도세의 약 90%이다.
• 엘니뇨 인플레이션 영향평균 약 +0.3%pJPMorgan Economics는 슈퍼 엘니뇨가 아시아 전체 인플레이션을 평균 0.3%p 높일 수 있다고 추정한다.
• 한국 정책금리 최종 전망3.75%JPMorgan의 기본 시나리오는 최종금리가 2Q27 말까지 도달할 것으로 예상하며, 2026년 8월 연속 금리 인상이 발생할 수 있다고 본다.
• 말레이시아 2분기 실질 GDP전년 대비 +5.8%시장 컨센서스 5.2%와 JPMorgan 전망 5.4%를 상회했으며, 전분기 대비 연율화 성장률은 8.5%였다.
• 금리 차 대비 아시아 FX 괴리+1.4 표준편차2년물 금리 차 대비 아시아 통화 밸류에이션에 기초하며, 상대적으로 높은 단기 평균회귀 위험을 시사한다.
• 아시아 FX 고객 포지셔닝 점수-0.982024년 7월과 정확히 동일하며, 아시아 FX의 과밀한 언더웨이트를 반영한다.
• THB 언더웨이트 조정1.0%에서 0.5%로 축소단기 쇼트 스퀴즈 위험을 관리하기 위해 GBI-EM 내 언더웨이트 규모를 절반으로 낮춘다.
• KRW 2s10s 스티프너 거래진입 0.26%, 청산 0.38%, 손익 24bp캐리는 0.12%였으며, 곡선이 펀더멘털 모델 대비 뚜렷하게 스티프해졌기 때문에 이익을 실현했다.
• TWD 명목실효환율 위치-3.6%±5% 정책 밴드 안에 있어 CBC의 매파 편향을 강화할 가능성이 있다.
• USD/CNH 연말 목표6.70옵션을 통한 위안화 롱, 즉 USD/CNH 숏을 유지한다.

영향과 시사점

자산배분 관점에서 투자자는 단기 기술적 반등과 중기 펀더멘털 추세를 구분해야 한다. 아시아 금리는 특히 성장세가 강하고 정책 가격결정이 불충분한 저금리 시장에서 듀레이션 언더웨이트에 여전히 적합하다. 밸류에이션이 극단적이고 포지셔닝이 과밀할 때 아시아 FX 숏을 더 확대해서는 안 되지만, 단기 반등이 지속되면 달러 롱을 재구축할 수 있다. 위안화는 다른 아시아 통화보다 정책 및 자금흐름 지원이 더 양호하다. 에너지 공급 충격이 다시 확대되면 금융여건 긴축을 통해 아시아 FX 하방 위험을 강화하고 금리와 기간 프리미엄을 끌어올릴 것이다.

위험

• 연준의 기조가 시장 가격결정보다 더 매파적이고, 미국 단기 금리 및 달러 위험 프리미엄이 계속 상승한다.
• 호르무즈 해협 또는 바브엘만데브 해협이 다시 교란되어 원유 및 천연가스 공급 충격을 촉발한다.
• 슈퍼 엘니뇨가 식품 인플레이션을 끌어올려 아시아 중앙은행이 더 빠르게 정책을 긴축하도록 강요한다.
• 아시아 FX 숏 포지션은 과밀하며, 미국 데이터가 약화되거나 연준 기대가 비둘기파적으로 전환되면 급격한 숏커버링이 발생할 수 있다.
• 아시아 성장과 기술 수출 사이클이 예상치 못하게 둔화되어 금리 페이어 거래의 근거가 약화된다.
• 중국의 경기대응 지원이 불충분하고 PMI가 부진하게 유지되며 위안화 자산 심리가 위축된다.
• 유럽의 겨울철 천연가스 재고 재구축이 글로벌 에너지 시장의 긴장을 고조시키고 아시아 금융여건을 긴축한다.

주시할 점

• 미국 근원 CPI, 비농업 고용 및 이들의 계절적 수정과 연준 금리 인상 기대에 미치는 영향.
• 연준 관계자 발언 및 2026년 12월 정책 조치에 대한 시장 가격결정.
• BOK가 8월에 연속 인상하는지 여부 및 최종금리가 3.75%로 향하는지 여부.
• BNM이 9월 매파적으로 전환해 4분기 금리 인상의 길을 여는지 여부.
• CBC 회의의 반대표 수, 근원 인플레이션 및 TWD 명목실효환율의 위치.
• 잠재성장률을 웃도는 성장, 근원 인플레이션 및 경상수지 악화에 대한 BOT의 대응.
• 아시아 FX 포지셔닝, JPMorgan 고객 설문 및 THB와 같은 인기 숏의 숏커버링 속도.
• 중국 PMI, PBoC 완화, 정치국의 경기대응 정책 및 수출업체 외환 전환 흐름.
• USD/CNH가 계속 하락해 연말 목표인 6.70에 접근할 수 있는지 여부.
• 호르무즈 해협, 바브엘만데브 해협 및 유럽 천연가스 재고의 변화.