Macro Ásia e Mercados Locais: Proteja-se contra uma compressão de curto prazo no FX da Ásia, permanecendo altista no dólar no médio prazo e baixista na duration asiática

Visão geral

O relatório concentra-se em juros locais da Ásia, FX e alocação de ativos na China. Em juros, a nova escalada no Oriente Médio elevou os rendimentos asiáticos, mas, em relação às mudanças nos juros reais dos EUA e nos preços do petróleo, os mercados asiáticos ainda parecem insuficientemente ajustados. Crescimento doméstico, expansão do crédito, riscos de inflação de alimentos relacionados ao El Niño, bancos centrais gradualmente mais hawkish e avaliações baixas sustentam conjuntamente a subponderação em duration. Em FX, um Fed hawkish e a economia resiliente dos EUA continuam sustentando o dólar, mas as avaliações das moedas asiáticas estão extremamente baratas, o posicionamento short está congestionado e pode ocorrer no curto prazo um rali de compressão semelhante ao do verão de 2024, tornando apropriado reduzir, em vez de eliminar totalmente, os shorts. Na China, embora a reunião do Politburo não tenha enviado um forte sinal de reflacionamento pelo lado da demanda, o suporte contracíclico, a conversão de dólares pelos exportadores e a demanda de investidores estrangeiros continuam favoráveis ao RMB.

Visões principais

Manter a subponderação em títulos públicos tailandeses dentro do GBI-EM e continuar pagando juros MYR e TWD de 5 anos; os mercados asiáticos de baixos rendimentos estão na etapa de formar expectativas de alta de juros, e a relação risco-retorno das operações pagadoras continua atraente. Realizar lucro tático no inclinador KRW 2s10s porque a curva já está significativamente inclinada em relação ao modelo fundamental. O FX da Ásia continua afetado por dólar forte e fluxos de capital comprimidos, mas os aspectos técnicos de curto prazo sustentam a redução do tamanho dos shorts, diminuindo a subponderação em THB de 1.0% para 0.5%. Continuar vendido em SGD/TWD e manter posições compradas em INR contra PHP e IDR, parcialmente protegidas por opções de compra de INR. No RMB, manter a visão de vender USD/CNH por meio de opções, com meta de 6.70 no fim do ano.

Estrutura de análise

A pesquisa combina funções de reação de crescimento macroeconômico, inflação, crédito, energia e bancos centrais para comparar grupos de alto e baixo rendimento entre as economias asiáticas; constrói modelos de valor justo de juros e de regressão de curvas usando juros reais dos EUA, petróleo Brent, crescimento doméstico, inflação e expectativas fiscais; a seção de FX integra resíduos de diferenciais de juros de dois anos, reversão histórica à média, sazonalidade, posicionamento de investidores, pesquisas com clientes e estruturas de política cambial para avaliar riscos de curto e médio prazo.

Notas metodológicas

• Fundamentos macroeconômicosEstrutura de reação crescimento-inflação-política

  Avaliar a direção dos juros com base em crescimento, crédito, inflação e funções de reação dos bancos centrais

  A melhora do crescimento e do crédito domésticos, os riscos de inflação de alimentos e energia, e a tendência de os bancos centrais se tornarem hawkish elevam conjuntamente a probabilidade de futuras altas de juros ou de aumento dos prêmios de prazo.

• Modelo de avaliaçãoRegressão de valor justo de juros

  Usar juros reais dos EUA, preços do petróleo e expectativas macroeconômicas domésticas para estimar valores justos para os rendimentos asiáticos

  O relatório argumenta que o ajuste nos juros da Ásia neste mês é menor do que o implícito pelas âncoras externas, e que a maioria dos mercados de baixos rendimentos, exceto a Coreia, ainda parece ter rendimentos excessivamente baixos.

• Valor relativoComparação entre mercados de alto e baixo rendimento

  Comparar a sensibilidade das economias asiáticas de alto e baixo rendimento a choques globais de juros

  Nesta rodada, os rendimentos de INR, IDR e PHP reproduziram apenas cerca de 40% da venda de março, enquanto KRW, TWD, THB e MYR estão em cerca de 90%, criando uma compressão incomum entre spreads de alto e baixo rendimento em um ambiente de alta de juros.

• Avaliação de FXResíduos de diferenciais de juros e reversão à média

  Medir a sobreavaliação ou subavaliação de moedas asiáticas usando regressões de diferenciais de juros USD-Ásia de dois anos

  O desvio do FX da Ásia em relação aos diferenciais de juros atingiu +1.4 desvios-padrão; historicamente, níveis extremos semelhantes costumam ser acompanhados por algum grau de reversão à média no curto prazo.

• Aspectos técnicos de mercadoAnálise de posicionamento e sazonalidade

  Usar posicionamento da CFTC, pesquisas com clientes e sazonalidade dos dados dos EUA para avaliar o risco de compressão

  Posições compradas em dólar e shorts em FX da Ásia estão relativamente congestionados; se os dados dos EUA enfraquecerem devido à sazonalidade e desencadearem uma mudança dovish nas expectativas para o Fed, as moedas asiáticas de baixos rendimentos poderão se recuperar primeiro.

• Gestão de operaçõesAvaliação de valor relativo e carry

  Decidir entre manter ou realizar lucro combinando avaliação da curva, carry e precificação de política

  O relatório continua mantendo posições pagadoras em TWD e MYR, bem como operações de valor relativo em SGD, enquanto realiza lucros após a curva KRW 2s10s ter se tornado claramente inclinada em relação ao modelo.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Juros dos mercados asiáticos de baixos rendimentos

  Manter posições pagadoras e subponderar duration

  Pontos fortes

  Melhora do crescimento e crédito domésticos, bancos centrais gradualmente mais hawkish e âncoras elevadas dos juros reais dos EUA e dos preços do petróleo.

  Pontos fracos

  Os rendimentos subiram a partir de níveis baixos e podem recuar no curto prazo se as tensões geopolíticas arrefecerem ou se as expectativas para o Fed se tornarem dovish.

  Comparação

  Em comparação com INR, IDR e PHP, KRW, TWD, THB e MYR tiveram maior reprecificação em resposta a esta rodada de choques globais de juros, mas as avaliações ainda parecem baixas, exceto na Coreia.

  Riscos

  Uma queda rápida nos preços do petróleo, crescimento inesperadamente mais fraco ou bancos centrais permanecendo em pausa por um período prolongado.

• Títulos públicos tailandeses e juros de THB

  Manter subponderação no GBI-EM e posições pagadoras em THB 1y1y versus SGD

  Pontos fortes

  O crescimento é mais forte do que o esperado, a inflação subjacente não está mais caindo, a conta corrente está se deteriorando e há espaço limitado para subsídios aos preços do petróleo.

  Pontos fracos

  O cenário-base do BOT ainda é manter os juros em 1.00% de 2026 a 2027, com postura de política relativamente dovish.

  Comparação

  A precificação de política da Tailândia é mais moderada que a da Coreia; se a economia continuar superando as expectativas, haverá mais espaço para reprecificação.

  Riscos

  Queda nos preços globais de energia, perda de impulso no crescimento tailandês ou manutenção de postura acomodatícia pelo BOT.

• IRS de TWD de 5 anos

  Manter posição pagadora

  Pontos fortes

  Um forte ciclo de tecnologia de IA, produção industrial, sentimento da manufatura e preços ao produtor sustentam juros mais altos.

  Pontos fracos

  A inflação ainda não é ameaçadora, e o CBC continua focado nas partes fracas da estrutura econômica.

  Comparação

  Entre as moedas asiáticas de baixos rendimentos, os juros e o FX de TWD têm a mais forte correlação negativa com o dólar.

  Riscos

  Arrefecimento do ciclo tecnológico, queda da inflação subjacente ou o CBC continuar tolerando condições financeiras frouxas.

• NDIRS de MYR de 5 anos

  Manter posição pagadora

  Pontos fortes

  O PIB do segundo trimestre cresceu 5.8% ano a ano, o crescimento é disseminado e o mercado ainda não precificou uma alta integral de juros nos próximos dois anos.

  Pontos fracos

  O BNM ainda não sinalizou claramente a normalização de política, e os dados de inflação repetidamente vieram abaixo das expectativas.

  Comparação

  Em comparação com a Coreia, onde o aperto está totalmente precificado, a curva da Malásia subprecifica potenciais altas de juros.

  Riscos

  Ausência de mudança hawkish em setembro ou não concretização das expectativas de alta de juros no quarto trimestre.

• Curva KRW 2s10s

  Realizar lucro na operação de inclinador

  Pontos fortes

  Anteriormente sustentada pela materialização de fatores no trecho curto, reavaliação do potencial de crescimento de longo prazo e mudanças na estrutura de emissões.

  Pontos fracos

  A curva já está significativamente inclinada em relação aos modelos baseados na curva do USD, diferenciais de taxa de política e expectativas fiscais.

  Comparação

  Os juros coreanos já estão entre os mercados mais baratos no universo asiático de baixos rendimentos, reduzindo a relação risco-retorno de maior inclinação.

  Riscos

  Investimentos adicionais em IA podem elevar o crescimento potencial e a taxa natural, continuando a pressionar o trecho longo para cima.

• FX da Ásia

  Manter subponderação, mas reduzir shorts taticamente

  Pontos fortes

  As avaliações de curto prazo estão extremamente baratas, o posicionamento está congestionado e os dados dos EUA enfrentam riscos de enfraquecimento sazonal.

  Pontos fracos

  Um Fed hawkish, a economia resiliente dos EUA e o dólar forte continuam excluindo fluxos de capital para a Ásia.

  Comparação

  O ambiente de curto prazo se assemelha ao desmonte de carry trade de agosto a setembro de 2024, mas o emprego atual nos EUA e o ciclo de juros fornecem suporte mais forte para uma alta do dólar no médio prazo.

  Riscos

  O Fed torna-se ainda mais hawkish, ocorrem choques de oferta de energia ou os dados dos EUA permanecem fortes.

• THB

  Reduzir a subponderação de 1.0% para 0.5%

  Pontos fortes

  O posicionamento short popular pode desencadear rápida cobertura de shorts quando o apetite por risco melhorar.

  Pontos fracos

  A combinação de políticas ainda favorece política monetária frouxa, política fiscal expansionista e taxa de câmbio mais fraca.

  Comparação

  Em comparação com moedas com posicionamento mais leve, o THB pode ter maior elasticidade em um rali de compressão.

  Riscos

  Alta dos preços de energia, deterioração da conta corrente e orientação ativa de política para fraqueza cambial.

• SGD/TWD

  Manter posição vendida

  Pontos fortes

  Tanto o MAS quanto o CBC têm incentivos de política para estabilizar as taxas de câmbio efetivas nominais, e o TWD já está próximo da extremidade fraca da banda de política.

  Pontos fracos

  Depósitos abundantes em Singapura e pressões moderadas de preços domésticos continuam reprimindo os juros de SGD.

  Comparação

  O relatório também prefere receber juros de SGD e pagar juros de MYR e THB.

  Riscos

  O MAS aperta mais do que o esperado ou o TWD se aprecia significativamente devido a fluxos de capital relacionados à tecnologia.

• INR versus PHP e IDR

  Manter posições compradas em INR, parcialmente protegidas com opções de compra de INR

  Pontos fortes

  O valor relativo e as estruturas de opções podem controlar o risco de baixa geral no FX regional.

  Pontos fracos

  As moedas asiáticas em geral ainda enfrentam pressão de dólar forte e condições financeiras mais apertadas.

  Comparação

  INR, PHP e IDR pertencem a mercados de alto rendimento com reprecificação de rendimentos relativamente limitada nesta rodada.

  Riscos

  Deterioração do balanço externo da Índia ou maior melhora na credibilidade de política de PHP e IDR.

• CNH

  Manter posições compradas por meio de opções e vender USD/CNH

  Pontos fortes

  A política contracíclica, a demanda estrangeira por ativos chineses, a conversão de dólares pelos exportadores e uma redução gradual do fixing sustentam conjuntamente o RMB.

  Pontos fracos

  O PMI da China está fraco, e a reunião do Politburo ainda não sinalizou uma mudança decisiva de reflacionamento pelo lado da demanda.

  Comparação

  Em comparação com outras moedas asiáticas, o RMB já está relativamente barato e não apresenta as condições iniciais semelhantes ao ciclo de depreciação de 2015.

  Riscos

  Novo enfraquecimento do crescimento da China, estímulo de política abaixo das expectativas ou renovado fortalecimento rápido do dólar.

Dados principais

• Reprecificação de rendimentos em mercados de alto rendimentoCerca de 40%Os movimentos de rendimentos de INR, IDR e PHP nesta rodada representam cerca de 40% da venda de março.
• Reprecificação de rendimentos em mercados de baixos rendimentosCerca de 90%Os movimentos de rendimentos de KRW, TWD, THB e MYR nesta rodada representam cerca de 90% da venda de março.
• Impacto do El Niño na inflaçãoCerca de +0.3 pontos percentuais em médiaA JPMorgan Economics estima que um super El Niño poderia elevar a inflação geral da Ásia em uma média de 0.3 pontos percentuais.
• Previsão de taxa terminal da política monetária da Coreia3.75%O cenário-base da JPMorgan espera que a taxa terminal seja atingida até o fim do 2T27 e acredita que altas consecutivas de juros possam ocorrer em agosto de 2026.
• PIB real da Malásia no segundo trimestre+5.8% ano a anoAcima do consenso de mercado de 5.2% e da previsão da JPMorgan de 5.4%, com taxa anualizada trimestral de 8.5%.
• Desvio do FX da Ásia em relação aos diferenciais de juros+1.4 desvios-padrãoCom base nas avaliações das moedas asiáticas em relação aos diferenciais de juros de dois anos, indicando risco relativamente alto de reversão à média no curto prazo.
• Pontuação de posicionamento de clientes em FX da Ásia-0.98Exatamente igual à de julho de 2024, refletindo subponderações congestionadas em FX da Ásia.
• Ajuste da subponderação em THBReduzida de 1.0% para 0.5%O tamanho da subponderação dentro do GBI-EM é reduzido pela metade para administrar o risco de short squeeze no curto prazo.
• Operação de inclinador KRW 2s10sEntrada 0.26%, saída 0.38%, P&L 24bpO carry foi de 0.12%; o lucro foi realizado porque a curva havia se tornado claramente inclinada em relação ao modelo fundamental.
• Posição da taxa de câmbio efetiva nominal do TWD-3.6%Dentro da banda de política de ±5%, potencialmente reforçando o viés hawkish do CBC.
• Meta de USD/CNH para o fim do ano6.70Manter posições compradas em RMB por meio de opções, isto é, vendido em USD/CNH.

Impacto e implicações

Da perspectiva de alocação, os investidores devem distinguir entre recuperações técnicas de curto prazo e tendências fundamentais de médio prazo: os juros da Ásia continuam adequados para subponderar duration, especialmente em mercados de baixos rendimentos com crescimento forte e precificação insuficiente de política; shorts em FX da Ásia não devem ser ampliados quando as avaliações são extremas e o posicionamento está congestionado, mas, se a recuperação de curto prazo continuar, posições compradas em dólar podem ser reconstruídas. O RMB tem melhor suporte de política e de fluxos do que outras moedas asiáticas. Se os choques de oferta de energia escalarem novamente, reforçarão os riscos baixistas para o FX da Ásia ao apertar as condições financeiras e elevarão os juros e os prêmios de prazo.

Riscos

• A postura do Fed é mais hawkish do que a precificação de mercado, e os juros de curto prazo dos EUA e os prêmios de risco do dólar continuam subindo.
• O Estreito de Ormuz ou Bab el-Mandeb sofre nova interrupção, desencadeando choques de oferta de petróleo bruto e gás natural.
• Um super El Niño eleva a inflação de alimentos, forçando os bancos centrais asiáticos a apertarem a política mais rapidamente.
• O posicionamento short em FX da Ásia está congestionado; se os dados dos EUA enfraquecerem ou as expectativas para o Fed se tornarem dovish, poderá ocorrer cobertura violenta de shorts.
• O crescimento asiático e o ciclo de exportação de tecnologia arrefecem inesperadamente, enfraquecendo a base para operações pagadoras em juros.
• O suporte contracíclico da China é insuficiente, o PMI permanece fraco e o sentimento em relação aos ativos em RMB fica deprimido.
• A recomposição dos estoques europeus de gás natural para o inverno intensifica as tensões nos mercados globais de energia e aperta as condições financeiras asiáticas.

Pontos a observar

• O CPI subjacente dos EUA, payrolls não agrícolas e suas revisões sazonais, além de seu impacto sobre as expectativas de alta de juros pelo Fed.
• Comentários de autoridades do Fed e a precificação de mercado da ação de política de dezembro de 2026.
• Se o BOK elevar os juros consecutivamente em agosto e se a taxa terminal se mover em direção a 3.75%.
• Se o BNM se tornar hawkish em setembro e abrir caminho para uma alta de juros no quarto trimestre.
• O número de votos dissidentes na reunião do CBC, a inflação subjacente e a posição da taxa de câmbio efetiva nominal do TWD.
• A resposta do BOT ao crescimento acima do potencial, à inflação subjacente e à deterioração da conta corrente.
• O posicionamento em FX da Ásia, pesquisas com clientes da JPMorgan e o ritmo da cobertura de shorts em posições populares, como THB.
• O PMI da China, o afrouxamento do PBoC, políticas contracíclicas do Politburo e fluxos de conversão cambial dos exportadores.
• Se USD/CNH pode continuar caindo e se aproximar da meta de 6.70 para o fim do ano.
• Mudanças no Estreito de Ormuz, Bab el-Mandeb e nos estoques europeus de gás natural.