Macro de Asia y Mercados Locales: Protegerse frente a una compresión de corto plazo en FX de Asia, manteniendo una visión alcista a medio plazo sobre el dólar y bajista sobre la duración asiática
El informe mantiene posiciones pagadoras y la infraponderación de bonos en los mercados asiáticos de bajo rendimiento, recorta tácticamente los cortos de FX de Asia por el posicionamiento congestionado y las valoraciones extremas, y continúa largo de CNH mediante opciones, con objetivo de USD/CNH en 6.70 al cierre del año.
Resumen
El informe mantiene posiciones pagadoras y la infraponderación de bonos en los mercados asiáticos de bajo rendimiento, recorta tácticamente los cortos de FX de Asia por el posicionamiento congestionado y las valoraciones extremas, y continúa largo de CNH mediante opciones, con objetivo de USD/CNH en 6.70 al cierre del año.
- La venta masiva de tasas asiáticas este mes sigue siendo menor que la implícita por anclas fundamentales como las tasas reales de EE. UU. y los precios del petróleo, dejando margen para operaciones pagadoras en mercados de bajo rendimiento.
- Los rendimientos de India, Indonesia y Filipinas han reproducido solo cerca del 40% de la venta masiva de marzo, mientras que los mercados de KRW, TWD, THB y MYR se sitúan alrededor del 90%.
- La desviación del FX de Asia frente a los diferenciales de tasas a dos años ha alcanzado +1.4 desviaciones estándar; combinada con cortos congestionados y distorsiones estivales de los datos, aumenta el riesgo de reversión a la media a corto plazo.
- La infraponderación de THB dentro de GBI-EM se reduce de 1.0% a 0.5%, mientras que el FX de Asia en conjunto permanece infraponderado.
- Seguir corto de USD/CNH mediante opciones, esperando que caiga a 6.70 al cierre del año.
Interpretación del informe
Visión general
El informe se centra en las tasas locales asiáticas, FX y la asignación de activos de China. En tasas, la renovada escalada en Oriente Medio ha elevado los rendimientos asiáticos, pero, en relación con los cambios en las tasas reales de EE. UU. y los precios del petróleo, los mercados asiáticos aún parecen insuficientemente ajustados. El crecimiento interno, la expansión del crédito, los riesgos de inflación alimentaria de El Niño, el giro gradual de los bancos centrales hacia una postura hawkish y las bajas valoraciones respaldan conjuntamente una infraponderación de duración. En FX, una Fed hawkish y la resiliencia de la economía estadounidense continúan respaldando al dólar, pero las valoraciones de las monedas asiáticas son extremadamente baratas, el posicionamiento corto está congestionado y podría producirse próximamente un rally de compresión similar al del verano de 2024, por lo que resulta adecuado reducir en lugar de eliminar por completo los cortos. En China, aunque la reunión del Politburó no envió una señal fuerte de reflación por el lado de la demanda, el respaldo contracíclico, la conversión de dólares de los exportadores y la demanda de inversores extranjeros siguen siendo favorables para el RMB.
Perspectivas principales
Mantener la infraponderación en bonos gubernamentales tailandeses dentro de GBI-EM y seguir pagando tasas MYR y TWD a 5 años; los mercados asiáticos de bajo rendimiento están en la fase de formar expectativas de subidas de tasas, y la relación riesgo-recompensa de las operaciones pagadoras sigue siendo atractiva. Tomar beneficios tácticos en el empinamiento KRW 2s10s porque la curva ya es significativamente empinada respecto al modelo fundamental. El FX de Asia sigue afectado por un dólar fuerte y las entradas de capital comprimidas, pero los factores técnicos a corto plazo respaldan reducir el tamaño de los cortos, bajando la infraponderación de THB de 1.0% a 0.5%. Seguir corto de SGD/TWD y mantener largos de INR frente a PHP e IDR, cubiertos parcialmente mediante opciones call de INR. En el RMB, mantener la visión de ponerse corto de USD/CNH mediante opciones, con un objetivo de cierre de año de 6.70.
Marco de análisis
La investigación combina funciones de reacción de crecimiento macroeconómico, inflación, crédito, energía y bancos centrales para comparar grupos de economías asiáticas de alto y bajo rendimiento; construye modelos de valor razonable de tasas y regresión de curvas utilizando tasas reales de EE. UU., crudo Brent, crecimiento interno, inflación y expectativas fiscales; la sección de FX integra residuos de diferenciales de tasas a dos años, reversión histórica a la media, estacionalidad, posicionamiento de inversores, encuestas a clientes y marcos de política cambiaria para evaluar riesgos de corto y medio plazo.
Notas metodológicas
Evaluar la dirección de las tasas basándose en crecimiento, crédito, inflación y funciones de reacción de los bancos centrales
La mejora del crecimiento y crédito internos, los riesgos de inflación alimentaria y energética, y la tendencia de los bancos centrales a adoptar una postura hawkish elevan conjuntamente la probabilidad de futuras subidas de tasas o de mayores primas por plazo.
Utilizar tasas reales de EE. UU., precios del petróleo y expectativas macroeconómicas internas para estimar valores razonables de los rendimientos asiáticos
El informe sostiene que el ajuste de las tasas asiáticas este mes es menor que el implícito por las anclas externas, y que la mayoría de los mercados de bajo rendimiento, salvo Corea, aún parecen tener rendimientos demasiado bajos.
Comparar la sensibilidad de las economías asiáticas de alto y bajo rendimiento a shocks globales de tasas
En esta ronda, los rendimientos de INR, IDR y PHP han reproducido solo cerca del 40% de la venta masiva de marzo, mientras que KRW, TWD, THB y MYR están alrededor del 90%, creando una compresión poco común entre los diferenciales de alto y bajo rendimiento en un entorno de alza de tasas.
Medir la sobrevaloración o infravaloración de las monedas asiáticas utilizando regresiones de diferenciales de tasas USD-Asia a dos años
La desviación del FX de Asia respecto a los diferenciales de tasas ha alcanzado +1.4 desviaciones estándar; históricamente, niveles extremos similares suelen haber ido acompañados de cierto grado de reversión a la media a corto plazo.
Utilizar el posicionamiento CFTC, encuestas a clientes y la estacionalidad de los datos de EE. UU. para evaluar el riesgo de compresión
Los largos en dólar y los cortos en FX de Asia están relativamente congestionados; si los datos de EE. UU. se debilitan por estacionalidad y provocan un giro dovish en las expectativas sobre la Fed, las monedas asiáticas de bajo rendimiento podrían rebotar primero.
Decidir si mantener o tomar beneficios combinando valoración de curva, carry y precios de política
El informe continúa manteniendo pagadores de TWD y MYR, así como operaciones de valor relativo en SGD, mientras asegura beneficios después de que la curva KRW 2s10s se volviera claramente empinada respecto al modelo.
Correspondencia y comparación de activos
Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).
- Tasas de mercados asiáticos de bajo rendimientoMantener pagadores e infraponderar duración
- Fortalezas
- Mejora del crecimiento y crédito internos, bancos centrales que gradualmente adoptan una postura hawkish y anclas elevadas de las tasas reales de EE. UU. y los precios del petróleo.
- Debilidades
- Los rendimientos han subido desde niveles bajos y podrían retroceder a corto plazo si se enfrían las tensiones geopolíticas o las expectativas sobre la Fed se vuelven dovish.
- Comparación
- En comparación con INR, IDR y PHP, KRW, TWD, THB y MYR han experimentado un mayor repricing en respuesta a esta ronda de shocks globales de tasas, pero las valoraciones aún parecen bajas salvo en Corea.
- Riesgos
- Una rápida caída de los precios del petróleo, un crecimiento inesperadamente más débil o que los bancos centrales sigan en pausa durante un período prolongado.
- Bonos gubernamentales tailandeses y tasas THBMantener infraponderación GBI-EM y conservar pagadores THB 1y1y frente a SGD
- Fortalezas
- El crecimiento es más fuerte de lo esperado, la inflación subyacente ya no disminuye, la cuenta corriente se deteriora y hay margen limitado para subsidios a los precios del petróleo.
- Debilidades
- El escenario base del BOT sigue siendo mantener las tasas en 1.00% de 2026 a 2027, con una postura de política relativamente dovish.
- Comparación
- El precio de política de Tailandia es más moderado que el de Corea; si la economía continúa superando las expectativas, hay más margen para repricing.
- Riesgos
- Una caída de los precios globales de energía, una pérdida de impulso del crecimiento tailandés o que el BOT mantenga una postura acomodaticia.
- IRS TWD a 5 añosMantener pagador
- Fortalezas
- Un fuerte ciclo tecnológico de IA, la producción industrial, el sentimiento manufacturero y los precios de producción respaldan tasas más altas.
- Debilidades
- La inflación aún no es amenazante y el CBC sigue centrándose en las partes débiles de la estructura económica.
- Comparación
- Entre las monedas asiáticas de bajo rendimiento, las tasas y FX de TWD tienen la correlación negativa más fuerte con el dólar.
- Riesgos
- Enfriamiento del ciclo tecnológico, caída de la inflación subyacente o que el CBC siga tolerando condiciones financieras laxas.
- NDIRS MYR a 5 añosMantener pagador
- Fortalezas
- El PIB del segundo trimestre creció 5.8% interanual, el crecimiento es generalizado y el mercado aún no ha descontado una subida completa de tasas durante los próximos dos años.
- Debilidades
- BNM aún no ha señalado claramente la normalización de la política y los datos de inflación han quedado repetidamente por debajo de las expectativas.
- Comparación
- En comparación con Corea, donde el endurecimiento está totalmente descontado, la curva de Malasia subestima posibles subidas de tasas.
- Riesgos
- Ausencia de un giro hawkish en septiembre o que no se materialicen las expectativas de subida de tasas del cuarto trimestre.
- Curva KRW 2s10sTomar beneficios en la operación de empinamiento
- Fortalezas
- Anteriormente respaldada por la materialización de factores del tramo corto, una reevaluación del potencial de crecimiento a largo plazo y cambios en la estructura de emisión.
- Debilidades
- La curva ya es significativamente empinada respecto a modelos basados en la curva USD, los diferenciales de tasas de política y las expectativas fiscales.
- Comparación
- Las tasas coreanas ya se encuentran entre los mercados más baratos del universo asiático de bajo rendimiento, reduciendo la relación riesgo-recompensa de un mayor empinamiento.
- Riesgos
- Una mayor inversión en IA puede elevar el crecimiento potencial y la tasa natural, continuando el impulso al alza del tramo largo.
- FX de AsiaMantener infraponderación pero reducir tácticamente los cortos
- Fortalezas
- Las valoraciones a corto plazo son extremadamente baratas, el posicionamiento está congestionado y los datos de EE. UU. enfrentan riesgos de debilitamiento estacional.
- Debilidades
- Una Fed hawkish, una economía estadounidense resiliente y un dólar fuerte continúan desplazando los flujos de capital hacia Asia.
- Comparación
- El entorno a corto plazo se asemeja al desmonte de operaciones de carry de agosto a septiembre de 2024, pero el empleo actual de EE. UU. y el ciclo de tasas proporcionan un apoyo más fuerte para un rally del dólar a medio plazo.
- Riesgos
- La Fed se vuelve aún más hawkish, ocurren shocks de oferta energética o los datos de EE. UU. se mantienen sólidos.
- THBReducir la infraponderación de 1.0% a 0.5%
- Fortalezas
- El popular posicionamiento corto puede desencadenar una rápida cobertura de cortos cuando mejora el apetito por riesgo.
- Debilidades
- La combinación de políticas sigue favoreciendo una política monetaria laxa, una política fiscal expansiva y un tipo de cambio más débil.
- Comparación
- En comparación con las monedas con posicionamiento más ligero, THB puede tener mayor elasticidad en un rally de compresión.
- Riesgos
- Aumento de los precios de la energía, deterioro de la cuenta corriente y orientación activa de política hacia la debilidad de la moneda.
- SGD/TWDMantener corto
- Fortalezas
- Tanto MAS como CBC tienen incentivos de política para estabilizar los tipos de cambio efectivos nominales, y TWD ya está cerca del extremo débil de la banda de política.
- Debilidades
- Los abundantes depósitos de Singapur y las moderadas presiones de precios internos continúan suprimiendo las tasas SGD.
- Comparación
- El informe también prefiere recibir tasas SGD y pagar tasas MYR y THB.
- Riesgos
- MAS endurece más de lo esperado o TWD se aprecia significativamente debido a flujos de capital vinculados a la tecnología.
- INR frente a PHP e IDRMantener largos de INR, cubiertos parcialmente con opciones call de INR
- Fortalezas
- El valor relativo y las estructuras de opciones pueden controlar el riesgo bajista general en FX regional.
- Debilidades
- Las monedas asiáticas en conjunto aún enfrentan presión de un dólar fuerte y condiciones financieras más restrictivas.
- Comparación
- INR, PHP e IDR pertenecen a mercados de alto rendimiento con un repricing de rendimientos relativamente limitado en esta ronda.
- Riesgos
- Deterioro del saldo externo de India o una mayor mejora de la credibilidad de política de PHP e IDR.
- CNHMantener largos mediante opciones y corto USD/CNH
- Fortalezas
- La política contracíclica, la demanda extranjera de activos chinos, la conversión de dólares de exportadores y una reducción gradual del fixing respaldan conjuntamente al RMB.
- Debilidades
- El PMI de China es débil y la reunión del Politburó aún no ha señalado un giro decisivo de reflación por el lado de la demanda.
- Comparación
- En comparación con otras monedas asiáticas, el RMB ya es relativamente barato y carece de las condiciones iniciales similares al ciclo de depreciación de 2015.
- Riesgos
- Un mayor debilitamiento del crecimiento de China, estímulos de política por debajo de las expectativas o un renovado fortalecimiento rápido del dólar.
Datos clave
- Repricing de rendimientos en mercados de alto rendimientoAproximadamente 40%Los movimientos de rendimientos de INR, IDR y PHP en esta ronda representan cerca del 40% de la venta masiva de marzo.
- Repricing de rendimientos en mercados de bajo rendimientoAproximadamente 90%Los movimientos de rendimientos de KRW, TWD, THB y MYR en esta ronda representan cerca del 90% de la venta masiva de marzo.
- Impacto inflacionario de El NiñoAproximadamente +0.3 puntos porcentuales de mediaJPMorgan Economics estima que un super El Niño podría elevar la inflación asiática total en un promedio de 0.3 puntos porcentuales.
- Previsión de tasa terminal de política de Corea3.75%El escenario base de JPMorgan espera que la tasa terminal se alcance al final del 2T27 y considera que podrían producirse subidas consecutivas de tasas en agosto de 2026.
- PIB real de Malasia en el segundo trimestre+5.8% interanualPor encima del consenso de mercado de 5.2% y la previsión de JPMorgan de 5.4%, con una tasa anualizada intertrimestral de 8.5%.
- Desviación del FX de Asia frente a diferenciales de tasas+1.4 desviaciones estándarBasado en las valoraciones de las monedas asiáticas respecto a diferenciales de tasas a dos años, lo que indica un riesgo relativamente alto de reversión a la media a corto plazo.
- Puntuación de posicionamiento de clientes en FX de Asia-0.98Exactamente igual que en julio de 2024, reflejando infraponderaciones congestionadas en FX de Asia.
- Ajuste de infraponderación de THBReducida de 1.0% a 0.5%El tamaño de la infraponderación dentro de GBI-EM se reduce a la mitad para gestionar el riesgo de compresión de cortos a corto plazo.
- Operación de empinamiento KRW 2s10sEntrada 0.26%, salida 0.38%, P&L 24pbEl carry fue 0.12%; se tomaron beneficios porque la curva se había vuelto claramente empinada respecto al modelo fundamental.
- Posición del tipo de cambio efectivo nominal de TWD-3.6%Dentro de la banda de política de ±5%, lo que podría reforzar el sesgo hawkish del CBC.
- Objetivo de USD/CNH al cierre del año6.70Mantener largos de RMB mediante opciones, es decir, corto de USD/CNH.
Impacto e implicaciones
Desde una perspectiva de asignación, los inversores deben distinguir entre rebotes técnicos de corto plazo y tendencias fundamentales de medio plazo: las tasas asiáticas siguen siendo adecuadas para infraponderar duración, especialmente en mercados de bajo rendimiento con fuerte crecimiento y precios de política insuficientes; los cortos de FX de Asia no deberían ampliarse más cuando las valoraciones son extremas y el posicionamiento está congestionado, pero si continúa el rebote de corto plazo, pueden reconstruirse los largos en dólar. El RMB cuenta con mejor respaldo de política y flujos que otras monedas asiáticas. Si los shocks de oferta energética se intensifican de nuevo, reforzarán los riesgos bajistas para el FX de Asia al endurecer las condiciones financieras e impulsarán al alza las tasas y primas por plazo.
Riesgos
- La postura de la Fed es más hawkish que el precio de mercado, y las tasas estadounidenses de corto plazo y las primas de riesgo del dólar continúan aumentando.
- El estrecho de Ormuz o Bab el-Mandeb vuelve a sufrir interrupciones, desencadenando shocks de oferta de crudo y gas natural.
- Un super El Niño impulsa la inflación alimentaria, obligando a los bancos centrales asiáticos a endurecer la política más rápidamente.
- El posicionamiento corto en FX de Asia está congestionado; si los datos de EE. UU. se debilitan o las expectativas sobre la Fed se vuelven dovish, puede ocurrir una violenta cobertura de cortos.
- El crecimiento asiático y el ciclo de exportaciones tecnológicas se enfrían inesperadamente, debilitando la base de las operaciones pagadoras de tasas.
- El apoyo contracíclico de China es insuficiente, el PMI permanece débil y el sentimiento hacia los activos denominados en RMB está deprimido.
- La reconstrucción de las reservas europeas de gas natural para el invierno intensifica las tensiones en los mercados mundiales de energía y endurece las condiciones financieras asiáticas.
Aspectos que vigilar
- El IPC subyacente de EE. UU., las nóminas no agrícolas y sus revisiones estacionales, y su impacto en las expectativas de subidas de tasas de la Fed.
- Comentarios de funcionarios de la Fed y el precio de mercado de la acción de política de diciembre de 2026.
- Si el BOK sube tasas de forma consecutiva en agosto y si la tasa terminal se acerca a 3.75%.
- Si BNM adopta una postura hawkish en septiembre y prepara el terreno para una subida de tasas en el cuarto trimestre.
- El número de votos disidentes en la reunión del CBC, la inflación subyacente y la posición del tipo de cambio efectivo nominal de TWD.
- La respuesta del BOT al crecimiento por encima del potencial, la inflación subyacente y el deterioro de la cuenta corriente.
- El posicionamiento en FX de Asia, las encuestas de clientes de JPMorgan y el ritmo de cobertura de cortos en cortos populares como THB.
- El PMI de China, la relajación del PBoC, las políticas contracíclicas del Politburó y los flujos de conversión de FX de exportadores.
- Si USD/CNH puede seguir cayendo y acercarse al objetivo de cierre de año de 6.70.
- Cambios en el estrecho de Ormuz, Bab el-Mandeb y las reservas europeas de gas natural.