Taxas de Mercados Emergentes: As taxas dos mercados emergentes estão, em grande medida, precificadas de forma justa; operações de queda de juros em mercados de alto rendimento oferecem maior valor

Visão geral

O Goldman Sachs atualizou sua estrutura de valor justo para taxas de mercados emergentes em moeda local, avaliando taxas de 2 anos, 5 anos e 10 anos em 18 mercados emergentes. O relatório conclui que os spreads pós-pandemia entre as taxas de mercados emergentes e de mercados desenvolvidos se estreitaram para níveis relativamente baixos em comparação com as últimas duas décadas. A melhora dos fundamentos de inflação e fiscais sustenta essa convergência, embora as taxas elevadas nos EUA continuem sendo um risco significativo de alta.

Visões principais

No geral, a precificação de taxas dos mercados emergentes é amplamente consistente com os fatores macroeconômicos, mas a dispersão entre mercados é substancial. Os prêmios de risco de inflação nos mercados latino-americanos e CEEMEA de alto rendimento estão superestimados, com a maioria das taxas parecendo elevada, favorecendo o recebimento na ponta curta ou no miolo da curva; o risco de inflação é subestimado em alguns mercados asiáticos de baixo rendimento, onde as taxas podem estar baixas. A ponta longa é impulsionada principalmente pelas trajetórias fiscais: as taxas de longo prazo ainda têm espaço para cair em mercados com condições fiscais em melhora, enquanto as curvas devem se inclinar em mercados com condições fiscais em deterioração.

Estrutura de análise

O relatório constrói um modelo de valor justo em painel usando taxas diretamente observáveis em cada prazo, substituindo o processo Nelson-Siegel de primeiro decompor as curvas em nível, inclinação e curvatura e depois ajustar variáveis macroeconômicas. O modelo combina variáveis de hiato cíclico de curto prazo com variáveis estruturais de expectativas de longo prazo para explicar o impacto da inflação, do crescimento, das condições fiscais e dos transbordamentos das taxas dos EUA sobre as taxas em diferentes prazos.

Notas metodológicas

• Modelo de valor justo de taxasModelo de regressão em painel

  Uma estrutura de precificação macroeconômica entre mercados e prazos, com taxas diretamente observadas como variáveis dependentes

  Modela diretamente as taxas em moeda local de 18 mercados emergentes, utilizando variáveis de inflação, crescimento, fiscais e taxas dos EUA para estimar o valor justo e os desvios em relação a ele.

• Modelo de curva de jurosNelson-Siegel

  Decomposição da curva de juros em nível, inclinação e curvatura

  Usado como estrutura de referência histórica; o novo modelo é amplamente consistente e robusto em poder explicativo, ao mesmo tempo que oferece uma atribuição mais intuitiva dos direcionadores macroeconômicos.

• Indicador de ciclo macroeconômicoFiltro HP

  Estimativa do hiato do produto

  Mede o hiato do produto por meio de desvios cíclicos do PIB real em relação à tendência, usado para identificar o impacto do risco de crescimento sobre as taxas.

• Análise de choques de eventosProjeções locais

  Estimativa do desempenho das taxas sob choques de crescimento

  Utiliza swaps de taxas de juros de 2 anos, dimensionados para um choque negativo de um desvio-padrão no hiato do produto, para avaliar o desempenho relativo entre mercados de alto e baixo rendimento.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Swaps de taxas de juros em moeda local BRL

  Receber taxas na ponta curta ou no miolo

  Pontos fortes

  O prêmio de inflação precificado pelo mercado está significativamente acima da estimativa do modelo, mantendo as taxas elevadas em relação ao valor justo.

  Pontos fracos

  As altas taxas na ponta curta refletem restrições fiscais, e o espaço para taxas mais baixas depende da sustentabilidade fiscal.

  Comparação

  Em comparação com os mercados asiáticos de baixo rendimento, está mais bem posicionado para capturar o desempenho das taxas durante uma desaceleração do crescimento.

  Riscos

  Volatilidade relacionada à eleição, novas altas da inflação e deterioração fiscal.

• Swaps de taxas de juros em moeda local HUF

  Receber taxas na ponta curta e no miolo

  Pontos fortes

  Sob uma premissa de meta de inflação de longo prazo de 2%, as taxas na ponta curta e no miolo estão elevadas em relação ao valor justo.

  Pontos fracos

  A operação depende da confirmação de um ajuste na estrutura de política monetária.

  Comparação

  Assim como o BRL, está entre os mercados de alto rendimento preferidos pelo relatório para recebimento.

  Riscos

  O MNB não anunciar uma meta de inflação mais baixa, e as expectativas de inflação se mostrarem difíceis de ancorar.

• Swaps de taxas de juros em moeda local THB

  Pagar taxas para financiar posições de recebimento em mercados de alto rendimento

  Pontos fortes

  Pode servir como a ponta de financiamento de uma operação de valor relativo.

  Pontos fracos

  As taxas na ponta curta responderam insuficientemente às maiores expectativas de inflação de curto prazo após choques de energia, deixando as avaliações baixas.

  Comparação

  Oferece uma proteção de valor relativo contra as taxas elevadas de BRL e HUF.

  Riscos

  Uma maior materialização do risco de inflação eleva as taxas.

• Swaps de taxas de juros em moeda local MXN

  Exercer cautela com a ponta curta e o miolo

  Pontos fortes

  Relativamente líquido, e o modelo identifica sua alta sensibilidade às taxas dos EUA.

  Pontos fracos

  A ponta curta e o miolo estão baixos em relação ao valor justo.

  Comparação

  Mais vulnerável do que a maioria dos mercados emergentes a mudanças nas taxas dos EUA.

  Riscos

  Novas altas das taxas dos EUA e transmissão mais forte das taxas transfronteiriças.

• Curva de taxas em moeda local PLN

  Operação de inclinação da curva de 2 anos–10 anos

  Pontos fortes

  Pode expressar uma alta dos prêmios de prazo decorrente da deterioração fiscal.

  Pontos fracos

  A ponta curta é sustentada por um risco de inflação mais moderado; a operação depende da reprecificação do risco na ponta longa.

  Comparação

  Oposto às operações de achatamento em mercados com melhora fiscal, como ZAR e INR.

  Riscos

  Consolidação fiscal mais rápida do que o esperado ou uma deterioração significativa do crescimento.

• Curva de taxas em moeda local ZAR

  Receber a ponta curta e favorecer o achatamento da curva

  Pontos fortes

  Premissas de inflação mais moderadas e melhora do desempenho fiscal sustentam taxas mais baixas.

  Pontos fracos

  A realização de valor exige que as expectativas de inflação convirjam para a nova meta.

  Comparação

  Os fundamentos da ponta longa são mais favoráveis do que em mercados com condições fiscais em enfraquecimento.

  Riscos

  Queda da credibilidade da meta de inflação ou interrupção da melhora fiscal.

Dados principais

• Número de mercados cobertos18O modelo cobre mercados de taxas em moeda local em 18 mercados emergentes.
• Sensibilidade ao hiato de inflação de curto prazoAproximadamente 70 pontos-basePara cada 1 ponto percentual em que as expectativas de inflação de curto prazo excedem os níveis de longo prazo, as taxas na ponta curta dos mercados emergentes sobem, em média, cerca de 70 pontos-base.
• Sensibilidade ao déficit fiscalAproximadamente 20 pontos-basePara cada aumento de 1 ponto percentual no déficit fiscal esperado, as taxas 5Y5Y aumentam aproximadamente 20 pontos-base.
• Desvio do prêmio de inflação do BRLAproximadamente 300 pontos-baseO prêmio de inflação precificado pelo mercado está cerca de 300 pontos-base acima do nível implícito pelo modelo, sustentando uma visão de recebimento de taxas no médio prazo.
• Premissa de inflação de longo prazo do HUF2%O modelo pressupõe que a meta e as expectativas de inflação de longo prazo da Hungria convergem para 2%, em vez dos 2,7% do consenso.
• Premissa de inflação de longo prazo do ZAR3%O modelo pressupõe que as expectativas de inflação de longo prazo da África do Sul convergem para a meta de 3%, em vez dos 3,5% do consenso.

Impacto e implicações

Estrategicamente, o relatório favorece o recebimento de taxas na ponta curta ou no miolo em BRL e HUF, financiado pelo pagamento em mercados asiáticos de baixo rendimento, como THB. A ponta longa do COP continua atrativa, embora a recuperação pós-eleição já tenha absorvido parcialmente a subavaliação; a ponta curta do ZAR está elevada, e a continuidade da melhora fiscal poderia levar a ponta longa para baixo. Para a divergência fiscal, recomenda inclinações em ILS, RON e PLN, e achatamentos em ZAR, INR e COP potencialmente em melhora. Justifica-se cautela na ponta curta de MXN e CLP devido aos substanciais transbordamentos das taxas dos EUA.

Riscos

• Choques de energia fazem as expectativas de inflação continuarem subindo, enfraquecendo o suporte às taxas vindo da desaceleração da inflação local.
• As taxas dos EUA sobem ainda mais e são transmitidas aos mercados emergentes por meio do beta entre mercados, especialmente MXN e mercados latino-americanos.
• O risco de crescimento ainda não está totalmente refletido; se o crescimento se deteriorar materialmente, o desempenho do mercado dependerá de mudanças relativas na inflação e no espaço para política monetária.
• A divergência das trajetórias fiscais se amplia, e mercados com deterioração fiscal, como Brasil e Polônia, podem enfrentar prêmios de risco adicionais na ponta longa.
• A incerteza eleitoral do BRL e ajustes não realizados nas metas de inflação em HUF e ZAR podem impedir a normalização das avaliações.
• O modelo tem menor poder explicativo para alguns mercados asiáticos, incluindo CNY, MYR e IDR, reduzindo a confiança nas avaliações de valor justo relacionadas.

Pontos a observar

• Preços de energia e sua transmissão para as expectativas de inflação de curto e longo prazo.
• Mudanças na SOFR dos EUA e nos rendimentos dos Treasuries dos EUA, particularmente os transbordamentos para MXN e taxas latino-americanas.
• Desenvolvimentos eleitorais do BRL e sinais de política fiscal.
• Se o MNB reduz sua meta de inflação e se as expectativas de inflação de longo prazo da Hungria convergem para 2%.
• A ancoragem das expectativas após a mudança do SARB para uma meta de inflação de 3% e o desempenho fiscal da África do Sul.
• Progresso da consolidação fiscal na Índia, África do Sul e Colômbia, bem como tendências do déficit fiscal na Polônia e no Brasil.
• Se o crescimento dos mercados emergentes enfraquece o suficiente para criar hiatos do produto desinflacionários.