Asia ex-Japan rates markets: Nomura mantém operações seletivas de pay e de inclinação de curva em juros asiáticos

Visão geral

Esta atualização de estratégia de juros da Ásia ex-Japão mantém um conjunto seletivo de operações direcionais e de valor relativo após a volatilidade pós-FOMC e o achatamento generalizado das curvas. A Nomura diferencia mercados por yields reais, trajetórias esperadas dos bancos centrais, sensibilidade ao petróleo e valuation da curva ante o histórico.

Visões principais

Após a reunião do FOMC, os juros asiáticos foram voláteis nas duas direções, embora o achatamento de curva tenha sido um tema consistente. Hong Kong, Singapura e, em menor medida, Coreia mostraram maior resiliência, enquanto Taiwan e Tailândia tiveram forte queda de juros. A Nomura continua a preferir pay em mercados com yields reais baixos ou onde os bancos centrais ainda não começaram a elevar juros, especificamente Singapura e Tailândia. É mais positiva em mercados com yields reais altos e algumas altas já realizadas, notadamente Coreia e, em certa medida, Indonésia. Para a Índia, onde os yields reais são altos mas RBI parece perto de elevar juros, prefere flatteners. Notícias sobre possível redução das tensões entre Irã e Estados Unidos podem gerar otimismo, mas alguma parcela do prêmio geopolítico deve permanecer. Os mercados precificam mais aperto do que a Nomura projeta nos próximos seis meses. Ao fim do primeiro trimestre de 2027, o mercado espera 89bp de altas de RBI, contra previsão da Nomura de 50bp; 67bp de BOK, contra 50bp; e 63bp de Fed, contra 25bp. A Nomura reconhece que inflação pelo lado da oferta pode pressionar o crescimento e tornar essa precificação excessiva, mas não vê sinais claros de aperto das condições financeiras: spreads de crédito seguem baixos, a maioria dos mercados acionários se mantém firme e indicadores de crescimento da Ásia ex-Japão, como PMI, continuam positivos. Também observa que os mercados geralmente superprecificam o aperto final no início de ciclos de alta. Na Índia, a equipe econômica da Nomura prevê altas de RBI de 25bp em outubro e dezembro de 2026, devido à aceleração dos preços de alimentos e petróleo e ao maior impulso supercore. Ainda assim, espera moderação do crescimento em H2FY27 e inflação cheia abaixo de 4% em H2 2027, não projetando novas altas em 2027 e indicando taxa terminal de 5.75%. Com a reunião de RBI de 7 de outubro próxima e a intenção clara de normalizar a liquidez, a precificação da ponta curta dificilmente cairá logo. Mesmo que o petróleo caia, salvo uma queda muito grande em direção a USD80/bbl, swaps longos como 5y teriam mais espaço para recuar do que a ponta curta; por isso, prefere flatteners NDOIS. Na Coreia, se o spread entre CD fixing e taxa de política em seis meses permanecer parecido com os atuais aproximadamente 20bp, o mercado estará perto de precificar três altas. Isso supera a visão da equipe econômica da Nomura de taxa de política de 3.50%, isto é, altas de 25bp em novembro de 2026 e fevereiro de 2027. Como BOK já elevou os juros duas vezes, a Nomura tem convicção um pouco maior em desfazer a precificação atual por meio de receive em H26-5y Coreia contra Taiwan, com convicção 3/5. Reavaliará após a divulgação do CPI de setembro da Coreia em 2 de outubro, importante para a precificação de BOK. A análise de valuation mostra que a maior parte das taxas reais de política da Ásia ex-Japão está abaixo de 1%, exceto a Indonésia após aumento total de 100bp em maio e junho. A taxa real de política de Taiwan é de cerca de 0% e a da Tailândia é negativa. Alguns mercados asiáticos têm yields reais de títulos de 10 anos de aproximadamente 2% ou mais, abaixo do yield real de 10 anos dos EUA de aproximadamente 2.7%, mas isso pode ser razoável dada a menor volatilidade regional. Taiwan e Tailândia ainda têm alguns dos menores yields reais de títulos, apoiando posições de pay. A Nomura mantém um flattener tailandês 2s10s de dezembro, com convicção 4/5, e um pay tailandês 5y de dezembro, com convicção 3/5. A sensibilidade ao petróleo aumentou: o beta médio dos juros asiáticos aos juros dos EUA subiu para 0.56 em 2026 YTD, de 0.49 em 2025 e 0.3-0.4 em 2022-24. O beta mais recente do título do Tesouro coreano de 10 anos ao 10y UST subiu para 1.32, versus média de 0.34 em 2016-25. Indonésia, Coreia e Índia apresentam a maior sensibilidade ao petróleo; cada alta de USD10/bbl no petróleo elevaria os yields de 5y IndoGB em 29bp e os swaps de Coreia e Índia de 5 anos em aproximadamente 20bp. Na ponta longa, a Nomura vê prêmios de prazo asiáticos positivos, refletidos em curvas de swaps historicamente inclinadas. As curvas 2s10s de Taiwan e Tailândia estão perto do percentil histórico de 95%, enquanto 2s10s de Coreia e Singapura e 2s5s da Índia estão perto do percentil de 75%. Sua regressão com dados dos últimos 10 anos mostra que o spread 2s10s dos EUA permanece 46bp acima do valor justo e que o spread 2s10s da Coreia, de 25bp, é 36bp mais inclinado que o valor justo. O yield real de 10 anos de KTB, de aproximadamente 1.85%, também é relativamente alto na Ásia. Em contraste, as curvas de Austrália e China estão relativamente planas após ajuste pelo histórico recente. Na China, a Nomura inicia um steepener 1s5s NDIRS de dezembro em 5.4bp, com convicção 3/5, e simultaneamente fecha a posição de pay em 5y de dezembro contra long em 30y CGB, em 66.3bp. Está mais cautelosa com 30y CGB porque o interesse em aberto de futuros de 30y CGB subiu para RMB289bn, de aproximadamente RMB244bn no início do mês, ficando próximo do pico anterior de RMB299bn em 14 de agosto. Em Hong Kong, entra em receive em 1y IRS de março de 2027 no nível indicativo de 4.30%, 5bp abaixo do fechamento das 4:30pm, com convicção 3/5. A justificativa é que os bancos de Hong Kong mantiveram as taxas preferenciais e HIBOR não subiu após a alta de Fed. A operação, porém, é sensível aos movimentos de juros curtos dos EUA; com três altas completas já precificadas, a Nomura procuraria pagar a perna dos EUA em níveis melhores.

Estrutura de análise

A Nomura compara altas implícitas dos bancos centrais com suas previsões econômicas e então combina yields reais de política e de títulos, sensibilidade ao petróleo, percentis históricos de curva e estimativas de valor justo baseadas em regressão para identificar operações direcionais e de valor relativo em juros. Divulgações futuras de política e inflação são pontos de reavaliação.

Notas metodológicas

• Marco de análise setorialMarco de oferta e demanda

  Avaliação de inflação, crescimento, condições de liquidez e risco geopolítico do petróleo

  O relatório avalia como inflação de alimentos e petróleo, crescimento, condições financeiras e risco geopolítico podem afetar expectativas de política e mercados de juros.

• Análise de renda fixa e créditoAnálise da curva de juros

  Inclinação histórica da curva e valor justo de curva baseado em regressão

  A Nomura compara inclinações 2s10s ou 2s5s com distribuições históricas e estima valor justo usando dados dos últimos 10 anos para sustentar operações de flattening ou steepening.

• Teoria quantitativa, de fatores e de portfóliosAnálise beta/alpha

  Sensibilidade de juros a yields de Treasuries dos EUA e a variações do petróleo

  O relatório usa estimativas históricas de beta para quantificar como juros asiáticos, especialmente de Indonésia, Coreia e Índia, podem reagir a mudanças nos yields dos EUA e nos preços do petróleo.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Singapore 5y rates

  A Nomura mantém visão de pay porque os yields reais são baixos e o banco central não começou a elevar juros.

  Pontos fortes

  O valuation de yield real baixo sustenta a tese de pay.

  Comparação

  A curva de Singapura é historicamente inclinada, com 2s10s perto do percentil de 75%.

• Thailand rates

  A Nomura mantém um flattener 2s10s de dezembro e posição de pay em 5y de dezembro.

  Pontos fortes

  Taxa real de política negativa e um dos yields reais de títulos mais baixos da Ásia.

  Comparação

  O 2s10s da Tailândia está perto do percentil histórico de 95%.

• India NDOIS

  A Nomura prefere flatteners porque a precificação de RBI na ponta curta pode ficar firme enquanto os vencimentos longos têm mais espaço para cair.

  Pontos fortes

  A precificação de RBI pelo mercado é mais agressiva que a visão de taxa terminal da Nomura.

  Pontos fracos

  A inflação recente de alimentos e petróleo sustenta as altas esperadas em outubro e dezembro.

  Comparação

  A Índia tem yields reais altos e alta sensibilidade ao petróleo.

  Riscos

  Mudanças no petróleo podem afetar a curva; swaps indianos de 5 anos devem subir aproximadamente 20bp para cada alta de USD10/bbl no petróleo.

• Korea versus Taiwan rates

  A Nomura favorece receive em H26-5y Coreia contra Taiwan para desfazer a precificação de política coreana.

  Pontos fortes

  A Coreia já elevou juros duas vezes; a precificação de política e a curva parecem caras ante previsões e valor justo da Nomura.

  Comparação

  A curva coreana é estimada em 36bp mais inclinada que o valor justo, enquanto Taiwan tem um dos menores yields reais de títulos.

  Riscos

  A divulgação do CPI de setembro da Coreia pode alterar a precificação de BOK.

• China NDIRS and CGBs

  A Nomura inicia um steepener 1s5s NDIRS de dezembro e fecha a posição de pay em 5y de dezembro contra long em 30y CGB.

  Pontos fortes

  A curva chinesa parece relativamente plana após ajuste pelo histórico recente.

  Pontos fracos

  A Nomura é cautelosa com 30y CGB.

  Comparação

  O novo steepener começa em 5.4bp; a posição encerrada de 5y contra 30y CGB estava em 66.3bp.

  Riscos

  O interesse em aberto de futuros de 30y CGB chegou a RMB289bn, perto do pico anterior de RMB299bn.

• Hong Kong 1y IRS

  A Nomura entra em posição de receive em 1y IRS de março de 2027.

  Pontos fortes

  Bancos de Hong Kong mantiveram taxas preferenciais inalteradas e HIBOR não subiu após a alta de Fed.

  Comparação

  O nível indicativo de entrada é 4.30%, 5bp abaixo do fechamento das 4:30pm.

  Riscos

  A posição é sensível a movimentos de juros curtos dos EUA.

Dados principais

• Altas de RBI precificadas até o fim do primeiro trimestre de 202789bpVersus previsão da Nomura de 50bp.
• Altas de BOK precificadas até o fim do primeiro trimestre de 202767bpVersus previsão da Nomura de 50bp; BOK já havia realizado altas de 25bp em julho e agosto.
• Altas de Fed precificadas até o fim do primeiro trimestre de 202763bpVersus previsão da Nomura de 25bp.
• Beta dos juros asiáticos aos juros dos EUA0.56 in 2026 YTDSubiu de 0.49 em 2025 e 0.3-0.4 em 2022-24.
• Beta de 10y KTB a 10y UST1.32 latestVersus média de 2016-25 de 0.34.
• Efeito do preço do petróleoUSD10/bbl increaseEstimado para elevar yields de 5y IndoGB em 29bp e swaps de Coreia e Índia de 5 anos em aproximadamente 20bp.
• Valuation da curva coreana36bp steeper than fair valueBaseado no spread 2s10s atual de 25bp.
• Valuation da curva dos EUA46bp wider than fair valueBaseado na regressão da Nomura com dados dos últimos 10 anos.

Impacto e implicações

A seleção de operações da Nomura reflete exposição desigual por região à normalização de política, inflação e risco do petróleo. Considera os mercados de baixo yield real vulneráveis a juros mais altos, a trajetória de política e a curva da Coreia caras, o trecho longo da Índia potencialmente superior ao curto sob uma trajetória terminal menos agressiva de RBI, e identifica oportunidades de valor relativo em curvas da China e de Hong Kong.

Riscos

• O prêmio geopolítico pode permanecer apesar de notícias sobre possível redução das tensões entre Irã e Estados Unidos.
• A posição de receive em Hong Kong é sensível a movimentos de juros curtos dos EUA.
• Petróleo mais alto pode elevar materialmente os juros de Indonésia, Coreia e Índia.
• A divulgação do CPI de setembro da Coreia pode mudar as expectativas de precificação de BOK.
• O elevado interesse em aberto de futuros de 30y CGB contribui para a cautela da Nomura com 30y CGB.

Pontos a observar

• A divulgação do CPI de setembro da Coreia em 2 de outubro, que a Nomura identifica como importante para a precificação de BOK.
• A reunião de RBI em 7 de outubro e evidências de normalização contínua da liquidez.
• Tendências de inflação de alimentos, petróleo e supercore na Índia.
• Movimentos do petróleo e seu efeito sobre a sensibilidade dos juros asiáticos.
• O comportamento das taxas preferenciais de Hong Kong e de HIBOR após movimentos de Fed.