Asia ex-Japan rates markets：Nomura在政策定价波动下维持有选择性的亚洲利率付固定和曲线交易

概览

这份亚洲（除日本）利率策略更新在FOMC后市场波动和普遍曲线趋平的背景下，维持一组有选择性的方向性和相对价值交易。Nomura通过实际收益率、预期央行路径、油价敏感性和相对历史的曲线估值来区分市场。

核心观点

FOMC会议后，亚洲利率双向波动，曲线趋平则是共同特征。香港、新加坡以及一定程度上的韩国利率表现更坚挺，而台湾和泰国利率显著下行。Nomura继续偏好在实际收益率低或央行尚未开始加息的市场付固定，具体为新加坡和泰国。其对实际收益率较高、且已完成数次加息的市场更为积极，尤其是韩国及一定程度上的印尼。对于实际收益率较高但RBI似乎接近加息的印度，报告偏好曲线趋平交易。报告指出，伊朗与美国关系可能缓和的消息或带来乐观情绪，但预计部分地缘政治溢价仍将存在。 未来六个月，市场定价的紧缩幅度高于Nomura预测。截至2027年第一季度末，市场定价RBI将加息89bp，而Nomura预测为50bp；BOK将加息67bp，而Nomura预测为50bp；美联储将加息63bp，而Nomura预测为25bp。Nomura承认，供给驱动的通胀最终可能拖累增长并使当前定价显得过高，但尚未看到金融条件收紧的明确信号：信用利差仍低，大多数股票市场保持坚挺，亚洲（除日本）PMI等增长指标也仍为正值。报告还指出，在加息周期刚开始时，市场往往会高估最终紧缩程度。 对于印度，Nomura经济团队预计RBI将在2026年10月和12月各加息25bp，驱动力为食品和油价更快上涨以及超级核心通胀动能走强。但其预计H2FY27增长放缓、H2 2027整体通胀将回落至4%以下，因此预测2027年不再加息，终端利率为5.75%。由于10月7日RBI会议临近，且RBI已显示出流动性正常化意图，前端定价短期内不太可能回落。即使油价下跌，除非大幅跌向USD80/bbl，Nomura仍预计5y等较长期限互换的下行空间大于前端，因此偏好NDOIS曲线趋平交易。 在韩国，若假设六个月后CD fixing与政策利率的利差仍接近当前约20bp，市场接近定价三次加息。这高于Nomura经济团队对3.50%政策利率的判断，后者对应2026年11月和2027年2月各加息25bp。鉴于BOK已经两次加息，Nomura更有信心通过韩国相对台湾的H26-5y收固定来逆转当前定价，信心等级为3/5。该机构将在10月2日韩国9月CPI公布后重新评估，因该数据对BOK定价十分重要。 Nomura的估值分析显示，除印尼外，大多数亚洲（除日本）实际政策利率低于1%；印尼在5月和6月累计加息100bp后是例外。台湾实际政策利率约为0%，泰国则为负值。若干亚洲市场实际10年期收益率约为2%或更高，低于约2.7%的美国10年期实际收益率，但考虑到近年来区域利率波动较低，这可能仍属合理。即使调整较低通胀后，台湾和泰国仍是实际债券收益率最低的市场之一，支持付固定仓位。Nomura维持12月泰国2s10s趋平交易，信心等级4/5，并维持12月付固定5y泰国交易，信心等级3/5。 油价敏感性有所上升：2026年年初至今，亚洲利率对美国利率的平均beta升至0.56，高于2025年的0.49和2022-24年的0.3-0.4。10年期韩国国债对10年期美国国债的最新beta升至1.32，而2016-25年平均值为0.34。印尼、韩国和印度对油价变动的敏感性最高；原油每上涨USD10/bbl，预计5y IndoGB收益率将上升29bp，5y韩国和印度互换利率将上升约20bp。 在长端，Nomura认为亚洲期限溢价为正，这反映在相对历史偏陡的互换曲线上。台湾和泰国2s10s曲线约处于历史95%分位数，韩国和新加坡2s10s以及印度2s5s约处于75%分位数。其10年回归估计显示，美国2s10s利差仍比公允价值宽46bp，韩国当前25bp的2s10s利差则比公允价值陡36bp；韩国10年期实际KTB收益率约为1.85%，在亚洲相对较高。相反，在调整近期历史后，澳大利亚和中国曲线相对偏平。 对于中国，Nomura以5.4bp启动12月1s5s NDIRS趋陡交易，信心等级3/5，并以66.3bp平掉12月付固定5y、做多30y CGB的仓位。由于30y CGB期货未平仓量从月初约RMB244bn升至RMB289bn，接近8月14日RMB299bn的前高，Nomura对30y CGB更为谨慎。最后，在香港，Nomura以4.30%的指示性水平进入2027年3月1y IRS收固定仓位，较下午4:30收盘低5bp，信心等级3/5。理由是香港银行维持最优惠利率不变，且Fed加息后HIBOR未走高；但该交易仍对美国前端利率走势敏感。鉴于市场已定价三次完整加息，Nomura将寻求在更优水平对美国端付固定。

分析框架

Nomura将市场隐含的央行加息幅度与其经济预测进行比较，再结合实际政策和债券收益率、油价敏感性、历史曲线分位数及基于回归的公允价值估计，筛选相对价值和方向性利率交易。报告将即将公布的政策和通胀数据作为重新评估的节点。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  通胀、增长、流动性状况和地缘政治油价风险评估

  报告评估食品和油价通胀、增长、金融条件和地缘政治风险如何影响政策预期及利率市场。

• 固收与信用分析收益率曲线分析

  历史曲线陡峭度和基于回归的曲线公允价值

  Nomura将2s10s或2s5s曲线斜率与历史分布进行比较，并利用过去10年数据估计公允价值，以支持趋平或趋陡交易。

• 量化/因子/组合理论beta/alpha 分析

  利率对美国国债收益率和油价变化的敏感性

  报告使用历史beta估计量化亚洲利率，尤其是印尼、韩国和印度利率，对美国收益率和原油价格变化的潜在反应。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Singapore 5y rates

  Nomura维持付固定观点，因为实际收益率低且央行尚未开始加息。

  优势

  低实际收益率估值支持付固定逻辑。

  对比

  新加坡曲线在历史上偏陡，2s10s约处于75%分位数。

• Thailand rates

  Nomura维持12月2s10s趋平交易和12月付固定5y仓位。

  优势

  实际政策利率为负，且实际债券收益率为亚洲最低之一。

  对比

  泰国2s10s约处于历史95%分位数。

• India NDOIS

  Nomura偏好曲线趋平交易，因为近期RBI定价可能保持坚挺，而较长期限可能有更大下行空间。

  优势

  市场对RBI的定价比Nomura的终端利率展望更激进。

  劣势

  近期食品和油价通胀支持预计在10月和12月加息。

  对比

  印度实际收益率较高，且油价敏感性较高。

  风险

  油价变化可能影响曲线；原油每上涨USD10/bbl，预计5y印度互换将上升约20bp。

• Korea versus Taiwan rates

  Nomura偏好韩国相对台湾的H26-5y收固定，以逆转韩国政策定价。

  优势

  韩国已经两次加息；相对Nomura预测和公允价值，市场政策定价及曲线显得偏高。

  对比

  韩国曲线估计比公允价值陡36bp，而台湾的实际债券收益率为最低之一。

  风险

  韩国9月CPI公布可能改变BOK定价。

• China NDIRS and CGBs

  Nomura启动12月1s5s NDIRS趋陡交易，并平掉12月付固定5y、做多30y CGB的仓位。

  优势

  在调整近期历史后，中国曲线显得相对偏平。

  劣势

  Nomura对30y CGB持谨慎态度。

  对比

  新趋陡交易以5.4bp启动；已平掉的5y相对30y CGB仓位为66.3bp。

  风险

  30y CGB期货未平仓量达到RMB289bn，接近此前RMB299bn高点。

• Hong Kong 1y IRS

  Nomura进入2027年3月1y IRS收固定仓位。

  优势

  香港银行维持最优惠利率不变，且Fed加息后HIBOR未走高。

  对比

  指示性入场水平为4.30%，较下午4:30收盘低5bp。

  风险

  该仓位对美国前端利率走势敏感。

关键数据

• 截至2027年第一季度末市场定价的RBI加息89bpNomura预测为50bp。
• 截至2027年第一季度末市场定价的BOK加息67bpNomura预测为50bp；BOK已在7月和8月各加息25bp。
• 截至2027年第一季度末市场定价的Fed加息63bpNomura预测为25bp。
• 亚洲利率对美国利率的beta0.56 in 2026 YTD高于2025年的0.49和2022-24年的0.3-0.4。
• 10y KTB对10y UST的beta1.32 latest相比2016-25年平均值0.34。
• 油价影响USD10/bbl increase预计将使5y IndoGB收益率上升29bp，并使5y韩国和印度互换上升约20bp。
• 韩国曲线估值36bp steeper than fair value基于当前25bp的2s10s利差。
• 美国曲线估值46bp wider than fair value基于Nomura使用过去10年数据进行的回归。

影响与含义

Nomura的交易选择反映出区域市场对政策正常化、通胀和油价风险的暴露并不均衡。其认为低实际收益率市场更易面临利率走高，韩国已定价的政策路径和曲线偏紧，印度长端在RBI最终路径较温和的情形下可能优于前端，并在中国和香港发现相对曲线价值机会。

风险

• 尽管有伊朗与美国关系可能缓和的消息，地缘政治溢价仍可能存在。
• 香港收固定仓位对美国前端利率变动敏感。
• 油价上涨可能显著推高印尼、韩国和印度利率。
• 韩国9月CPI公布可能改变BOK定价预期。
• 30y CGB期货未平仓量较高，使Nomura对30y CGB保持谨慎。

后续跟踪

• 10月2日公布的韩国9月CPI，Nomura认为这对BOK定价很重要。
• 10月7日RBI会议，以及流动性正常化是否持续的证据。
• 印度食品、油价和超级核心通胀趋势。
• 油价走势及其对亚洲利率敏感性的影响。
• Fed行动后香港最优惠利率和HIBOR的表现。