新兴市场利率整体合理，高收益市场的降息交易更具价值

概览

Goldman Sachs更新了新兴市场本币利率公允价值框架，对18个新兴市场的2年、5年和10年利率进行评估。报告认为，疫情后新兴市场利率与发达市场利率的利差已收窄至过去二十年较低水平；改善的通胀和财政基本面支撑了这一收敛，但较高的美国利率仍构成显著上行风险。

核心观点

总体而言，新兴市场利率定价与宏观因素基本一致，但市场间分化明显。拉美和CEEMEA高收益市场的通胀风险溢价被高估，多数利率显得偏高，支持接收前端或曲线中段；亚洲部分低收益市场的通胀风险则被低估，利率可能偏低。长期端主要受财政轨迹影响：财政改善市场的长期利率仍有下行空间，财政恶化市场的曲线应更陡。

分析框架

报告以直接可观测的各期限利率构建面板公允价值模型，替代先将曲线分解为水平、斜率和曲率、再拟合宏观变量的Nelson-Siegel流程。模型结合短期周期性缺口变量与长期结构性预期变量，解释通胀、增长、财政和美国利率外溢对不同期限利率的影响。

方法论与常识提炼

• 利率公允价值模型面板回归模型

  以直接利率为因变量的跨市场、跨期限宏观定价框架

  对18个新兴市场的本币利率直接建模，以通胀、增长、财政和美国利率变量估计公允价值及偏离程度。

• 收益率曲线模型Nelson-Siegel

  收益率曲线的水平、斜率和曲率分解

  作为历史对照框架；新模型在解释力上大致稳健一致，但对宏观驱动的归因更直观。

• 宏观周期指标HP滤波

  产出缺口估计

  通过实际GDP相对趋势的周期性偏离衡量产出缺口，用于识别增长风险对利率的影响。

• 事件冲击分析局部投影

  增长冲击下的利率表现估计

  以2年利率互换为对象，按负一个标准差的产出缺口冲击进行缩放，评估高收益与低收益市场的相对表现。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• BRL本币利率互换

  接收前端或中段利率

  优势

  市场计入的通胀溢价显著高于模型估计，利率相对公允价值偏高。

  劣势

  高前端利率反映财政约束，利率下行空间受财政可持续性影响。

  对比

  相较低收益亚洲市场，更适合承接增长下行时的利率表现。

  风险

  选举相关波动、通胀再度上行及财政恶化。

• HUF本币利率互换

  接收前端和中段利率

  优势

  在2%长期通胀目标假设下，前端与中段相对公允价值偏高。

  劣势

  交易依赖货币政策框架调整的验证。

  对比

  与BRL同属报告偏好的高收益接收端市场。

  风险

  MNB未宣布下调通胀目标、通胀预期难以锚定。

• THB本币利率互换

  支付利率，为高收益市场接收端融资

  优势

  可作为相对价值交易的融资腿。

  劣势

  前端利率对能源冲击后的短期通胀预期上升反应不足，估值偏低。

  对比

  与BRL、HUF的偏高利率形成相对价值对冲。

  风险

  通胀风险进一步显性化导致利率上行。

• MXN本币利率互换

  谨慎对待前端和中段

  优势

  流动性较好，模型可识别其高美国利率敏感度。

  劣势

  前端和中段相对公允价值偏低。

  对比

  较多数新兴市场更易受到美国利率变化冲击。

  风险

  美国利率继续上行及跨境利率传导增强。

• PLN本币利率曲线

  2年-10年曲线陡峭化

  优势

  可表达财政恶化带来的期限溢价上升。

  劣势

  前端受较温和通胀风险支撑，交易依赖长端风险重估。

  对比

  与ZAR、INR等财政改善市场的平坦化交易相对。

  风险

  财政整固快于预期或增长显著走弱。

• ZAR本币利率曲线

  接收前端并偏好曲线平坦化

  优势

  更温和的通胀假设及财政表现改善支持利率下行。

  劣势

  价值实现需要通胀预期向新目标收敛。

  对比

  相对财政走弱市场，长期端基本面更具支撑。

  风险

  通胀目标可信度下降、财政改善中断。

关键数据

• 覆盖市场数18个模型覆盖18个新兴市场本币利率市场。
• 短期通胀缺口敏感度约70个基点短期通胀预期较长期水平每高1个百分点，平均对应新兴市场前端利率上升约70个基点。
• 财政赤字敏感度约20个基点预期财政赤字每增加1个百分点，5Y5Y利率约增加20个基点。
• BRL通胀溢价偏离约300个基点市场定价的通胀溢价约较模型隐含值高300个基点，支持中期接收利率观点。
• HUF长期通胀假设2%模型假设匈牙利长期通胀目标及预期向2%收敛，而非共识的2.7%。
• ZAR长期通胀假设3%模型假设南非长期通胀预期向3%目标收敛，而非共识的3.5%。

影响与含义

策略上，报告偏好在BRL与HUF的前端或中段接收利率，以THB等亚洲低收益市场支付端融资。COP长端仍有价值，但此前选举后的反弹已部分消化低估；ZAR前端偏高且财政持续改善可推动长端下行。对财政分化，建议在ILS、RON、PLN做陡峭化，对ZAR、INR及可能改善的COP做平坦化。MXN和CLP前端受美国利率外溢影响较大，应保持谨慎。

风险

• 能源冲击导致通胀预期持续上升，削弱本地通胀回落对利率的支撑。
• 美国利率进一步上行并通过跨市场贝塔传导至新兴市场，尤其是MXN及拉美市场。
• 增长风险目前尚未充分反映；若增长显著恶化，市场表现将取决于通胀与政策空间的相对变化。
• 财政轨迹分化扩大，巴西、波兰等财政恶化市场可能面临长期端额外风险溢价。
• BRL的选举不确定性、HUF与ZAR通胀目标调整未兑现，均可能阻碍估值修复。
• 模型对CNY、MYR、IDR等部分亚洲市场的解释力较低，相关公允价值判断的置信度较弱。

后续跟踪

• 能源价格及其向短期和长期通胀预期的传导。
• 美国SOFR及美国国债收益率变化，特别是对MXN和拉美利率的外溢。
• BRL选举进程与财政政策信号。
• MNB是否下调通胀目标，以及匈牙利长期通胀预期是否向2%收敛。
• SARB通胀目标转向3%后的预期锚定情况与南非财政表现。
• 印度、南非、哥伦比亚的财政整固进展，以及波兰、巴西财政赤字演变。
• 新兴市场增长是否转弱到足以形成去通胀产出缺口。