Global emerging markets strategy: Citi ve oportunidades selectivas en EM tras la tormenta, pero la restricción global y las valoraciones crediticias elevadas exigen cautela

Visión general

El informe de estrategia global de mercados emergentes de Citi evalúa la interacción entre tasas estadounidenses, flujos de capital, inflación, condiciones macro locales, FX y valoraciones de crédito soberano. Su mensaje central es que EM conserva apoyo técnico y fundamental significativo, pero las oportunidades son cada vez más selectivas ante el alza de los rendimientos reales globales y valoraciones crediticias menos favorables.

Perspectivas principales

Citi sitúa el riesgo macro de corto plazo en los rendimientos reales estadounidenses. Un mayor crecimiento de productividad en Estados Unidos se asocia empíricamente con tasas reales más altas, porque aumenta la demanda de capital y las expectativas de rentabilidad del capital. Los activos de riesgo han tendido a sufrir cuando los rendimientos reales a cinco años suben rápidamente. Sin embargo, el informe considera que el actual descubrimiento de precios de inflación difiere de la venta de 2023; por ello, el alza de los rendimientos reales es un riesgo, no una repetición automática de ese episodio. Los flujos de capital son un contrapeso importante. Citi señala que el retorno global hacia deuda en moneda local ha mejorado las condiciones de balanza de pagos de EM y describe el año como el segundo mejor de la última década para flujos hacia EM. Los fondos EM han superado en general a sus benchmarks, especialmente los fondos en moneda fuerte con exposición a high yield. El informe también sigue los impulsos fiscal y de cuenta corriente, cambios en los índices de condiciones monetarias y la posible liberación de efectivo desde el gran saldo de fondos monetarios estadounidenses. La inflación limita la relajación de política en EM. El informe observa que la inflación de precios al productor está repuntando y sostiene que la presión persistente de precios energéticos aumenta la importancia del PPI para la dinámica del CPI y las expectativas de inflación. Los datos de CPI a tres meses de agosto de 2026 varían mucho dentro de EM: South Africa 2.9%, Brazil 4.9%, Mexico 2.4%, India -0.8%, Indonesia 2.6%, Thailand 1.5% y Turkey 23.4%. Por ello, Citi enfatiza que los bancos centrales siguen siendo cautos y las condiciones financieras son entre neutrales y restrictivas, no ampliamente acomodaticias. El informe complementa el análisis macro discrecional con factores de tasas. El marco de momentum identifica el momentum de ratio de Sharpe semanal como la forma preferida de operar tasas globales EM, con estrategias payer y de valor relativo como óptimas. El marco de inflación usa señales de sobre/subida de inflación y LatAm CSII, y el de crecimiento emplea lecturas CESI para identificar oportunidades payer. Los backtests muestran resultados históricos más fuertes para payers que para receivers en varios plazos: el PnL anual del factor momentum fue 290 para payers a un año frente a 113 para receivers, y 317 frente a 17 a cinco años. Por países, Citi es constructivo sobre la perspectiva de corto plazo de KRW por los sólidos términos de intercambio, un rebote significativo de KRW y una cuenta corriente firme, y espera que el Banco de Corea mantenga su ciclo de endurecimiento. India afronta vientos en contra para INR porque los mayores precios energéticos deterioran los términos de intercambio, pese al retorno de flujos extranjeros hacia acciones. En Indonesia, la dinámica de balanza de pagos sigue siendo difícil: el crecimiento de exportaciones es plano, el déficit de balance básico se espera como el mayor desde 2019, las importaciones han aumentado y el libro a plazo del banco central se ha ampliado. Las menores rentabilidades de SRBI y spreads más estrechos entre IndoGB y Treasuries también reducen el atractivo de los bonos indonesios. En CEEMEA, South Africa combina un contexto fiscal favorable con una inflación difícil; los flujos extranjeros rodantes se recuperaron a ZAR92.2bn y las compras de agosto se concentraron en vencimientos cortos e intermedios. Czech se beneficia de la deflación de alimentos, pero la inflación de servicios sigue rígida y el mercado descuenta un ciclo de alzas pronunciado. Hungary presenta mejoras en crecimiento, confianza del consumidor, CPI y crédito a hogares, aunque Citi identifica la evolución fiscal como la prueba para la operación de convergencia. Poland muestra sorpresas positivas de datos y la curva más empinada de la región; Citi considera interesantes los flatteners del tramo corto antes de un posible ciclo de alzas, aunque déficits fiscales superiores a 7% of GDP siguen dominando la narrativa. Latinoamérica muestra condiciones de política y fiscales muy diferenciadas. El Copom de Brazil recortó otros 25bp en septiembre, llevando la relajación acumulada de 2026 a 125bp y la tasa de política a 13.75%. Citi prevé crecimiento de GDP de 1.8% en 2026 e IPCA de fin de año cercano a 4.8%, pero señala expectativas de inflación desancladas. Mexico se ha beneficiado de la desinflación y Citi espera que Banxico se desacople de la Fed, con previsión de crecimiento de 2026 revisada a 1.4%; sin embargo, persisten presiones de gasto fiscal, una consolidación fiscal más lenta en 2027 y una prima de plazo elevada. En Colombia, el déficit fiscal de 2027 podría alcanzar 9.4% of GDP sin ajuste significativo; aunque el crecimiento de 2Q26 se aceleró a 3.5% por un fuerte impulso fiscal, la estrategia de financiación es el asunto central para COLTES. Los mercados frontera también son heterogéneos. La presión de precios energéticos en Egypt eleva las expectativas de inflación y el banco central prevé que la inflación vuelva al objetivo solo en H2 2027; las importaciones de gas subieron 73% interanual a USD6.0bn en H1. Nigeria se beneficia de una mejor calibración monetaria, FX más flexible, mayor producción petrolera y reservas brutas de USD53.2bn a finales de agosto de 2026, aunque la inflación de alimentos se acelera. La producción de cobre de Zambia subió 0.45% interanual a 447,182 tonnes en H1 2026 y el cobre LME aumentó 15% en el año, contribuyendo a reservas de USD5.8bn a finales de junio; no obstante, los precios energéticos y El Niño amenazan FX e inflación. En crédito EM, Citi sostiene que la primera subida de la Fed no amplía automáticamente los spreads. Históricamente, la presión emergió más tarde cuando el endurecimiento acumulado elevó los costes de financiación y restringió las condiciones globales. Por tanto, el riesgo es la persistencia del ciclo de alzas, no necesariamente su primer movimiento. Sin embargo, las valoraciones exigen cautela: los spreads EM están en mínimos de varios años y la prima de EM sub-BB frente a high yield estadounidense ha caído de alrededor de 400bp en 2023 a aproximadamente 40bp. Los fundamentos EM siguen siendo favorables, pero el colchón de valor relativo frente al crédito estadounidense es ahora estrecho. El posicionamiento soberano de Citi es selectivo. Argentina y Ecuador cotizan alrededor de 100bp por encima del valor razonable implícito por rating, seguidos de Colombia y México; Costa Rica y Honduras parecen caros, mientras Jamaica y El Salvador son los más caros bajo esta métrica. Citi mantiene Overweight en Argentina, condicionado a la disciplina fiscal, pese a la débil recuperación de demanda amplia, supuestos ambiciosos de crecimiento presupuestario, elecciones de 2027 y mayores amortizaciones externas. También mantiene Overweight en Venezuela por la mejora de producción petrolera, inversión extranjera y posible apoyo del IMF, aunque el calendario de reestructuración, la transición política, la financiación del acuerdo NABEP y la seniority de acreedores son inciertos. Citi mantiene Overweight en Ecuador por la mejora fiscal, participación del IMF, liquidez y acceso al mercado, pero identifica El Niño, menor apoyo político y problemas de seguridad como riesgos de corto plazo. Las valoraciones de Colombia son atractivas, pero Citi espera pruebas de moderación del gasto, financiación exitosa y recuperación de credibilidad de la regla fiscal antes de pasar a Overweight.

Marco de análisis

Citi pasa de las condiciones globales de rendimiento real y liquidez a los flujos EM, inflación y condiciones monetarias; después aplica análisis macro, de FX y de tasas por país antes de evaluar spreads de crédito soberano y valor relativo. Combina comparaciones históricas, indicadores fiscales y de balanza de pagos, datos de curvas y flujos, y backtests de factores para estrategias de tasas EM.

Notas metodológicas

• Análisis de renta fija y créditoAnálisis de la curva de rendimientos

  Análisis de curva de tasas, rendimiento real y prima de plazo

  El informe utiliza cambios en rendimientos reales estadounidenses, curvas swap, pendiente de la curva y primas de plazo para evaluar condiciones financieras globales y oportunidades de tasas EM locales.

• Análisis de renta fija y créditoAnálisis de diferenciales

  Valor relativo de spreads soberanos y corporativos EM

  Citi compara los spreads EM con crédito estadounidense investment grade y high yield, y compara spreads soberanos con valor razonable implícito por rating para identificar créditos caros y baratos.

• Teoría cuantitativa, factorial y de carterasModelo multifactorial

  Factores de momentum, inflación y crecimiento para tasas EM

  El informe presenta señales y backtests de factores que usan momentum, sobre/subida de inflación y sorpresas de crecimiento para seleccionar operaciones payer, receiver y de valor relativo.

• Marco macroeconómicoCiclo de crédito y deuda

  Transmisión del endurecimiento acumulado de la Fed a los costes de financiación

  Citi usa episodios previos de alzas para mostrar que un endurecimiento persistente eleva los costes de financiación, restringe las condiciones financieras globales y suele presionar los spreads más tarde en el ciclo.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Argentina sovereign credit

  Citi mantiene Overweight.

  Fortalezas

  El compromiso con un superávit fiscal sigue siendo el ancla clave de crédito.

  Debilidades

  La recuperación de base amplia aún no se ha materializado y el supuesto presupuestario de crecimiento real de GDP de 4% para 2027 parece relativamente ambicioso.

  Comparación

  Cotiza alrededor de 100bp por encima del valor razonable implícito por rating, entre los créditos LatAm más baratos.

  Riesgos

  Las elecciones de 2027, mayores amortizaciones externas, acumulación de reservas y necesidades de acceso al mercado pueden generar volatilidad.

• Venezuela sovereign credit

  Citi mantiene Overweight.

  Fortalezas

  Mayor producción de petróleo, inversión extranjera, normalización con Estados Unidos y posible participación del IMF respaldan la capacidad de pago de deuda.

  Debilidades

  Sigue siendo incierto qué parte del flujo incremental de caja petrolera llega al soberano.

  Riesgos

  Transición política, calendario de reestructuración, financiación no asegurada de NABEP y cuestiones de seniority de acreedores.

• Ecuador sovereign credit

  Citi mantiene Overweight y destaca Ecuador 2034s tras la venta.

  Fortalezas

  Mejora de fundamentos fiscales, participación del IMF, mayor liquidez, acceso al mercado y ahorro derivado de la reforma del diésel.

  Debilidades

  Un apoyo político más débil puede limitar reformas adicionales.

  Comparación

  Ecuador está entre los créditos que cotizan alrededor de 100bp por encima del valor razonable implícito por rating.

  Riesgos

  El Niño, problemas de seguridad, sensibilidad a precios de combustible y volatilidad elevada.

• Colombia sovereign credit / COLTES

  Citi no pasa a una postura más constructiva pese a valoraciones atractivas.

  Fortalezas

  El crecimiento de 2Q26 se aceleró a 3.5%.

  Debilidades

  El ajuste fiscal y la financiación presupuestaria siguen sin resolverse.

  Comparación

  Entre los créditos LatAm más baratos por valor implícito de rating, Colombia sigue a Argentina y Ecuador.

  Riesgos

  Un déficit de 2027 de 9.4% of GDP sin ajuste, altos costes de intereses, gasto rígido y deuda cercana a 60% of GDP.

• Indonesian government bonds

  Citi considera que los bonos son menos atractivos.

  Debilidades

  Menores rendimientos de SRBI y spreads más estrechos entre IndoGB y Treasuries reducen el atractivo de carry ante una dinámica difícil de balanza de pagos.

  Riesgos

  Mayor déficit de balance básico, aumento de la factura de importaciones y expansión del libro a plazo del banco central.

Datos clave

• Tasa de política de Brazil13.75%Tras otro recorte de 25bp del Copom en septiembre; la relajación acumulada de 2026 alcanzó 125bp.
• Previsión de GDP de Brazil para 20261.8%Citi espera que el crecimiento se desacelere hacia este nivel.
• Previsión de IPCA de Brazil al cierre de 20264.8%Previsión citada junto con expectativas de inflación aún desancladas.
• Previsión de crecimiento de Mexico al cierre de 20261.4%Previsión revisada; se espera recuperación en H2 2026.
• Crecimiento de GDP de Colombia en 2Q263.5%El crecimiento se aceleró, impulsado por un fuerte impulso fiscal.
• Déficit fiscal potencial de Colombia en 20279.4% of GDPProyección en ausencia de un ajuste fiscal significativo.
• Reservas brutas de NigeriaUSD53.2bnA finales de agosto de 2026; las reservas netas fueron USD34.3bn en diciembre de 2025.
• Producción de cobre de Zambia447,182 tonnesProducción de H1 2026, con aumento de 0.45% interanual.
• Comportamiento del cobre LME+15% YTDRespalda los ingresos de exportación de Zambia.
• Prima de EM sub-BB frente a high yield estadounidenseApproximately 40bpBajó desde aproximadamente 400bp en 2023, indicando un colchón de valor relativo mucho más reducido.

Impacto e implicaciones

Las conclusiones de Citi favorecen una postura selectiva, no amplia, en EM. Los flujos en moneda local, fundamentos favorables por país y rendimientos all-in elevados apoyan partes de EM, pero el informe ve poco margen para una mayor compresión de spreads y destaca el seguimiento del endurecimiento persistente de la Fed, la inflación impulsada por energía y los riesgos de financiación fiscal.

Riesgos

• Un ciclo persistente de alzas de la Fed podría elevar finalmente los costes de financiación, restringir las condiciones financieras globales y ampliar los spreads de crédito EM.
• La presión persistente de precios energéticos y el alza de inflación de productor podrían mantener elevados el CPI y las expectativas de inflación de EM.
• Las valoraciones de crédito EM son vulnerables porque los spreads están en mínimos de varios años y las primas frente al crédito estadounidense se han comprimido con fuerza.
• Los riesgos de financiación y ajuste fiscal siguen siendo especialmente importantes para Colombia, Poland y otros mercados con déficit elevado.
• El Niño y los choques de precios energéticos plantean riesgos específicos para Ecuador y Zambia.
• Argentina, Venezuela y Ecuador afrontan riesgos políticos, electorales, de reestructuración o acceso al mercado pese a las visiones soberanas constructivas de Citi.

Aspectos que vigilar

• El ritmo y la persistencia del alza de los rendimientos reales estadounidenses y del endurecimiento de la Fed.
• Si los flujos hacia deuda en moneda local y fondos EM siguen respaldando los factores técnicos de EM.
• El momentum de precios de productor, energía y CPI como señales para la política de bancos centrales EM.
• La ejecución fiscal, planes de financiación y dinámica de oferta de bonos en Colombia, Poland y otros mercados de mayor déficit.
• El ancla fiscal y la acumulación de reservas de Argentina antes de mayores amortizaciones externas en 2027.
• La recuperación de producción petrolera, inversión extranjera, participación del IMF y calendario de reestructuración de Venezuela.
• La evolución de El Niño, las condiciones energéticas y los resultados de inflación en Ecuador y Zambia.