Global emerging markets strategy：Citi认为风暴过后EM存在选择性机会，但全球条件收紧和信用估值偏高要求保持谨慎

概览

Citi的全球新兴市场策略报告评估美国利率、资本流动、通胀、本地宏观环境、外汇和主权信用估值之间的相互作用。核心结论是，EM仍有显著的技术面与基本面支持，但随着全球实际收益率上升和信用估值变得不那么宽松，机会愈发具有选择性。

核心观点

Citi将短期宏观风险聚焦于美国实际收益率。报告指出，更强的美国生产率增长在经验上与更高实际利率相关，因为资本需求和资本回报预期上升。五年期实际收益率快速上升期间，风险资产历来承压。不过，报告认为当前阶段的通胀定价方式不同于2023年抛售，因此实际收益率上升构成风险，而非必然重演当时情形。 资本流动是重要的抵消因素。Citi称，全球重新流入本币债务推动了EM国际收支条件改善，并将今年描述为过去十年中EM资金流入第二好的年份。EM基金总体跑赢基准，尤其是具有高收益敞口的硬通货基金。报告还追踪财政和经常账户脉冲、货币条件指数变化，以及庞大的美国货币市场基金余额可能释放现金等因素，这些都可能影响未来EM需求。 通胀是EM放松政策的主要约束。报告发现生产者价格通胀正在上升，并认为持续的能源价格压力提高了PPI对CPI走势和通胀预期的重要性。其2026年8月三个月环比CPI数据在EM内部分化显著：South Africa为2.9%，Brazil为4.9%，Mexico为2.4%，India为-0.8%，Indonesia为2.6%，Thailand为1.5%，Turkey为23.4%。因此，Citi强调央行整体仍较谨慎，金融条件是中性至偏紧，而非普遍宽松。 报告以量化利率因子补充主观宏观分析。动量框架将周度夏普比率动量识别为交易全球EM利率的首选方式，并称付息方和相对价值策略最适合该因子。通胀框架使用通胀超调/低于预期和LatAm CSII信号，增长框架则以CESI读数识别利率付息方机会。回测显示，若干期限中付息方策略的历史结果强于收息方；例如，动量因子一年期付息方年化PnL为290，收息方为113，五年期付息方为317，收息方为17。 在国别层面，Citi对KRW近期前景偏积极，理由是强劲的贸易条件、KRW显著反弹和稳固的经常账户实力，同时预计韩国央行将维持紧缩周期。印度面临持续的INR逆风，因更高能源价格恶化贸易条件，尽管外国证券投资组合资金已重返股票市场。印尼的国际收支动态仍具挑战：出口增长持平，基础收支赤字预计为2019年以来最宽，进口账单大幅上升，印尼央行远期头寸扩大；SRBI收益率下降和IndoGB-美国国债利差收窄也使印尼债券吸引力下降。 在CEEMEA，South Africa兼具支持性的财政背景与困难的通胀环境；滚动外国资金流回升至ZAR92.2bn，8月买盘集中于短端和中段期限。Czech通胀受食品通缩帮助，但服务业通胀仍具黏性，市场定价陡峭的加息周期。Hungary增长和消费者信心改善，CPI环境温和且家庭信贷增长上升，但Citi认为财政表现是收敛交易的检验。Poland经济数据意外向好，收益率曲线为该地区最陡；Citi认为在潜在加息周期前，前端平坦化交易值得关注，但超过7% of GDP的财政赤字仍是市场叙事核心。 拉丁美洲的政策与财政环境明显分化。Brazil的Copom在9月再降息25bp，使2026年累计宽松达到125bp，政策利率为13.75%；Citi预计2026年GDP增长为1.8%，年末IPCA约为4.8%，同时指出通胀预期尚未锚定。Mexico受益于通胀回落，Citi预计Banxico将与Fed脱钩，2026年增长预测上调至1.4%；但财政支出压力、2027年更慢的财政整固路径和高期限溢价仍影响本地资产。Colombia若缺乏实质调整，2027年财政赤字可能达9.4% of GDP；尽管强财政脉冲推动2Q26增长加速至3.5%，融资策略仍是COLTES的核心问题。 前沿市场情况同样不一。Egypt的能源价格挤压正推高通胀预期，央行预计通胀仅在H2 2027回到目标；H1天然气进口同比增长73%至USD6.0bn。Nigeria受益于更好的货币政策校准、更灵活的FX、更高的石油产量和截至2026年8月底USD53.2bn的总储备，但食品通胀正在加速。Zambia的铜产量在H1 2026同比增长0.45%至447,182 tonnes，LME铜价年初至今上涨15%，帮助储备在6月底升至USD5.8bn；但能源价格和El Niño仍威胁FX与通胀。 就EM信用而言，Citi认为首次Fed加息不会自动导致利差走阔；历史上，随着累计紧缩抬升融资成本并收紧全球金融条件，压力通常在周期后段出现。因此，风险在于加息周期的持续，而不一定是首次行动。然而估值已要求克制：EM利差处于多年低位，EM sub-BB相对美国高收益的溢价已从2023年的约400bp降至目前约40bp。EM基本面仍有支持，但Citi认为在显著跑赢后，相对美国信用的价值缓冲已经很薄。 Citi的主权信用配置具有选择性。Argentina和Ecuador相对评级隐含公允价值约宽100bp，随后是Colombia和Mexico；Costa Rica和Honduras显得偏贵，Jamaica和El Salvador在该指标上最昂贵。Citi维持超配Argentina，前提是财政纪律得以保持，尽管广泛需求复苏疲弱、预算增长假设激进、2027年选举临近且外部摊还增加。Citi亦维持超配Venezuela，因石油产量改善、外国投资和潜在IMF支持，但重组时点、政治过渡、NABEP协议融资及债权人优先级均是关键不确定性。Citi维持超配Ecuador，理由是财政改善、IMF参与、流动性和市场准入，但将El Niño、政治支持减弱和安全问题列为近期风险。Colombia估值具有吸引力，但Citi在转为超配前仍等待支出约束、成功融资和财政规则信誉恢复的证据。

分析框架

Citi先从全球实际利率和流动性条件出发，继而分析EM资金流、通胀和货币条件，随后开展国别宏观、FX和利率分析，最后评估主权信用利差与相对价值。其结合历史比较、财政与国际收支指标、利率曲线和资金流数据，以及EM利率策略的因子回测。

方法论与常识提炼

• 固收与信用分析收益率曲线分析

  利率曲线、实际收益率和期限溢价分析

  报告利用美国实际收益率、掉期曲线、曲线陡峭度和期限溢价的变化，评估全球金融条件及本地EM利率机会。

• 固收与信用分析利差分析

  EM主权和企业信用利差的相对价值

  Citi将EM利差与美国投资级和高收益信用比较，并将主权利差与评级隐含公允价值比较，以识别昂贵和便宜的信用。

• 量化/因子/组合理论多因子模型

  用于EM利率的动量、通胀和增长因子

  报告提供因子信号和回测，利用动量、通胀超调/低于预期和增长意外指标，选择付息方、收息方和相对价值利率交易。

• 宏观经济框架信用/债务周期

  累计Fed紧缩与融资成本传导

  Citi利用过往加息周期说明，持续紧缩如何提高融资成本并收紧全球金融条件，从而通常在周期后段造成利差压力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Argentina sovereign credit

  Citi维持超配。

  优势

  维持财政盈余承诺仍是关键的信用支柱。

  劣势

  广泛复苏尚未形成，2027年预算4%实际GDP增长假设似乎偏积极。

  对比

  相对评级隐含公允价值约宽100bp，属于最便宜的LatAm信用之一。

  风险

  2027年选举、更大的外部摊还、储备积累和市场准入需求可能带来波动。

• Venezuela sovereign credit

  Citi维持超配。

  优势

  更高的石油产量、外国投资、美国关系正常化和潜在IMF参与支持偿债能力。

  劣势

  最终流向主权的增量石油现金流规模仍不确定。

  风险

  政治过渡、重组时点、未获保障的NABEP融资及债权人优先级问题。

• Ecuador sovereign credit

  Citi维持超配，并在抛售后强调Ecuador 2034s。

  优势

  财政基本面改善、IMF参与、流动性增强、市场准入及柴油改革节省。

  劣势

  政治支持减弱可能限制进一步改革。

  对比

  Ecuador属于相对评级隐含公允价值约宽100bp的信用之一。

  风险

  El Niño、安全问题、对燃油价格的敏感性及波动较高。

• Colombia sovereign credit / COLTES

  尽管估值有吸引力，Citi尚未转向更积极立场。

  优势

  2Q26增长加速至3.5%。

  劣势

  财政调整和预算融资仍未解决。

  对比

  在基于评级隐含价值的LatAm较便宜信用中，Colombia仅次于Argentina和Ecuador。

  风险

  若不调整，2027年赤字将达9.4% of GDP；利息成本高、支出刚性且债务接近60% of GDP。

• Indonesian government bonds

  Citi认为债券吸引力下降。

  劣势

  SRBI收益率下降和IndoGB-美国国债利差收窄，在国际收支动态充满挑战的情况下削弱了利差吸引力。

  风险

  基础收支赤字扩大、进口账单上升及央行远期头寸增长。

关键数据

• Brazil政策利率13.75%Copom在9月再降息25bp后；2026年累计宽松达到125bp。
• Brazil 2026年GDP预测1.8%Citi预计增长将放缓至该水平。
• Brazil 2026年末IPCA预测4.8%在通胀预期仍未锚定的背景下给出的预测。
• Mexico 2026年末增长预测1.4%修订后的预测；预计H2 2026将复苏。
• Colombia 2Q26 GDP增长3.5%增长加速，受强财政脉冲推动。
• Colombia潜在2027年财政赤字9.4% of GDP若没有实质性财政调整的预测值。
• Nigeria总储备USD53.2bn截至2026年8月底；2025年12月净储备为USD34.3bn。
• Zambia铜产量447,182 tonnesH1 2026产量，同比上升0.45%。
• LME铜价表现+15% YTD支持Zambia的出口收入。
• EM sub-BB相对美国高收益的溢价Approximately 40bp从2023年的约400bp下降，表明相对价值缓冲大幅变薄。

影响与含义

Citi的结论支持选择性而非全面的EM立场。本币资金流、支持性的国别基本面和较高的全收益率支持部分EM领域，但报告认为信用利差进一步压缩空间有限，并强调须关注持续Fed紧缩、能源驱动通胀和财政融资风险。

风险

• 持续的Fed加息周期最终可能提高融资成本、收紧全球金融条件并扩大EM信用利差。
• 持续的能源价格压力和生产者通胀上升可能使EM CPI及通胀预期维持高位。
• EM信用估值脆弱，因为利差接近多年低位且相对美国信用的溢价已大幅压缩。
• 财政融资和调整风险对Colombia、Poland及其他高赤字市场尤其重要。
• El Niño和能源价格冲击对Ecuador和Zambia构成特定风险。
• 尽管Citi对相关主权债持建设性观点，Argentina、Venezuela和Ecuador仍面临政治、选举、重组或市场准入风险。

后续跟踪

• 美国实际收益率上升和Fed紧缩的速度及持续性。
• 本币债务流入和EM基金流入能否继续支撑EM技术面。
• 生产者价格、能源价格和CPI动能作为EM央行政策信号。
• Colombia、Poland及其他高赤字市场的财政执行、融资计划和债券供给动态。
• Argentina在更大2027年外部摊还前的财政支柱和储备积累。
• Venezuela的石油产量复苏、外国投资、IMF参与及重组时间表。
• Ecuador和Zambia的El Niño发展、能源状况及通胀结果。