Global emerging markets strategy: Citi vê oportunidades seletivas em EM após a tempestade, mas condições globais mais restritivas e crédito caro exigem cautela

Visão geral

O relatório de estratégia global de mercados emergentes da Citi avalia a interação entre taxas dos Estados Unidos, fluxos de capital, inflação, condições macro locais, FX e avaliações de crédito soberano. A conclusão central é que EM mantém suporte técnico e fundamental relevante, mas as oportunidades são cada vez mais seletivas com a alta dos rendimentos reais globais e avaliações de crédito menos favoráveis.

Visões principais

Citi concentra o risco macro de curto prazo nos rendimentos reais dos Estados Unidos. Maior crescimento de produtividade aumenta a demanda por capital e as expectativas de retorno sobre capital, associando-se empiricamente a taxas reais mais elevadas; ativos de risco tendem a sofrer quando os rendimentos reais de cinco anos sobem rapidamente. Contudo, o relatório entende que o atual processo de descoberta de preços de inflação difere da venda de 2023, de modo que a alta dos rendimentos reais é um risco, não uma repetição automática. Os fluxos de capital são um contrapeso importante. Citi diz que o retorno global à dívida em moeda local melhorou as condições de balanço de pagamentos de EM e classifica o ano como o segundo melhor da última década para entradas em EM. Fundos EM em geral superaram benchmarks, especialmente os de moeda forte com exposição a high yield. O relatório também acompanha impulsos fiscal e de conta corrente, condições monetárias e a possível liberação de caixa de fundos monetários dos Estados Unidos. A inflação limita o afrouxamento de política em EM. O relatório vê aceleração da inflação ao produtor e afirma que a persistência dos preços de energia aumenta o peso do PPI sobre CPI e expectativas de inflação. Em agosto de 2026, o CPI trimestral variou de South Africa 2.9%, Brazil 4.9%, Mexico 2.4%, India -0.8%, Indonesia 2.6%, Thailand 1.5% e Turkey 23.4%. Assim, os bancos centrais permanecem cautelosos, com condições entre neutras e restritivas. O relatório usa fatores de taxas além da análise macro. O fator de momentum privilegia momentum de ratio de Sharpe semanal e estratégias payer e de valor relativo. Os fatores de inflação usam sinais de sobre/subinflação e LatAm CSII; o de crescimento usa CESI. Backtests favoreceram payers em diversos prazos: no fator momentum, o PnL anual de payer de um ano foi 290 contra 113 para receiver, e em cinco anos foi 317 contra 17. Citi é construtiva com KRW, por termos de troca robustos, recuperação da moeda e conta corrente forte, e espera manutenção do ciclo de aperto do Banco da Coreia. India enfrenta ventos contrários para INR por piora dos termos de troca com energia mais cara. A balança de pagamentos da Indonesia continua desafiadora, com exportações estáveis, déficit básico esperado como o maior desde 2019, importações maiores e livro a prazo do banco central expandido; menores rendimentos de SRBI e spreads IndoGB-Treasury mais estreitos também tornam os títulos menos atraentes. Em CEEMEA, South Africa combina cenário fiscal favorável e inflação difícil; os fluxos recuperaram para ZAR92.2bn. Czech se beneficia da deflação de alimentos, mas a inflação de serviços permanece rígida. Hungary mostra melhora de crescimento, confiança e crédito, mas o desempenho fiscal é o teste da operação de convergência. Poland tem surpresas positivas e a curva mais inclinada da região; Citi vê flatteners curtos como interessantes antes de possível aperto, embora déficits acima de 7% of GDP dominem a narrativa. Na América Latina, o Copom do Brazil cortou 25bp em setembro, levando o afrouxamento de 2026 a 125bp e a taxa para 13.75%. Citi prevê GDP de 1.8% em 2026 e IPCA de cerca de 4.8%, mas aponta expectativas desancoradas. Mexico se beneficia da desinflação e pode se desacoplar da Fed, com previsão de crescimento de 1.4%, mas enfrenta pressão fiscal e prêmio de prazo alto. Na Colombia, o déficit de 2027 pode atingir 9.4% of GDP sem ajuste, apesar de GDP de 2Q26 ter acelerado para 3.5% por impulso fiscal. Nos mercados de fronteira, Egypt enfrenta inflação maior por energia e o banco central prevê retorno à meta apenas em H2 2027; importações de gás subiram 73% para USD6.0bn em H1. Nigeria se beneficia de melhor política monetária, FX mais flexível, petróleo e reservas de USD53.2bn, embora a inflação de alimentos acelere. A produção de cobre da Zambia subiu 0.45% para 447,182 tonnes em H1 2026, o cobre LME ganhou 15% no ano e as reservas chegaram a USD5.8bn, mas energia e El Niño seguem como riscos. Para crédito EM, Citi afirma que a primeira alta da Fed não amplia necessariamente os spreads; a pressão tende a ocorrer mais tarde com o aperto acumulado. Porém, spreads estão em mínimas de vários anos e o prêmio de EM sub-BB contra high yield dos Estados Unidos caiu de cerca de 400bp em 2023 para aproximadamente 40bp, reduzindo a margem de valor relativo. O posicionamento soberano é seletivo. Argentina e Ecuador negociam cerca de 100bp acima do valor justo implícito pelo rating; Citi mantém Overweight em Argentina, Venezuela e Ecuador. Argentina depende de disciplina fiscal e enfrenta recuperação fraca, eleições de 2027 e maiores amortizações. Venezuela é apoiada por petróleo, investimento externo e possível IMF, mas há incertezas de reestruturação e política. Ecuador é apoiado por melhora fiscal, IMF, liquidez e acesso ao mercado, mas El Niño, política e segurança são riscos. Colombia parece barata, mas Citi espera evidências de contenção de gastos, financiamento bem-sucedido e credibilidade fiscal antes de se tornar Overweight.

Estrutura de análise

Citi parte de rendimentos reais globais e liquidez, passa por fluxos EM, inflação e condições monetárias, e então aplica análise macro, de FX e de taxas por país antes de avaliar spreads soberanos e valor relativo. Combina comparações históricas, indicadores fiscais e de balanço de pagamentos, dados de curvas e fluxos e backtests de fatores.

Notas metodológicas

• Análise de renda fixa e créditoAnálise da curva de juros

  Análise de curva de juros, rendimento real e prêmio de prazo

  O relatório usa rendimentos reais dos Estados Unidos, curvas de swap, inclinação de curva e prêmios de prazo para avaliar condições financeiras globais e oportunidades de taxas em EM.

• Análise de renda fixa e créditoAnálise de spreads

  Valor relativo de spreads soberanos e corporativos EM

  Citi compara spreads EM com crédito investment grade e high yield dos Estados Unidos e compara spreads soberanos com valor justo implícito por rating.

• Teoria quantitativa, de fatores e de portfóliosModelo multifatorial

  Fatores de momentum, inflação e crescimento para taxas EM

  O relatório apresenta sinais e backtests que usam momentum, sobre/subinflação e surpresas de crescimento para selecionar operações payer, receiver e de valor relativo.

• Marco macroeconômicoCiclo de crédito e dívida

  Transmissão do aperto acumulado da Fed aos custos de financiamento

  Citi usa ciclos anteriores de alta para mostrar que aperto persistente eleva custos de financiamento e pressiona spreads mais tarde no ciclo.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Argentina sovereign credit

  Citi mantém Overweight.

  Pontos fortes

  O compromisso com superávit fiscal continua sendo a âncora de crédito.

  Pontos fracos

  A recuperação ampla ainda não ocorreu e a premissa de crescimento real de GDP de 4% no orçamento de 2027 parece ambiciosa.

  Comparação

  Negocia cerca de 100bp acima do valor justo implícito pelo rating, entre os créditos LatAm mais baratos.

  Riscos

  Eleições de 2027, maiores amortizações externas, acumulação de reservas e necessidade de acesso ao mercado podem gerar volatilidade.

• Venezuela sovereign credit

  Citi mantém Overweight.

  Pontos fortes

  Maior produção de petróleo, investimento estrangeiro, normalização com os Estados Unidos e possível participação do IMF apoiam a capacidade de dívida.

  Pontos fracos

  É incerto quanto do fluxo incremental de petróleo chegará ao soberano.

  Riscos

  Transição política, prazo da reestruturação, financiamento não garantido do NABEP e questões de seniority de credores.

• Ecuador sovereign credit

  Citi mantém Overweight e destaca Ecuador 2034s após a venda.

  Pontos fortes

  Melhora fiscal, participação do IMF, liquidez, acesso ao mercado e economias da reforma do diesel.

  Pontos fracos

  Menor apoio político pode limitar reformas adicionais.

  Comparação

  Ecuador está entre créditos negociados cerca de 100bp acima do valor justo implícito pelo rating.

  Riscos

  El Niño, problemas de segurança, sensibilidade a combustíveis e volatilidade elevada.

• Colombia sovereign credit / COLTES

  Citi não se torna mais construtiva apesar das valorizações atraentes.

  Pontos fortes

  O crescimento de 2Q26 acelerou para 3.5%.

  Pontos fracos

  O ajuste fiscal e o financiamento orçamentário não foram resolvidos.

  Comparação

  Entre créditos LatAm baratos pelo valor implícito do rating, Colombia vem após Argentina e Ecuador.

  Riscos

  Déficit de 2027 de 9.4% of GDP sem ajuste, custos de juros altos, despesa rígida e dívida perto de 60% of GDP.

• Indonesian government bonds

  Citi considera os títulos menos atraentes.

  Pontos fracos

  Rendimentos menores de SRBI e spreads IndoGB-Treasury mais estreitos reduzem o carry em meio a dinâmica difícil de balanço de pagamentos.

  Riscos

  Déficit básico maior, conta de importações crescente e expansão do livro a prazo do banco central.

Dados principais

• Taxa de política do Brazil13.75%Após outro corte de 25bp do Copom em setembro; o afrouxamento acumulado de 2026 atingiu 125bp.
• Previsão de GDP do Brazil para 20261.8%Citi espera desaceleração para esse nível.
• Previsão de IPCA do Brazil no fim de 20264.8%Previsão citada com expectativas de inflação ainda desancoradas.
• Previsão de crescimento do Mexico no fim de 20261.4%Previsão revisada; espera-se recuperação em H2 2026.
• Crescimento de GDP da Colombia em 2Q263.5%O crescimento acelerou com forte impulso fiscal.
• Déficit fiscal potencial da Colombia em 20279.4% of GDPProjeção sem ajuste fiscal significativo.
• Reservas brutas da NigeriaUSD53.2bnNo fim de agosto de 2026; reservas líquidas eram USD34.3bn em dezembro de 2025.
• Produção de cobre da Zambia447,182 tonnesProdução de H1 2026, alta de 0.45% em relação ao ano anterior.
• Desempenho do cobre LME+15% YTDDá suporte às receitas de exportação da Zambia.
• Prêmio de EM sub-BB sobre high yield dos Estados UnidosApproximately 40bpCaiu de cerca de 400bp em 2023, indicando colchão de valor relativo bem menor.

Impacto e implicações

As conclusões da Citi favorecem uma postura seletiva, não ampla, em EM. Fluxos em moeda local, fundamentos nacionais favoráveis e rendimentos all-in elevados apoiam partes de EM, mas há pouco espaço para maior compressão de spreads e é necessário acompanhar aperto persistente da Fed, inflação de energia e riscos de financiamento fiscal.

Riscos

• Um ciclo persistente de alta da Fed pode elevar custos de financiamento, apertar condições financeiras globais e ampliar spreads de crédito EM.
• Pressão persistente de preços de energia e inflação ao produtor podem manter elevados o CPI e as expectativas de inflação em EM.
• As valorizações de crédito EM são vulneráveis, pois os spreads estão em mínimas de vários anos e os prêmios sobre crédito dos Estados Unidos comprimiram fortemente.
• Riscos de financiamento e ajuste fiscal são especialmente relevantes para Colombia, Poland e outros mercados de alto déficit.
• El Niño e choques de preços de energia representam riscos específicos para Ecuador e Zambia.
• Argentina, Venezuela e Ecuador enfrentam riscos políticos, eleitorais, de reestruturação ou de acesso ao mercado apesar das visões construtivas da Citi.

Pontos a observar

• O ritmo e a persistência da alta dos rendimentos reais dos Estados Unidos e do aperto da Fed.
• Se os fluxos para dívida em moeda local e fundos EM seguem apoiando os fatores técnicos de EM.
• Momentum de preços ao produtor, energia e CPI como sinais para política de bancos centrais EM.
• Execução fiscal, planos de financiamento e oferta de títulos em Colombia, Poland e outros mercados de alto déficit.
• A âncora fiscal e a acumulação de reservas da Argentina antes de maiores amortizações externas em 2027.
• Recuperação da produção de petróleo, investimento estrangeiro, participação do IMF e cronograma de reestruturação da Venezuela.
• Evolução de El Niño, condições de energia e inflação em Ecuador e Zambia.