Global foreign exchange markets — Interpretación del informe

Visión general

Este manual global de FX explica la estructura de los mercados de divisas, las fuerzas que determinan los tipos de cambio en distintos horizontes, la evidencia sobre inversión en FX y los enfoques de gestión de riesgos para inversores y empresas. Su conclusión central es que el análisis eficaz de FX debe ajustar las herramientas de valoración, macro, flujos y cambios de régimen al horizonte relevante.

Perspectivas principales

FX es el mercado financiero más grande y líquido del mundo, pero no es una bolsa centralizada: es una red fragmentada y predominantemente OTC. El informe cita una estimación del BIS de $9.5 trillion de volumen diario de FX en 2025. Los FX swaps fueron el mayor instrumento, con $4 trillion diarios y 42% del volumen; spot representó $3 trillion y 31%; forwards, $1.8 trillion y 19%; y las opciones, alrededor de 7%. El informe distingue creación de mercado y actividad transaccional de la actividad de búsqueda de rentabilidad. Bajo el escenario realista de Deutsche Bank, aproximadamente 40% del volumen ajustado busca beneficios y 60% busca liquidez o es transaccional; el escenario de límite superior arroja 60% de actividad de búsqueda de beneficios. Dado que empresas, inversores institucionales y gestores de reservas operan por motivos operativos, de cobertura o de política, los precios reflejan flujos y capacidad de balance de intermediarios, además de fundamentales. El informe describe la evolución desde la negociación por voz y el mercado interbancario dominado por bancos hacia la ejecución electrónica, internalización, prime brokerage y una gama más amplia de proveedores de liquidez no bancarios y centros de negociación. La participación del spot reportado por dealers cayó de cerca de 70% en los años 1990 a aproximadamente 40% recientemente; los mayores dealers internalizan un estimado de 80% o más de las operaciones en pares principales. Prime brokerage representa alrededor de 40% de la negociación spot y las principal trading firms se han convertido en proveedores relevantes de liquidez electrónica. La electronificación mejoró transparencia, eficiencia operativa, spreads y volatilidad intradía, pero la profundidad mostrada en múltiples centros puede sobrestimar la liquidez ejecutable. El informe denomina este problema espejismo de liquidez y sostiene que spreads efectivos, slippage, comisiones e impacto de precio son medidas más realistas. La liquidación payment-versus-payment de CLS redujo los fondos transferidos a 4% del valor bruto negociado; en un día promedio de abril de 2025 se liquidaron más de $14 trillion de obligaciones brutas, y 36% se liquidó mediante sistemas PvP, principalmente CLS. Para la determinación del tipo de cambio, el informe rechaza un modelo universal y organiza el análisis por horizonte. En el corto plazo, de intradía a semanas, dominan flujo de órdenes, posicionamiento, flujo de opciones, sentimiento, apetito por riesgo, publicaciones de datos y comportamiento técnico. En el medio plazo, de meses a un par de años, diferenciales de tipos, ciclo monetario, crecimiento, cuenta corriente, flujos de capital, ratios de cobertura y curva de rendimientos mueven las divisas alrededor de sus anclas de largo plazo. En varios años o más, PPP, productividad, términos de intercambio y activos externos netos determinan el tipo de cambio real de equilibrio. La secuencia práctica es usar PPP, BEER y FEER para una valoración estratégica de 3 años o más; alinear una visión cíclica de 1–2 años con diferenciales de tipos, política y balances externos; usar flujos y posicionamiento como capa táctica; y reconocer cambios de régimen como pasar de un peg a flotación, cambios de política comercial o crisis financieras. PPP es una ancla potente de valoración de largo plazo, pero una herramienta deficiente de timing. El informe señala que las desviaciones de PPP pueden tener una vida media de 3–5 años. Un back-test de Deutsche Bank citado encontró que una cartera transversal de 12 meses, larga de las divisas más infravaloradas y corta de las más sobrevaloradas, tuvo un Sharpe de 0.60 tras costes y funcionó mejor en G10. Los resultados mejoraron al alargar el horizonte y alcanzaron su máximo cerca de 24 meses, pero los modelos de valoración rindieron mal durante los dos años hasta comienzos de 2025, cuando dominaron factores cíclicos y una divergencia monetaria extrema. Por ello, el informe prefiere PPP para G10 y el modelo de equilibrio conductual DBeer de Deutsche Bank para mercados emergentes, donde pesan más los términos de intercambio y dinámicas idiosincráticas. El marco de medio plazo combina mecanismos monetarios, de equilibrio externo y de mercados financieros. Los diferenciales nominales determinan carry y precios de política de corto plazo; los diferenciales reales esperados son más pertinentes, aunque imperfectos, para la valoración de medio plazo. UIP ha sido persistentemente rechazada: las divisas de alto rendimiento han tendido históricamente a apreciarse, no a depreciarse lo suficiente para compensar su ventaja de rendimiento. Los retornos de carry pueden compensar sesgo negativo y riesgo de crash, ya que las divisas de alto rendimiento pueden caer bruscamente cuando aumenta la volatilidad, empeora la liquidez y se deshacen posiciones apalancadas. También importan la cuenta corriente, la composición de flujos de capital y los activos externos netos. Los cambios de ratios de cobertura de inversores extranjeros pueden ser un motor de FX de primer orden, y el coste de cobertura se aproxima por el diferencial de tipos de corto plazo más la base cross-currency. Las teorías de intermediación financiera y centradas en el dólar complementan los modelos ponderados por comercio. Intermediarios limitados deben absorber desequilibrios cambiarios creados por flujos de cartera internacionales, por lo que los tipos de cambio pueden moverse mucho aun cuando cambien poco los fundamentos de comercio de bienes. Las desviaciones persistentes de la paridad cubierta de intereses posteriores a 2008 se describen como un problema de base cross-currency vinculado al coste de balance de dealers y a la demanda estructural de coberturas de dólar. La rentabilidad de conveniencia de activos seguros en dólares, el papel del dólar en financiación y su uso dominante en facturación refuerzan su importancia sistémica. Según BIS, 88% de las operaciones FX tiene una pata en USD y USD representa 50% de los mensajes de pagos transfronterizos SWIFT. En horizontes más cortos, el flujo de órdenes es el mecanismo inmediato mediante el cual información, apetito por riesgo y demanda de cobertura entran en precios. Los indicadores CORAX de Deutsche Bank distinguen flujos de clientes. Los resultados citados muestran que los flujos discrecionales de hedge funds en G10 predicen spot durante aproximadamente diez días antes de revertir a horizontes mayores, mientras que los flujos sistemáticos aportan más señal de reversión a la media. El posicionamiento es una medida de vulnerabilidad, no un indicador mecánico de timing: posiciones abarrotadas pueden amplificar reversiones. El marco EPIC+ combina CFTC/IMM, CORAX, libro de órdenes, risk reversals e información de opciones de DTCC. Los resultados en vivo desde enero de 2021 citados muestran un Sharpe de 0.54 después de costes para una cartera de deshacer posicionamiento, 0.75 excluyendo EUR, CNH y THB, y 1.2 para una cartera transversal long-short de deshacer excesos. Las señales contrarias pierden efectividad en mercados de alta volatilidad FX y fuerte tendencia del dólar. Las opciones transmiten expectativas y mecánicas de mercado. La volatilidad implícita es el precio de protección y los risk reversals reflejan demanda asimétrica, no previsiones direccionales puras. La cobertura gamma de dealers puede amortiguar movimientos cuando estos están largos de gamma o amplificarlos cuando están cortos. Indicadores citados de Deutsche Bank basados en DTCC separan transacciones de inversores cercanas a at-the-money de transacciones de hedgers out-of-the-money. En la muestra reportada, una estrategia de momentum sobre flujos de inversores tuvo Sharpe de 0.83, una estrategia contraria sobre flujos de hedgers tuvo 0.67 y una combinada tuvo 0.96. El análisis técnico también resulta relevante cuando tendencias, posicionamiento, comportamiento gregario y stop-losses mueven los precios más allá de lo captado inmediatamente por modelos macro estándar, aunque el informe reitera que los modelos de previsión de FX tienen dificultades para superar un random walk en horizontes inferiores a un año. FX puede tratarse como clase de activo mediante exposición diversificada a factores sistemáticos, en vez de pronosticar un tipo de cambio individual. El informe identifica carry, momentum y value como los tres factores canónicos. El índice DBCR de Deutsche Bank ponderó por igual estrategias transparentes y basadas en reglas de carry, momentum y valoración entre divisas desarrolladas líquidas. Su back-test original de 1980–2006 generó aproximadamente 4% de exceso de retorno anualizado, 5.2% de volatilidad, Sharpe de 0.77 y drawdown máximo de 11%. El informe sostiene que el enfoque combinado mantuvo resiliencia tras la crisis financiera mundial y puede diversificar carteras convencionales de renta variable y bonos, pero los retornos son cíclicos y están expuestos a riesgo de crash, crowdedness, cambios de régimen monetario y costes de implementación. La evidencia CFTC citada muestra que los buscadores de beneficios obtuvieron miles de millones negociando forwards FX a costa de hedgers en casi todos los años desde 1993, y el informe estima retornos medios anuales de gestores macro discrecionales de 2.7% desde 1995. En cobertura, el informe sostiene que no existe un ratio universalmente óptimo. Los inversores deben evaluar FX como parte del riesgo total de cartera, junto con coste de cobertura y dirección esperada de spot, no como una operación aislada. Investigación de Deutsche Bank citada concluye que la cobertura dinámica puede lograr mejores resultados ajustados por riesgo que ratios estáticos; normalmente es más valioso reducir volatilidad de cartera que maximizar carry FX, y señales tácticas de carry, momentum y valoración pueden reducir el coste de oportunidad y mantener participación en movimientos favorables. Las empresas se enfrentan a un problema distinto porque cubren flujos de caja, ingresos, costes, activos o pasivos conocidos o previstos en moneda extranjera. El informe distingue coberturas de flujo de caja, balance y contingentes a operaciones, y propone dos pasos para exposiciones multidivisa: gestionar primero el riesgo de toda la cesta de divisas para conservar beneficios de diversificación y después usar señales de divisas para reducir el coste de oportunidad. En divisas emergentes restringidas se deben considerar NDF, costes de forwards onshore frente a offshore y base cross-currency; los forwards onshore cotizaron en promedio cerca de 40 basis points por debajo de los offshore durante la última década. Por último, tecnología, regulación y geopolítica están remodelando la infraestructura FX y la demanda de divisas. Registros distribuidos, automatización, AI y machine learning pueden mejorar eficiencia, detección de fraude y liquidación, pero la fragmentación también eleva complejidad y vulnerabilidad a ciberataques. Machine learning muestra cierta promesa para previsión direccional y de volatilidad y para datos alternativos de alta frecuencia, pero las mejoras suelen ser pequeñas, específicas de régimen y con frecuencia no superan un random walk en pruebas estrictas fuera de muestra basadas en RMSE. Las stablecoins vinculadas al dólar pueden ampliar la demanda de dólares, especialmente en mercados con monedas débiles o controles de capital; el informe indica que 99% de las stablecoins en circulación está vinculado a USD. La tokenización y la liquidación programable pueden sincronizar más los procesos payment-versus-payment, pero el impacto macroeconómico de CBDCs en la determinación de tipos de cambio sigue siendo especulativo en 2026.

Marco de análisis

El informe avanza desde instrumentos FX y participantes del mercado hacia la estructura de mercado, y después aplica un marco de determinación cambiaria por horizonte. Combina datos de volumen BIS, posicionamiento CFTC, opciones DTCC, indicadores propios de flujo y posicionamiento de Deutsche Bank, evidencia académica, back-tests históricos y ejemplos prácticos de cobertura. Luego aplica los mismos conceptos de valoración, ciclo y táctica a inversión FX sistemática, cobertura institucional, cobertura corporativa e infraestructura futura de pagos.

Notas metodológicas

• Marco macroeconómicoParidad del poder adquisitivo

  Valoración por paridad del poder adquisitivo

  PPP compara niveles relativos de precios para identificar desalineamiento cambiario de largo plazo. El informe la usa como ancla de valoración estratégica, especialmente para G10, y advierte que las desviaciones pueden persistir años.

• Marco macroeconómicoParidad de tipos de interés

  Paridad cubierta y descubierta de intereses

  El informe usa la paridad cubierta para explicar precios forwards y la base cross-currency, y la paridad descubierta para encuadrar la anomalía de carry, en la que las divisas de alto rendimiento no se depreciaron como predice la teoría.

• Marco de análisis sectorialMarco de oferta y demanda

  Análisis de flujos, equilibrio externo y capacidad de intermediación

  La oferta y demanda de divisas se evalúan mediante cuentas corrientes, flujos de capital, ratios de cobertura, flujo de órdenes y capacidad de intermediarios para absorber desequilibrios.

• Teoría cuantitativa, factorial y de carterasModelo multifactorial

  Factores sistemáticos de carry, momentum y value en divisas

  El informe describe carteras diversificadas y basadas en reglas que combinan señales de carry, momentum y valoración, en vez de depender de una previsión para un único par de divisas.

• Teoría cuantitativa, factorial y de carterasRatios de Sharpe e información

  Evaluación de rendimiento ajustado por riesgo

  El informe usa ratios de Sharpe después de costes para comparar estrategias de valor PPP, posicionamiento, flujo de opciones y factores sistemáticos por retorno por unidad de volatilidad.

• OtroOtro

  Enfoque de cartera total para cobertura FX

  El riesgo de divisa se evalúa junto con exposiciones de activos, correlaciones, carry de cobertura y objetivos de cartera, en lugar de mediante un ratio de cobertura fijo e independiente.

Datos clave

• Volumen diario global de FX$9.5 trillionEstimación BIS para 2025.
• Volumen de FX swaps$4 trillion per day; 42%Mayor instrumento FX por volumen global en abril de 2025.
• Volumen de FX spot$3 trillion per day; 31%Estimación BIS para 2025.
• Proporción de búsqueda de beneficios en volumen ajustado40%Escenario realista de Deutsche Bank; el escenario de límite superior es 60%.
• Sharpe de cartera de valor PPP0.60 after costsCartera transversal de 12 meses, larga de divisas infravaloradas y corta de sobrevaloradas; se informó que funciona mejor en G10.
• Back-test DBCRApproximately 4% annualised excess return; 5.2% volatility; 0.77 Sharpe ratio; 11% maximum drawdownBack-test original de 1980–2006 de estrategias equiponderadas de carry, momentum y valoración.
• Papel de USD en el volumen FX88%Proporción de operaciones FX con una pata en USD según BIS.
• Stablecoins vinculadas a USD99%Proporción de stablecoins en circulación vinculadas a USD según el informe.

Impacto e implicaciones

El marco del informe implica que inversores, empresas y responsables de política no deberían depender de una sola señal FX. La valoración de largo plazo puede identificar desalineamientos; variables macroeconómicas cíclicas y de equilibrio externo pueden orientar la dirección de medio plazo; y posicionamiento, opciones y flujos pueden identificar vulnerabilidades de corto plazo. Los participantes deben considerar además liquidez fragmentada, infraestructura de liquidación, costes de cobertura y cambios estructurales en financiación y pagos en dólares.

Riesgos

• La fragmentación FX puede crear un espejismo de liquidez, donde la profundidad agregada mostrada no es realmente ejecutable y las operaciones grandes generan más impacto de precio del esperado.
• Las estrategias de carry están expuestas a sesgo negativo y riesgo de crash cuando sube la volatilidad, empeora la liquidez y se deshacen posiciones apalancadas.
• El posicionamiento abarrotado puede transformar pequeñas sorpresas negativas en reversiones fuertes mediante stop-losses, restricciones de margen y desapalancamiento sistemático.
• Los riesgos de liquidación, contraparte, operación, mercado, liquidez y regulación siguen siendo materiales en el mercado FX predominantemente OTC.
• Los retornos de estrategias de factores y back-tests pueden verse afectados por crowdedness, cambios de régimen, costes de transacción y diferencias entre implementación hipotética y en vivo.
• La electronificación y la infraestructura descentralizada pueden aumentar la complejidad operativa y la vulnerabilidad a ciberataques.

Aspectos que vigilar

• Si la liquidez de centros fragmentados sigue siendo ejecutable bajo estrés, considerando spreads efectivos, slippage, comisiones e impacto de precio, no solo la profundidad mostrada.
• Cambios en capacidad de absorción de riesgo de intermediarios, márgenes de dealers bancarios y papel de creación de mercado de principal trading firms.
• La evolución de dónde ocurre el descubrimiento de precios FX entre centros primarios, mercados de futuros y plataformas alternativas.
• La base cross-currency, diferenciales de tipos de corto plazo y cambios de ratios de cobertura de inversores extranjeros como impulsores de flujos de dólar.
• Cambios de régimen en política monetaria, acuerdos cambiarios, política comercial y condiciones financieras globales.
• El desarrollo de stablecoins, CBDCs, tokenización y liquidación programable en pagos transfronterizos.