Kingsoft Corp Ltd (3888.HK): Kingsoft Corp: Las sinergias del ecosistema de IA toman forma gradualmente, el negocio de juegos muestra una estabilización inicial

Visión general

El informe resume la conferencia de resultados de Kingsoft Corp del 2T26. Su opinión central es que, aunque el negocio de juegos afectó al beneficio operativo total y provocó una ligera desviación negativa de beneficios, los ingresos de juegos han mostrado señales de estabilización secuencial. Mientras tanto, las sinergias de IA entre Kingsoft y el ecosistema Xiaomi en chips, potencia de cómputo, modelos y la capa de aplicaciones son cada vez más claras, con el agente vertical Lingxi de WPS emergiendo como un importante punto de implementación. Morgan Stanley considera que estos desarrollos aún no modifican su opinión existente y mantiene su calificación Equal-weight y su precio objetivo de HK$30.00.

Perspectivas principales

En cuanto a la reacción a los resultados, Morgan Stanley caracterizó los resultados del 2T26 como un "ligero incumplimiento", pero considera que el impacto sobre su opinión existente no ha cambiado, mientras que la dirección de las estimaciones de EPS de consenso para los próximos 12 meses también permanece en líneas generales sin cambios. La principal desviación provino del negocio de juegos: los ingresos de juegos cayeron 15% interanual y estuvieron 5% por debajo de la expectativa de Morgan Stanley, lo que provocó que el beneficio operativo total del segundo trimestre quedara ligeramente por debajo de su previsión. Sin embargo, los ingresos de juegos aumentaron 1% trimestralmente, el primer crecimiento secuencial positivo desde el 3T24. Por lo tanto, el informe considera que el negocio ha mostrado señales iniciales de estabilización. La caída de los ingresos de juegos fue impulsada más por problemas de monetización que por pérdida de usuarios. La dirección afirmó que los gráficos relativamente anticuados de JX3 debilitaron el desempeño del gasto, mientras que aproximadamente el 90% de sus ingresos procede de ventas de aspectos cosméticos. Al mismo tiempo, los usuarios activos mensuales de JX3 permanecen muy estables frente a los niveles de 2023–2024. La compañía está renovando el motor gráfico de JX3, con una actualización integral prevista para completarse en 2027, y espera utilizarla para revitalizar la monetización. Goose Goose Duck también está entrando en una fase de operaciones estables, con la comercialización avanzando gradualmente. En consecuencia, la lógica del informe es que la base de usuarios estable preserva las condiciones para la recuperación de ingresos tras las mejoras de producto, pero el negocio de juegos seguirá siendo una fuente de presión sobre los beneficios a corto plazo hasta que se implementen las nuevas medidas de gráficos y comercialización. La estrategia de IA se centra en la colaboración por capas entre Kingsoft y el ecosistema Xiaomi. La división de responsabilidades en toda la pila tecnológica expuesta en el informe es la siguiente: Xiaomi es responsable de los chips, Kingsoft Cloud proporciona potencia de cómputo, MiMo proporciona modelos de IA, y Kingsoft Office y el negocio de juegos respaldan los casos de uso de la capa de aplicaciones, mientras que Kingsoft Corp y Xiaomi desempeñan cada vez más papeles estratégicos para conectar todo el ecosistema. Las inversiones específicas se concentran en cuatro áreas: impulsar la innovación de productos y la captación de usuarios de WPS AI; integrar la IA en todo el proceso de desarrollo y operaciones de juegos; ampliar la potencia de cómputo inteligente y las capacidades de IA empresarial de Kingsoft Cloud; y reforzar las sinergias entre productos. Morgan Stanley espera que la colaboración entre Kingsoft, Xiaomi y sus negocios relacionados continúe profundizándose, mientras la dirección sigue enfatizando el mantenimiento de un equilibrio entre la inversión en IA y los retornos para los accionistas. En los escenarios de productividad de oficina, Lingxi se considera un pilar importante de la estrategia de IA de Kingsoft Office. La dirección cree que la IA puede evolucionar de plataformas de propósito general a agentes verticales específicos de dominio, al igual que lo hicieron el internet de PC y el internet móvil. Por lo tanto, Lingxi no compite directamente con los portales integrales de IA empresarial lanzados por las principales plataformas de internet. En cambio, se posiciona como un agente nativo de documentos para la creación colaborativa de contenido, diferenciándose mediante la comprensión de WPS de los flujos de trabajo documentales y la intención de los usuarios. La compañía limitó deliberadamente la escala del acceso comercial inicial para probar el desempeño del modelo, el comportamiento de los usuarios y los requisitos de cómputo. Los usuarios iniciales mostraron un alto nivel de interacción y un consumo sustancial de Token, y la compañía planea ampliar el acceso aproximadamente 10 veces en la próxima fase. El modelo financiero muestra ingresos netos de RMB9,683 millones, RMB10,536 millones, RMB12,326 millones y RMB13,892 millones para 12/25, 12/26e, 12/27e y 12/28e, respectivamente; EBITDA de RMB1,778 millones, RMB2,022 millones, RMB2,890 millones y RMB3,351 millones, respectivamente; e ingreso neto ModelWare de RMB2,004 millones, RMB2,386 millones, RMB1,699 millones y RMB2,254 millones, respectivamente. Las dos series de EPS de la tabla original son RMB1.48, RMB1.74, RMB1.23 y RMB1.61, y RMB1.16, RMB1.42, RMB1.24 y RMB1.51, respectivamente. Los múltiplos P/E para los mismos períodos son 17.3x, 12.6x, 17.9x y 13.6x, respectivamente, mientras que los múltiplos EV/EBITDA son 18.3x, 12.7x, 8.3x y 6.4x, respectivamente. Estas previsiones indican un crecimiento continuo de ingresos y EBITDA, aunque las trayectorias del ingreso neto y EPS no son lineales. El precio objetivo se basa en una valoración por suma de las partes: los juegos en línea se valoran en 10x P/E de 2026e; WPS utiliza un DCF con supuestos de un WACC de 9.8% y una tasa de crecimiento perpetuo de 3%; y Kingsoft Cloud se valora en 5.5x EV/EBITDA de 2026e, incorporando la participación accionaria de 32.9% de Kingsoft. Posteriormente se aplica un descuento de holding de 50%, utilizando un tipo de cambio USD/RMB al contado de 6.8. El informe finalmente asigna una calificación Equal-weight y un precio objetivo de HK$30.00, frente al precio cotizado de HK$25.56 el 19 de agosto de 2026. Los escenarios alcistas enumerados en el informe incluyen: mejoras de productos que impulsen una recuperación del crecimiento de ingresos de juegos; apoyo de políticas gubernamentales o mayores presupuestos para instalaciones nacionales de software de oficina y adopción de nube; y la desinversión en inversiones cotizadas que carezcan de sinergias sustantivas con el negocio principal. Los riesgos bajistas incluyen un progreso más lento de lo esperado en licitaciones y entregas de localización, así como la incapacidad de mejorar aún más la tasa de conversión de pago de WPS.

Marco de análisis

El informe primero compara los resultados del 2T26 con las expectativas de Morgan Stanley y las previsiones de consenso, y luego utiliza métricas interanuales, trimestrales y de usuarios para determinar si la caída de ingresos de juegos se debió a pérdida de usuarios o a una monetización más débil. Posteriormente desglosa las sinergias del ecosistema de IA en chips, potencia de cómputo, modelos y la capa de aplicaciones, y evalúa el progreso de la IA de oficina basándose en el posicionamiento de producto de Lingxi, su enfoque de pruebas y su plan de expansión. Por último, combina las previsiones financieras de ModelWare con una valoración por suma de las partes para agregar los valores de los juegos en línea, WPS y Kingsoft Cloud, incorporando un descuento de holding y supuestos de tipo de cambio.

Notas metodológicas

• Marco de análisis de industria/sectorDescomposición volumen-precio

  Descomposición de la escala de usuarios y la capacidad de monetización

  El informe descompone la caída de ingresos de JX3 en dimensiones de usuarios y monetización: los usuarios activos mensuales se mantuvieron estables, mientras que los gráficos envejecidos debilitaron la monetización impulsada principalmente por ventas de aspectos cosméticos, lo que lleva a concluir que la presión actual no se debe principalmente a la pérdida de usuarios.

• Método de valoraciónValoración SOTP

  Valoración por suma de las partes

  El informe evalúa por separado los valores de juegos en línea, WPS y Kingsoft Cloud, y luego incorpora la participación accionaria, un descuento de holding de 50% y un tipo de cambio USD/RMB de 6.8 para derivar el precio objetivo general de la compañía.

• Método de valoraciónValoración PE/PEG

  Valoración P/E de juegos en línea

  El negocio de juegos en línea se valora en 10x P/E de 2026e, midiendo el valor del segmento al multiplicar los beneficios previstos por el múltiplo precio-beneficio correspondiente.

• Método de valoraciónValoración DCF

  Valoración de flujo de caja descontado de WPS

  WPS se valora mediante un DCF con un coste medio ponderado de capital de 9.8% y una tasa de crecimiento perpetuo de 3%, descontando los flujos de caja futuros a su valor presente.

• Método de valoraciónValoración EV/EBITDA

  Valoración EV/EBITDA de Kingsoft Cloud

  Kingsoft Cloud se valora en 5.5x EV/EBITDA de 2026e, incorporándose el valor del segmento en función de la participación accionaria de 32.9% de Kingsoft.

• Marco de fundamentos empresariales y financierosOtro

  Marco ModelWare de Morgan Stanley

  El informe utiliza el marco ModelWare de Morgan Stanley para desarrollar previsiones de ingresos, EPS, EBITDA, ingreso neto y múltiplos de valoración, comparando los resultados con las expectativas de consenso y el desempeño real del segundo trimestre.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Kingsoft Corp Ltd (3888.HK)

  El informe se centra en la estabilización de su negocio de juegos, el avance del agente vertical de IA de WPS y las sinergias de IA con el ecosistema Xiaomi.

  Fortalezas

  Los usuarios activos mensuales de JX3 se mantienen estables; el negocio abarca juegos, software de oficina y aplicaciones de computación en nube; y el ecosistema de IA cuenta con una base para sinergias en chips, potencia de cómputo, modelos y la capa de aplicaciones.

  Debilidades

  Los ingresos de juegos del 2T26 cayeron 15% interanual y estuvieron 5% por debajo de la expectativa de Morgan Stanley, y la debilidad de juegos hizo que el beneficio operativo total quedara ligeramente por debajo de las expectativas; la comercialización de Lingxi sigue en una fase de pruebas de acceso limitado.

  Comparación

  Aunque los ingresos de juegos cayeron interanualmente y no cumplieron la expectativa de Morgan Stanley, aumentaron 1% trimestralmente, marcando el primer crecimiento positivo desde el 3T24; la dirección de las estimaciones de EPS de consenso para los próximos 12 meses permanece en líneas generales sin cambios.

  Riesgos

  Los riesgos bajistas incluyen licitaciones y entregas de localización más lentas de lo esperado, así como una incapacidad de mejorar aún más la tasa de conversión de pago de WPS.

Datos clave

• Crecimiento de ingresos de juegos del 2T26YoY -15%, QoQ +1%5% por debajo de la expectativa de Morgan Stanley; el primer crecimiento secuencial positivo desde el 3T24.
• Participación de las ventas de aspectos cosméticos en los ingresos de JX3Aproximadamente 90%Por ello, el informe considera que los gráficos envejecidos han tenido un impacto significativo en la monetización, mientras que los usuarios activos mensuales se mantienen estables.
• Actualización integral del motor gráfico de JX3Prevista para 2027La compañía espera revitalizar la monetización de juegos mediante la actualización.
• Escala de acceso a Lingxi en la próxima faseExpansión de aproximadamente 10xEl acceso inicial se limitó deliberadamente para probar el modelo, el comportamiento de los usuarios y los requisitos de cómputo.
• Ingresos netosRMB9,683/10,536/12,326/13,892 millionCorresponde a 12/25, 12/26e, 12/27e y 12/28e, respectivamente.
• EBITDARMB1,778/2,022/2,890/3,351 millionCorresponde a 12/25, 12/26e, 12/27e y 12/28e, respectivamente.
• Ingreso neto ModelWareRMB2,004/2,386/1,699/2,254 millionCorresponde a 12/25, 12/26e, 12/27e y 12/28e, respectivamente.
• Dos series de EPSRMB1.48/1.74/1.23/1.61; RMB1.16/1.42/1.24/1.51Corresponde a 12/25, 12/26e, 12/27e y 12/28e en el orden mostrado en la tabla original.
• P/E17.3/12.6/17.9/13.6xCorresponde a 12/25, 12/26e, 12/27e y 12/28e, respectivamente.
• EV/EBITDA18.3/12.7/8.3/6.4xCorresponde a 12/25, 12/26e, 12/27e y 12/28e, respectivamente.
• Supuestos SOTP principalesJuegos a 10x P/E de 2026e; WPS con WACC de 9.8% y tasa de crecimiento perpetuo de 3%; Kingsoft Cloud a 5.5x EV/EBITDA de 2026eKingsoft Cloud se incluye según una participación accionaria de 32.9%, con un descuento adicional de holding de 50% y un tipo de cambio USD/RMB de 6.8.
• Calificación y precio objetivoEqual-weight; HK$30.00El precio de la acción cotizada al 19 de agosto de 2026 era HK$25.56.

Impacto e implicaciones

El informe considera que la base de usuarios estable de JX3 indica que el problema de juegos se concentra principalmente en la monetización, y la actualización gráfica de 2027 podría convertirse en un hito clave para restaurar el crecimiento de ingresos. En IA, Kingsoft no depende únicamente de un solo producto; más bien, intenta crear sinergias integrales mediante los chips de Xiaomi, la potencia de cómputo de Kingsoft Cloud, los modelos de MiMo y las aplicaciones de WPS y juegos. El posicionamiento vertical de documentos de Lingxi también proporciona una vía diferenciada respecto de los portales de IA empresarial de propósito general. Sin embargo, el acceso comercial a IA sigue en fase de pruebas y la recuperación de juegos aún no se ha materializado plenamente, por lo que el informe mantiene su calificación Equal-weight.

Riesgos

• Riesgo alcista: Las nuevas mejoras de producto pueden impulsar una recuperación del crecimiento de ingresos de juegos.
• Riesgo alcista: El apoyo de políticas gubernamentales o mayores presupuestos para instalaciones nacionales de software de oficina y adopción de nube pueden mejorar el desempeño del negocio.
• Riesgo alcista: La desinversión en inversiones cotizadas que carecen de sinergias sustantivas con el negocio principal de Kingsoft puede desbloquear valor.
• Riesgo bajista: El progreso de las licitaciones y entregas de localización puede ser más lento de lo esperado.
• Riesgo bajista: La tasa de conversión de pago de WPS puede no mejorar más.

Aspectos que vigilar

• Supervisar el progreso de la renovación del motor gráfico de JX3 y si la actualización integral de 2027 puede mejorar la monetización de las ventas de aspectos cosméticos.
• Supervisar si los ingresos de juegos pueden sostener su estabilización secuencial y el desempeño de la comercialización gradual de Goose Goose Duck.
• Supervisar la interacción de los usuarios, el consumo de Token, el desempeño del modelo y los requisitos de cómputo tras la expansión aproximada de 10x de Lingxi en la próxima fase.
• Supervisar si las sinergias entre Kingsoft, Xiaomi y negocios relacionados en chips, potencia de cómputo, modelos y la capa de aplicaciones continúan profundizándose.
• Supervisar el equilibrio entre la inversión en IA y los retornos para los accionistas, así como los cambios en licitaciones de localización, entregas y la tasa de conversión de pago de WPS.