Kingsoft Office (688111.SS): Los ingresos del 2T superaron las expectativas, pero el beneficio neto quedó rezagado; el potencial de los agentes de IA aún depende de la adopción de usuarios, las tasas de pago y mejoras de costes

Visión general

El informe revisa los resultados de Kingsoft Office del 2T26 y las principales conclusiones de la conferencia telefónica de la dirección. Los ingresos superaron las expectativas, impulsados por el crecimiento de las suscripciones ToC y WPS 365, pero los cambios en la combinación de productos, la inversión en I+D en nuevos productos de IA y los mayores gastos afectaron a la rentabilidad. Por ello, Goldman Sachs redujo su previsión de beneficios para 2026, manteniendo su recomendación de Vender y su precio objetivo de RMB201.

Perspectivas principales

Los ingresos del 2T26 superaron las expectativas, pero el beneficio quedó significativamente rezagado. Los ingresos aumentaron un 25% interanual hasta RMB1.7bn, un 7% por encima de las previsiones tanto de Goldman Sachs como de Bloomberg. Los principales impulsores fueron el crecimiento interanual del 17% del negocio de suscripción ToC y el crecimiento interanual del 60% de WPS 365. Sin embargo, los cambios en la combinación de productos redujeron el margen bruto al 83.3%, por debajo del 84.1% en el 2T25 y del 86.6% en el 1T26. El beneficio operativo aumentó un 34% interanual hasta RMB352mn, pero aún fue un 21% inferior a la previsión de Goldman Sachs debido a gastos de I+D superiores a lo esperado. El beneficio neto fue de RMB322mn, un 38% por debajo de la previsión de Goldman Sachs. Esto indica que el crecimiento de los ingresos aún no se ha traducido plenamente en el incremento esperado de beneficios. La empresa sigue considerando la IA como un impulsor clave del crecimiento de las suscripciones ToC y ToB. Tras el lanzamiento del agente de IA Lingxi, la dirección planea integrar más funciones de WPS en Lingxi para atraer nuevos usuarios. Durante la Conferencia Mundial de Inteligencia Artificial, la empresa lanzó Lingxi Professional Edition para usuarios ToC, permitiendo tareas de oficina más complejas mediante documentos, código y navegadores. Para los clientes ToB, lanzó WPS AI Comate e integró conocimiento empresarial en el producto. La dirección espera que estas funciones ayuden a aumentar las tasas de pago, pero el informe también enfatiza que las mejoras en las tasas de pago y la adopción de usuarios tomarán tiempo, y que el impacto de los productos de IA en los ingresos y el gasto no se materializará plenamente de inmediato. Los agentes de IA también generan mayor presión de costes. La dirección señaló que los agentes de IA consumen más tokens que otros productos de IA, y la empresa continúa optimizando sus modelos para mejorar su estructura de costes. Por tanto, aunque los nuevos productos de IA pueden ampliar la adopción y el gasto de usuarios, también incrementan los costes de I+D e inferencia. La rentabilidad a corto plazo dependerá de si la adopción, la monetización y la optimización de costes pueden avanzar simultáneamente. Tras incorporar los resultados del 2T26 a sus previsiones, Goldman Sachs redujo su previsión de beneficios para 2026 en un 5%. La revisión refleja una previsión de ingresos más alta, pero gastos operativos relacionados con la I+D de nuevos productos superiores a lo previamente esperado. Las previsiones de beneficios para 2027 y 2028 se mantienen prácticamente sin cambios, lo que indica que Goldman Sachs considera principalmente que la presión actual es resultado de una mayor inversión a corto plazo y no ha modificado materialmente su marco de beneficios para los años posteriores. El precio objetivo continúa calculándose mediante un DCF de dos etapas para reflejar la capacidad de generación de flujo de caja a largo plazo. Goldman Sachs asume un crecimiento anual del flujo de caja libre del 12% durante la segunda etapa de 2032 a 2036, sin cambios respecto de su supuesto anterior. La tasa de crecimiento terminal es del 2%, coherente con su marco de cobertura del sector tecnológico de China. La tasa de descuento utiliza un WACC del 12.1% y un coste de capital propio del 12.1%, basados en una beta de 1.4, una tasa libre de riesgo del 3.0% y una prima de riesgo de renta variable del 6.5%. Esto da como resultado un precio objetivo sin cambios de RMB201. El precio objetivo implica un múltiplo P/E 2027E de 31x, inferior a la media histórica de la empresa menos una desviación estándar de 44x. Por lo tanto, Goldman Sachs considera que la valoración actual de la empresa sigue siendo elevada y mantiene su recomendación de Vender.

Marco de análisis

Goldman Sachs primero compara los ingresos, márgenes, beneficio operativo y beneficio neto del 2T26 con la base del año anterior y con sus propias previsiones y las de Bloomberg, y luego explica las diferencias mediante las suscripciones ToC, WPS 365, la combinación de productos y los gastos de I+D. Posteriormente evalúa el impacto de Lingxi y WPS AI Comate en la adopción de usuarios, las tasas de pago y la estructura de costes basándose en la conferencia telefónica de la dirección, y ajusta sus previsiones de beneficios en consecuencia. Finalmente, calcula el precio objetivo mediante un DCF de dos etapas y lo contrasta con el múltiplo P/E 2027E y el rango de valoración histórico.

Notas metodológicas

• Metodología de valoraciónValoración DCF

  Valoración DCF de dos etapas

  El informe descuenta los flujos de caja libres futuros a valor presente, asumiendo un crecimiento anual del flujo de caja libre del 12% durante la segunda etapa de 2032 a 2036, una tasa de crecimiento terminal del 2% y un WACC del 12.1%, lo que resulta en un precio objetivo a 12 meses de RMB201.

• Metodología de valoraciónValoración P/E y PEG

  Comparación del múltiplo P/E implícito del precio objetivo con el rango de valoración histórico

  El informe compara el múltiplo P/E 2027E implícito del precio objetivo de 31x con la media histórica de la empresa menos una desviación estándar de 44x como evidencia de respaldo de su opinión de que la valoración actual es elevada.

• Fundamentos corporativos y marco financieroAnálisis de apalancamiento operativo/financiero

  Transmisión del crecimiento de ingresos, margen bruto y gastos de I+D al beneficio

  El informe compara los cambios en ingresos, margen bruto, beneficio operativo y beneficio neto, explicando que la superación de ingresos no se tradujo plenamente en beneficios porque los cambios en la combinación de productos redujeron el margen bruto y los gastos de I+D para nuevos productos de IA superaron las expectativas.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Kingsoft Office (688111.SS)

  La única empresa cubierta por el informe; los productos de agentes de IA se consideran posibles impulsores del crecimiento de suscripciones ToC y ToB, pero la inversión en I+D a corto plazo, los costes de inferencia y el aumento gradual de la adopción limitan la materialización de beneficios.

  Fortalezas

  Los ingresos del 2T26 crecieron un 25% interanual y superaron las expectativas, las suscripciones ToC crecieron un 17% y WPS 365 creció un 60%. Lingxi y WPS AI Comate ampliaron la oferta de productos de oficina con IA para clientes particulares y empresariales de la empresa.

  Debilidades

  El margen bruto descendió al 83.3%, mientras que el beneficio operativo y el beneficio neto quedaron un 21% y un 38% por debajo de las previsiones de Goldman Sachs, respectivamente. Los agentes de IA consumen más tokens, y las mejoras en la adopción de usuarios y las tasas de pago tomarán tiempo.

  Comparación

  Los ingresos del 2T26 estuvieron un 7% por encima de las previsiones tanto de Goldman Sachs como de Bloomberg. El precio objetivo implica un múltiplo P/E 2027E de 31x, frente a la media histórica de la empresa menos una desviación estándar de 44x.

  Riesgos

  Los riesgos al alza para la recomendación de Vender incluyen una conversión más rápida de lo esperado del sistema de membresía, la adopción por clientes ToB o la monetización de IA.

Datos clave

• Ingresos del 2T26RMB1.7bnUn 25% más interanual y un 7% por encima de las expectativas tanto de Goldman Sachs como de Bloomberg
• Crecimiento del negocio de suscripción ToCUn 17% más interanualUno de los principales impulsores del crecimiento de los ingresos en el 2T26
• Crecimiento de WPS 365Un 60% más interanualMantuvo un sólido crecimiento en el 2T26
• Margen bruto del 2T2683.3%Frente al 84.1% en el 2T25 y al 86.6% en el 1T26; el informe atribuye el descenso a cambios en la combinación de productos
• Beneficio operativo del 2T26RMB352mnUn 34% más interanual, pero un 21% por debajo de la previsión de Goldman Sachs debido a gastos de I+D superiores a lo esperado
• Beneficio neto del 2T26RMB322mnUn 38% por debajo de la previsión de Goldman Sachs
• Revisión de la previsión de beneficios para 2026Recortada un 5%La previsión de ingresos aumentó, pero los gastos operativos relacionados con la I+D de nuevos productos fueron superiores a lo esperado
• Previsiones de beneficios para 2027 y 2028Prácticamente sin cambiosRevisión tras incorporar los resultados del 2T26
• Precio objetivo a 12 mesesRMB201Basado en un DCF de dos etapas, sin cambios
• Crecimiento del flujo de caja libre 2032-203612% anualSupuesto de la segunda etapa del DCF, sin cambios
• Tasa de crecimiento terminal2%Coherente con el marco de cobertura del sector tecnológico de China de Goldman Sachs
• WACC12.1%Tasa de descuento DCF
• Coste de capital propio12.1%Basado en una beta de 1.4, una tasa libre de riesgo del 3.0% y una prima de riesgo de renta variable del 6.5%
• P/E 2027E implícito en el precio objetivo31xPor debajo de la media histórica de la empresa menos una desviación estándar de 44x

Impacto e implicaciones

El informe considera que el negocio de suscripción y WPS 365 demuestran que la empresa aún tiene un fuerte impulso de crecimiento de ingresos, mientras que Lingxi y WPS AI Comate también pueden ampliar la adopción y el gasto de usuarios. Sin embargo, la adopción de IA por los usuarios y las tasas de pago tardarán tiempo en aumentar, y los mayores costes de I+D y tokens están presionando la rentabilidad a corto plazo. Basándose en su DCF y comparación de valoración, Goldman Sachs mantiene su recomendación de Vender y su precio objetivo de RMB201.

Riesgos

• Una conversión más rápida de lo esperado al nuevo sistema de membresía podría representar un riesgo al alza para la recomendación de Vender.
• Una adopción de clientes ToB más rápida de lo esperado podría impulsar un crecimiento más sólido de las suscripciones empresariales.
• Una monetización de IA más rápida de lo esperado podría generar mejoras de ingresos y beneficios superiores a las previsiones del informe.

Aspectos que vigilar

• Monitorear el ritmo al que aumentan la adopción de nuevos usuarios y las tasas de pago después de que se integren más funciones de WPS en Lingxi.
• Monitorear el progreso de adopción de WPS AI Comate entre los clientes ToB.
• Monitorear el consumo de tokens de los agentes de IA y el grado en que la optimización de modelos mejora la estructura de costes.
• Monitorear el impacto continuo de la inversión en I+D de nuevos productos sobre los gastos operativos y los beneficios de 2026.