Kingsoft Office (688111.SS): 2Q 매출은 기대를 상회했으나 순이익은 부진; AI 에이전트 잠재력은 여전히 사용자 채택, 결제율 및 비용 개선에 달려 있음

개요

이 보고서는 Kingsoft Office의 2Q26 실적과 경영진 컨퍼런스콜의 주요 시사점을 검토한다. ToC 구독 및 WPS 365 성장에 힘입어 매출은 기대를 상회했지만, 제품 믹스 변화, 신규 AI 제품에 대한 R&D 투자 및 비용 증가가 수익성을 압박했다. 이에 따라 Goldman Sachs는 2026년 실적 전망을 낮췄으나 매도 의견과 RMB201의 목표주가는 유지했다.

핵심 견해

2Q26 매출은 기대를 상회했지만 이익은 크게 부진했다. 매출은 전년 대비 25% 증가한 RMB1.7bn으로 Goldman Sachs와 Bloomberg 전망치를 모두 7% 상회했다. 주요 동인은 ToC 구독 사업의 전년 대비 17% 성장과 WPS 365의 전년 대비 60% 성장이다. 그러나 제품 믹스 변화로 매출총이익률은 2Q25의 84.1% 및 1Q26의 86.6%보다 낮은 83.3%로 하락했다. 영업이익은 전년 대비 34% 증가한 RMB352mn이었으나, 예상보다 높은 R&D 비용으로 Goldman Sachs 전망치보다 여전히 21% 낮았다. 순이익은 RMB322mn으로 Goldman Sachs 전망치보다 38% 낮았다. 이는 매출 성장이 아직 기대되는 추가 이익으로 완전히 전환되지 않았음을 시사한다. 회사는 계속해서 AI를 ToC 및 ToB 구독 성장의 핵심 동력으로 보고 있다. Lingxi AI 에이전트 출시 이후 경영진은 신규 사용자를 유치하기 위해 더 많은 WPS 기능을 Lingxi에 통합할 계획이다. 세계인공지능대회 기간 중 회사는 ToC 사용자를 대상으로 Lingxi Professional Edition을 출시했으며, 문서, 코드 및 브라우저를 통해 더 복잡한 오피스 업무를 수행할 수 있도록 했다. ToB 고객을 위해서는 WPS AI Comate를 출시하고 기업 지식을 제품에 통합했다. 경영진은 이러한 기능이 결제율 상승에 도움이 될 것으로 예상하지만, 보고서는 결제율과 사용자 채택 개선에는 시간이 걸리며 AI 제품이 매출과 지출에 미치는 영향도 즉시 완전히 실현되지는 않을 것이라고 강조한다. AI 에이전트는 더 큰 비용 압력도 초래한다. 경영진은 AI 에이전트가 다른 AI 제품보다 더 많은 토큰을 소비하며, 회사가 비용 구조 개선을 위해 모델을 지속적으로 최적화하고 있다고 언급했다. 따라서 신규 AI 제품은 사용자 채택과 지출을 확대할 수 있지만 R&D 및 추론 비용도 증가시킨다. 단기 수익성은 채택, 수익화 및 비용 최적화가 동시에 진전될 수 있는지에 달려 있다. Goldman Sachs는 2Q26 실적을 전망에 반영한 후 2026년 실적 전망을 5% 하향했다. 이번 수정은 더 높은 매출 전망을 반영하는 한편, 신규 제품 R&D 관련 영업비용이 기존 예상보다 더 커졌음을 반영한다. 2027년과 2028년 실적 전망은 대체로 변동이 없어, Goldman Sachs가 현재의 압박을 주로 단기 투자 증가의 결과로 보고 이후 연도에 대한 실적 프레임워크는 실질적으로 변경하지 않았음을 시사한다. 목표주가는 장기 현금흐름 창출 능력을 반영하기 위해 계속해서 2단계 DCF를 사용해 산정된다. Goldman Sachs는 2032년부터 2036년까지의 2단계 기간 동안 연간 잉여현금흐름 성장률을 12%로 가정했으며, 이는 기존 가정과 같다. 영구 성장률은 중국 기술 섹터 커버리지 프레임워크와 일관된 2%다. 할인율은 베타 1.4, 무위험이자율 3.0%, 주식위험프리미엄 6.5%를 바탕으로 WACC 12.1%와 자기자본비용 12.1%를 사용한다. 이에 따라 목표주가는 RMB201로 유지된다. 목표주가는 2027E P/E 31배를 시사하며, 이는 회사의 역사적 평균에서 표준편차 하나를 뺀 44배보다 낮다. 따라서 Goldman Sachs는 회사의 현재 밸류에이션이 여전히 높다고 판단하며 매도 의견을 유지한다.

분석 프레임워크

Goldman Sachs는 먼저 2Q26 매출, 마진, 영업이익 및 순이익을 전년 동기 기준과 자체 및 Bloomberg 전망치에 비교한 뒤, ToC 구독, WPS 365, 제품 믹스 및 R&D 비용을 통해 차이를 설명한다. 이어 경영진 컨퍼런스콜을 바탕으로 Lingxi와 WPS AI Comate가 사용자 채택, 결제율 및 비용 구조에 미치는 영향을 평가하고 이에 따라 실적 전망을 조정한다. 마지막으로 2단계 DCF를 사용해 목표주가를 산정하고 이를 2027E P/E와 역사적 밸류에이션 범위에 교차 검증한다.

방법론 메모

• 밸류에이션 방법론DCF 밸류에이션

  2단계 DCF 밸류에이션

  보고서는 2032년부터 2036년까지의 2단계 기간에 연간 잉여현금흐름 성장률 12%, 영구 성장률 2%, WACC 12.1%를 가정하여 미래 잉여현금흐름을 현재가치로 할인하며, 이에 따라 12개월 목표주가 RMB201을 산정한다.

• 밸류에이션 방법론P/E 및 PEG 밸류에이션

  목표주가가 시사하는 P/E 배수와 역사적 밸류에이션 범위의 비교

  보고서는 현재 밸류에이션이 높다는 견해를 뒷받침하기 위해 목표주가가 시사하는 2027E P/E 31배를 회사의 역사적 평균에서 표준편차 하나를 뺀 44배와 비교한다.

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크영업/재무 레버리지 분석

  매출 성장, 매출총이익률 및 R&D 비용이 이익으로 전이되는 과정

  보고서는 매출, 매출총이익률, 영업이익 및 순이익의 변화를 비교하며, 제품 믹스 변화로 매출총이익률이 하락하고 신규 AI 제품의 R&D 비용이 기대를 초과했기 때문에 매출 호조가 이익으로 완전히 전환되지 않았다고 설명한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Kingsoft Office (688111.SS)

  보고서의 유일한 커버리지 기업; AI 에이전트 제품은 ToC 및 ToB 구독 성장의 잠재적 동력으로 평가되나, 단기 R&D 투자, 추론 비용 및 채택 확대 속도가 이익 실현을 제약한다.

  강점

  2Q26 매출은 전년 대비 25% 증가해 기대를 상회했고, ToC 구독은 17%, WPS 365는 60% 성장했다. Lingxi와 WPS AI Comate는 회사의 개인 및 기업용 AI 오피스 제품 제공을 확대했다.

  약점

  매출총이익률은 83.3%로 하락했으며, 영업이익과 순이익은 각각 Goldman Sachs 전망치보다 21%와 38% 낮았다. AI 에이전트는 더 많은 토큰을 소비하고, 사용자 채택 및 결제율 개선에는 시간이 걸릴 것이다.

  비교

  2Q26 매출은 Goldman Sachs와 Bloomberg 전망치를 모두 7% 상회했다. 목표주가는 2027E P/E 31배를 시사하며, 이는 회사의 역사적 평균에서 표준편차 하나를 뺀 44배와 비교된다.

  위험

  매도 의견에 대한 상방 위험으로는 예상보다 빠른 멤버십 제도 전환, ToB 고객 채택 또는 AI 수익화가 있다.

핵심 데이터

• 2Q26 매출RMB1.7bn전년 대비 25% 증가했으며 Goldman Sachs와 Bloomberg의 예상치를 모두 7% 상회
• ToC 구독 사업 성장전년 대비 17% 증가2Q26 매출 성장의 주요 동인 중 하나
• WPS 365 성장전년 대비 60% 증가2Q26에 강한 성장세 유지
• 2Q26 매출총이익률83.3%2Q25의 84.1% 및 1Q26의 86.6% 대비; 보고서는 하락 원인을 제품 믹스 변화로 제시
• 2Q26 영업이익RMB352mn전년 대비 34% 증가했으나 예상보다 높은 R&D 비용으로 Goldman Sachs 전망치 대비 21% 하회
• 2Q26 순이익RMB322mnGoldman Sachs 전망치 대비 38% 하회
• 2026년 실적 전망 수정5% 하향매출 전망은 상향됐으나 신규 제품 R&D 관련 영업비용이 예상보다 높았음
• 2027년 및 2028년 실적 전망대체로 변동 없음2Q26 실적 반영 후 수정
• 12개월 목표주가RMB2012단계 DCF 기준, 변동 없음
• 2032-2036년 잉여현금흐름 성장연간 12%DCF 2단계 가정, 변동 없음
• 영구 성장률2%Goldman Sachs의 중국 기술 섹터 커버리지 프레임워크와 일관됨
• WACC12.1%DCF 할인율
• 자기자본비용12.1%베타 1.4, 무위험이자율 3.0%, 주식위험프리미엄 6.5% 기준
• 목표주가 시사 2027E P/E31x회사의 역사적 평균에서 표준편차 하나를 뺀 44배보다 낮음

영향과 시사점

보고서는 구독 사업과 WPS 365가 회사의 강한 매출 성장 모멘텀을 보여주며, Lingxi와 WPS AI Comate 역시 사용자 채택과 지출을 확대할 수 있다고 판단한다. 그러나 AI 사용자 채택과 결제율은 상승하는 데 시간이 필요하고, 더 높은 R&D 및 토큰 비용은 단기 수익성을 압박하고 있다. DCF 및 밸류에이션 비교를 바탕으로 Goldman Sachs는 매도 의견과 RMB201 목표주가를 유지한다.

위험

• 신규 멤버십 제도로의 전환이 예상보다 빠를 경우 매도 의견에 대한 상방 위험이 될 수 있다.
• ToB 고객 채택이 예상보다 빠를 경우 기업 구독 성장세가 더 강해질 수 있다.
• AI 수익화가 예상보다 빠를 경우 매출 및 이익 개선이 보고서 전망을 상회할 수 있다.

주시할 점

• 더 많은 WPS 기능이 Lingxi에 통합된 후 신규 사용자 채택과 결제율이 상승하는 속도를 모니터링할 것.
• ToB 고객 사이에서 WPS AI Comate의 채택 진전 상황을 모니터링할 것.
• AI 에이전트 토큰 소비량과 모델 최적화가 비용 구조를 개선하는 정도를 모니터링할 것.
• 신규 제품 R&D 투자가 영업비용 및 2026년 실적에 미치는 지속적인 영향을 모니터링할 것.