Kingsoft Cloud (KC.US): AI 청구액 82% 성장이 Kingsoft Cloud의 2분기 실적 상회를 견인했으며, MaaS가 새로운 매출 및 이익 성장 엔진으로 부상

개요

이 보고서는 Kingsoft Cloud의 2Q26 실적을 검토하고 AI 클라우드, MaaS 및 GPU 컴퓨팅 파워 사업이 매출 구성과 마진에 미친 영향에 초점을 맞춘다. Goldman Sachs는 확대되는 AI 수요, 비생태계 고객의 성장 및 MaaS의 본격화가 매출과 이익의 예상치 상회를 이끌었다고 본다. 이에 따라 2026E-2028E 전망과 목표주가를 상향하는 한편, 칩 공급, 경쟁, 고객의 AI 투자 및 자금조달 역량과 관련된 위험을 강조한다.

핵심 견해

Kingsoft Cloud는 2Q26에 전년 대비 31% 증가한 RMB3.1bn의 매출을 기록했으며, 이는 Goldman Sachs 전망 및 Visible Alpha 컨센서스를 각각 3%, 1% 상회했다. 이는 주로 퍼블릭 클라우드 매출의 전년 대비 45% 성장에 기인했다. 총 AI 청구액은 전년 대비 82% 증가한 RMB1.3bn으로 전체 매출의 43%, 퍼블릭 클라우드 매출의 56%를 차지했으며, 1Q26의 37% 및 50%에서 상승해 매출 구성에서 AI의 중요성이 지속적으로 높아지고 있음을 보여준다. 고객 구성 측면에서 Xiaomi 및 Kingsoft 생태계의 매출 성장률은 1Q26의 69%에서 28%로 둔화됐으나, 상위 5개 비생태계 퍼블릭 클라우드 고객 매출은 여전히 전년 대비 51% 증가해 성장이 전적으로 생태계 고객에 의존하지는 않음을 시사한다. 엔터프라이즈 클라우드 매출은 전년 대비 1% 감소한 RMB717mn을 기록했으며, 보고서는 이를 2H26E에 편중된 매출 인식 계절성과 고부가가치 AI 프로젝트로의 적극적인 사업 구성 전환에 기인한 것으로 분석한다. 수익성 개선은 매출 성장을 앞질렀다. 2Q26 매출총이익률은 15.4%로 전년 대비 0.4%p, 전분기 대비 2.4%p 상승했으며 Goldman Sachs 전망치인 14.3%를 상회했다. 이는 주로 AI 클라우드 사업, 특히 비생태계 고객으로부터의 이익 기여 증가에 따른 것이다. 조정 EBITDA는 전년 대비 171% 증가한 RMB1.1bn으로 Goldman Sachs 전망과 컨센서스를 모두 21% 상회했으며, 조정 EBITDA 마진은 전년 대비 18.5%p 상승한 사상 최고치 35.8%를 기록했다. 비GAAP 영업이익은 RMB124mn으로 흑자 전환해 Goldman Sachs 전망치인 RMB13mn을 크게 상회했고, 영업마진은 전년 대비 11.1%p, 전분기 대비 6.2%p 상승한 사상 최고치 4.0%를 기록했다. 리스 약정에 따른 자본화 자산을 포함한 회사의 2Q26 자본적지출은 RMB3.2bn으로 1Q26의 RMB3.0bn과 비교되며, Goldman Sachs는 2026E 연간 자본적지출을 RMB16.2bn으로 전망한다. 보고서는 MaaS를 새로운 성장 및 마진 동력으로 본다. 2Q26 MaaS 매출은 분기 대비 12배 증가한 RMB120mn에 도달했으며, Goldman Sachs 추정에 따르면 AI 매출의 약 9%를 차지했다. Goldman Sachs는 MaaS가 GPU 컴퓨팅 파워 사업보다 높은 마진을 보유하고 있어 매출 기여도 상승이 매출총이익률 확대를 뒷받침할 것으로 본다. 다만 MaaS는 GPU 컴퓨팅 파워보다 변동성이 크며, 토큰 가격, 신규 모델 출시 및 운영 효율성의 영향을 받는다. 회사는 중립적 플랫폼 지위, 고객 수요에 기반한 제3자 대형 모델 제공 능력, 저비용 컴퓨팅 파워 통제, 대형 모델 제공업체와의 협력을 통한 추론 효율 개선, 서비스 수준 계약에 따른 안정적 서비스 제공을 강점으로 제시한다. StarFlow 학습 및 추론 플랫폼은 이미 최대 120개의 대형 모델을 지원하며 230곳 이상의 엔터프라이즈 고객에게 서비스를 제공한다. 또한 회사는 엔터프라이즈 AI 에이전트를 위한 보안 샌드박스와 지식 및 메모리 관리 도구를 제공하는 AgentKit을 출시했다. GPU 컴퓨팅 파워 사업은 AI 성장의 비교적 안정적인 축을 구성한다. 상위 5개 비생태계 고객으로부터의 전년 대비 51% 매출 성장 외에도, 회사는 체화지능, 자율주행 및 AI for Science 분야의 주요 고객에게 대규모 컴퓨팅 클러스터를 제공했다. 경영진은 GPU 컴퓨팅 파워 계약이 고정 기간을 가지며 칩 임대 후 가동률이 100%에 도달하므로 MaaS보다 매출 안정성이 높다고 본다. 그러나 고사양 칩의 공급 부족은 장기 제약 요인으로 여겨지며, 회사는 특히 AI 추론을 위한 국산 칩 사용 확대를 통해 공급업체 다변화를 추진하고 있다. 가격 측면에서 Kingsoft Cloud는 스토리지 및 컴퓨팅 파워 가격을 인상했으며, 보고서는 이를 비용 전가와 마진 확대 능력의 입증으로 본다. 또한 고객의 AI 클러스터 운영과 지원을 제공하는 자산경량형 관리 서비스도 출시했다. 2분기 실적을 바탕으로 Goldman Sachs는 2026E-2028E 매출 전망을 2%-5%, 같은 기간의 조정 EBITDA 전망을 12%-15% 상향했다. 새로운 매출 전망은 각각 RMB12.8164bn, RMB16.4287bn 및 RMB19.9886bn으로, 기존 전망인 RMB12.5066bn, RMB15.7022bn 및 RMB19.0400bn과 비교된다. 조정 EBITDA 전망은 각각 RMB4.5410bn, RMB6.4434bn 및 RMB8.3677bn이다. EPS 전망도 2026E RMB-2.03, 2027E RMB-1.24, 2028E RMB-0.52에서 RMB-1.28, RMB-0.22 및 RMB0.77로 상향됐다. 보고서는 2H26E 매출이 전년 대비 34% 증가해 2Q26에 기록한 31% 성장을 상회할 것으로 예상한다. AI 관련 매출 기여도는 2025년 31%에서 2026E 40% 이상으로 상승할 것으로 예상되며, 이에 따라 2026E와 2027E 전체 매출은 각각 약 34%, 28% 성장할 전망이다. 연간 조정 EBITDA 마진은 2025년 24.4%에서 2026E 35.4%, 2027E 39.2%, 2028E 41.9%로 상승할 것으로 예상된다. 보고서는 Xiaomi 및 Kingsoft 생태계가 제공하는 중기 성장 가시성을 계속 강조한다. Goldman Sachs는 Xiaomi와 Kingsoft의 합산 매출 기여도가 2025년 27%에서 2028E 38%로 상승할 것으로 예상하며, 2025-2028E 합산 매출 CAGR은 43%로 기타 고객의 21% CAGR과 비교된다. 같은 기간 Xiaomi 매출은 46% CAGR을 기록할 것으로 예상된다. Goldman Sachs는 Kingsoft Cloud의 2025년 AI 매출 기여도 31%가 중국 클라우드 서비스 제공업체 가운데 가장 높은 수준이며, 회사가 Xiaomi의 지속적인 AI 투자 확대와 기타 인터넷 및 AI 기업의 추가적인, 주로 학습 관련 수요로부터 수혜를 받을 것으로 본다. 밸류에이션 측면에서 Goldman Sachs는 매수 의견을 유지하고 DCF 기반 12개월 목표주가를 US$17에서 US$18로 상향하며, WACC 10.3%와 영구성장률 3%는 유지했다. 새로운 목표주가는 각각 3.0x 및 2.3x의 2026E 및 2027E 주가매출비율을 의미한다. Kingsoft Cloud는 현재 향후 12개월 매출의 1.7x에 거래되고 있으며, 이는 2025년 이후 역사적 평균보다 1표준편차 낮은 수준이다. 보고서에서 사용한 현재 주가 US$12.37을 기준으로 목표주가는 45.5%의 상승 여력을 의미한다.

분석 프레임워크

보고서는 먼저 2Q26 매출, 마진 및 조정 EBITDA를 Goldman Sachs 전망 및 시장 컨센서스와 비교한 뒤, 퍼블릭 클라우드와 엔터프라이즈 클라우드, 생태계 고객과 비생태계 고객, MaaS와 GPU 컴퓨팅 파워 간 성장 원천과 수익성 차이를 분석한다. 이후 제품 역량, 고객 수요, 칩 공급 및 가격에 관한 경영진의 의견을 반영해 2026E-2028E 매출, 조정 EBITDA 및 EPS 전망을 업데이트한다. 마지막으로 DCF를 사용해 목표주가를 산정하고 향후 12개월 주가매출비율 및 역사적 표준편차 범위와 교차 검증한다.

방법론 메모

• 밸류에이션 방법론DCF 할인현금흐름

  DCF 할인현금흐름 밸류에이션

  Goldman Sachs는 예측 기간 현금흐름과 영구가치를 현재가치로 할인하며, WACC 10.3%와 영구성장률 3%를 사용해 Kingsoft Cloud의 가치를 산정하고 이에 따라 12개월 목표주가를 US$17에서 US$18로 상향했다.

• 밸류에이션 방법론P/S 밸류에이션

  선행 주가매출비율과 역사적 범위 비교

  보고서는 목표주가가 내포하는 2026E 및 2027E 주가매출비율 3.0x와 2.3x를 현재 향후 12개월 주가매출비율 1.7x와 비교한다. 현재 멀티플은 2025년 이후 역사적 평균보다 1표준편차 낮다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Kingsoft Cloud (KC.US)

  보고서는 이를 중국 AI 클라우드 수요, Xiaomi의 지속적인 AI 투자 확대 및 비생태계 인터넷·AI 고객 확대의 수혜자로 본다.

  강점

  AI 매출은 2025년 31%를 차지했으며, 보고서는 이를 중국 클라우드 서비스 제공업체 중 최고 수준이라고 평가한다. MaaS는 높은 마진을 보유하고 GPU 컴퓨팅 파워 계약은 안정적이며, StarFlow는 최대 120개의 대형 모델을 지원하고 230곳 이상의 엔터프라이즈 고객에게 서비스를 제공한다.

  약점

  엔터프라이즈 클라우드 매출은 2Q26에 전년 대비 1% 감소했고, MaaS 매출은 GPU 컴퓨팅 파워 사업보다 변동성이 크며, 사업 확장에는 상당한 자본적지출과 지속적인 자금조달 지원이 필요하다.

  비교

  현재 향후 12개월 주가매출비율 1.7x는 2025년 이후 회사의 역사적 평균보다 1표준편차 낮다. 목표주가는 2026E 및 2027E 주가매출비율 각각 3.0x 및 2.3x를 의미한다.

  위험

  고사양 칩 공급, 경쟁사 경쟁, 주요 고객의 예상보다 부진한 AI 투자, 불충분한 자본적지출 자금조달 및 희석성 자금조달.

핵심 데이터

• 2Q26 매출RMB3.1bn전년 대비 31% 증가했으며 Goldman Sachs 전망을 3%, Visible Alpha 컨센서스를 1% 상회.
• 2Q26 퍼블릭 클라우드 매출 성장+45% yoy2분기 매출 성장의 주요 동력.
• 2Q26 총 AI 청구액RMB1.3bn전년 대비 82% 증가했으며 전체 매출의 43% 및 퍼블릭 클라우드 매출의 56%를 차지.
• 상위 5개 비생태계 퍼블릭 클라우드 고객의 매출 성장+51% yoyXiaomi 및 Kingsoft 생태계의 매출 성장률이 28%로 둔화됐음에도 강세 유지.
• 2Q26 엔터프라이즈 클라우드 매출RMB717mn매출 인식 계절성과 고부가가치 AI 프로젝트로의 사업 구성 전환으로 전년 대비 1% 감소.
• 2Q26 매출총이익률15.4%전년 대비 0.4%p, 전분기 대비 2.4%p 상승했으며 Goldman Sachs 전망치 14.3% 상회.
• 2Q26 조정 EBITDARMB1.1bn전년 대비 171% 증가했고 Goldman Sachs 전망 및 컨센서스를 모두 21% 상회.
• 2Q26 조정 EBITDA 마진35.8%전년 대비 18.5%p 상승한 사상 최고치.
• 2Q26 비GAAP 영업이익RMB124mn흑자 전환했으며 Goldman Sachs 전망치 RMB13mn을 상회; 영업마진은 4.0%로 상승.
• 2Q26 MaaS 매출RMB120mn분기 대비 12배 증가했으며 Goldman Sachs 추정에 따르면 AI 매출의 약 9%를 차지.
• StarFlow 플랫폼 커버리지최대 120개의 대형 모델 및 230곳 이상의 엔터프라이즈 고객이 플랫폼은 일부 핵심 모델의 고동시성 추론 처리량을 최적화했다.
• 2026E-2028E 매출 전망RMB12.8164bn, RMB16.4287bn, RMB19.9886bnGoldman Sachs는 기존 전망인 RMB12.5066bn, RMB15.7022bn 및 RMB19.0400bn에서 전체적으로 2%-5% 상향.
• 2026E-2028E 조정 EBITDA 전망RMB4.5410bn, RMB6.4434bn, RMB8.3677bnGoldman Sachs는 전체적으로 12%-15% 상향.
• 2026E-2028E EPS 전망RMB-1.28, RMB-0.22, RMB0.77기존 전망은 각각 RMB-2.03, RMB-1.24 및 RMB-0.52.
• AI 관련 매출 기여도2026E 40% 이상2025년 31%.
• Xiaomi 및 Kingsoft의 합산 매출 기여도2028E 38%2025년 27%; 2025-2028E 합산 매출 CAGR은 43%로 예상.
• 밸류에이션 파라미터WACC 10.3%, 영구성장률 3%두 파라미터 모두 변동 없이 DCF 기반 목표주가 산정에 사용.
• 향후 12개월 주가매출비율1.7x2025년 이후 역사적 평균보다 1표준편차 낮은 수준.

영향과 시사점

보고서는 확대되는 AI 청구액, 비생태계 고객의 성장 및 MaaS의 본격화가 Kingsoft Cloud의 매출 구성과 수익성을 동시에 개선하고 있다고 본다. MaaS의 높은 마진, GPU 컴퓨팅 파워 계약의 안정성 및 가격 결정력은 중기 마진 확대를 뒷받침한다. Xiaomi 및 Kingsoft 생태계는 계속해서 성장 가시성을 제공하는 한편, 기타 AI 고객은 수요원을 확대한다. 그러나 전망 달성은 여전히 칩 공급, 고객의 AI 투자, 자본적지출 자금조달 역량 및 경쟁 환경에 달려 있다.

위험

• 공급망 차질 또는 고사양 칩 확보 실패는 AI 컴퓨팅 파워 사업 확장을 제약할 수 있다.
• 클라우드 서비스 제공업체 간 경쟁 심화는 매출 성장, 가격 및 마진에 영향을 미칠 수 있다.
• Xiaomi를 포함한 주요 고객의 AI 투자가 예상보다 낮으면 수요 성장이 약화될 수 있다.
• 회사가 자본적지출을 뒷받침할 충분한 자금을 확보하지 못할 수 있다.
• 잠재적인 희석성 자금조달 활동은 기존 주주의 이해관계에 영향을 미칠 수 있다.

주시할 점

• 토큰 가격 변화, 신규 모델 출시 및 운영 효율성 변화에 대한 MaaS 매출의 민감도를 모니터링.
• 엔터프라이즈 클라우드 매출이 계절적 패턴에 따라 2H26E에 인식될 수 있는지와 고부가가치 AI 프로젝트로의 사업 구성 전환 진척을 모니터링.
• 고사양 칩 공급 제약과 공급업체 다변화, 특히 국산 AI 추론 칩 채택을 모니터링.
• Xiaomi 및 기타 주요 고객의 AI 투자가 보고서에서 전망한 매출 성장과 고객 구성 변화를 뒷받침하는지 모니터링.
• 자본적지출 규모, 자금조달 역량 및 희석성 자금조달 발생 여부를 모니터링.