金山雲（KC.US）：AI請求額の82%成長が金山雲の第2四半期の上振れを牽引、MaaSは新たな売上・利益成長エンジンとして台頭

概要

本レポートは金山雲の2Q26業績を検証し、AIクラウド、MaaS、GPUコンピューティングパワー事業が売上構成とマージンに与える影響に焦点を当てる。ゴールドマン・サックスは、AI需要の拡大、非エコシステム顧客の成長、MaaSの立ち上がりが売上高と利益を予想以上に押し上げたとみている。このため、2026E-2028E予想および目標株価を引き上げる一方、チップ供給、競争、顧客のAI投資、資金調達能力に関するリスクを指摘している。

主要見解

金山雲の2Q26売上高はRMB3.1bnで、前年比31%増、ゴールドマン・サックス予想およびVisible Alphaコンセンサスをそれぞれ3%および1%上回った。主因はパブリッククラウド売上高の前年比45%増である。AI請求額合計は前年比82%増のRMB1.3bnとなり、総売上高の43%、パブリッククラウド売上高の56%を占めた。これは1Q26の37%および50%から上昇しており、売上構成におけるAIの重要性が継続的に高まっていることを示す。顧客構成では、小米および金山エコシステムからの売上成長率は1Q26の69%から28%へ鈍化したが、上位5社の非エコシステム・パブリッククラウド顧客からの売上高はなお前年比51%増であり、成長がエコシステム顧客に全面的に依存していないことを示している。エンタープライズクラウド売上高は前年比1%減のRMB717mnで、レポートはこれを2H26Eに偏る売上認識の季節性と、高付加価値AIプロジェクトへ向けた同社の積極的な事業構成転換によるものとしている。 収益性の改善は売上成長を上回った。2Q26の粗利益率は15.4%で、前年比0.4ポイント、前四半期比2.4ポイント上昇し、ゴールドマン・サックス予想の14.3%を上回った。主にAIクラウド事業、特に非エコシステム顧客からの利益寄与が高まったためである。調整後EBITDAは前年比171%増のRMB1.1bnとなり、ゴールドマン・サックス予想およびコンセンサスの双方を21%上回った。調整後EBITDAマージンは前年比18.5ポイント上昇し、過去最高の35.8%となった。非GAAP営業利益はRMB124mnと黒字転換し、ゴールドマン・サックス予想のRMB13mnを大幅に上回った。営業マージンは前年比11.1ポイント、前四半期比6.2ポイント上昇し、過去最高の4.0%となった。リース契約下で資本化された資産を含む同社の2Q26設備投資額はRMB3.2bnで、1Q26のRMB3.0bnに対して増加した。一方、ゴールドマン・サックスは2026E通年の設備投資額をRMB16.2bnと予想している。 レポートはMaaSを新たな成長およびマージンドライバーとみている。2Q26のMaaS売上高は前四半期比12倍のRMB120mnに達し、ゴールドマン・サックス推計ではAI売上高の約9%を占めた。ゴールドマン・サックスは、MaaSはGPUコンピューティングパワー事業より高いマージンを有するため、その売上寄与の上昇は粗利益率の拡大を支えると考えている。ただし、MaaSはGPUコンピューティングパワーより変動性も高く、トークン価格、新モデルのリリース、運営効率の影響を受ける。同社は、自社の強みとして、中立的なプラットフォームの立場、顧客ニーズに基づく第三者大規模モデルの提供能力、低コストなコンピューティングパワーのコントロール、大規模モデル提供者との推論効率改善に向けた協業、サービスレベル契約に基づく安定的なサービス提供を挙げている。StarFlowのトレーニング・推論プラットフォームはすでに最大120の大規模モデルをサポートし、230社超の企業顧客にサービスを提供している。同社はまた、企業向けAIエージェントにセキュアサンドボックスおよびナレッジ・メモリー管理ツールを提供するAgentKitを立ち上げた。 GPUコンピューティングパワー事業は、AI成長の比較的安定した柱を構成している。上位5社の非エコシステム顧客からの売上高が前年比51%増となったことに加え、同社はエンボディドAI、自動運転、AI for Scienceの主要顧客に大規模コンピューティングクラスターを提供している。経営陣は、GPUコンピューティングパワー契約には固定期間があり、チップのリース後は稼働率が100%に達するため、MaaSより売上安定性が高いと考えている。ただし、高性能チップの供給逼迫は長期的な制約とみなされており、同社はサプライヤーの多様化、特にAI推論向け国内チップの利用拡大を進めている。価格面では、金山雲はストレージおよびコンピューティングパワーの価格を引き上げており、レポートはこれがコスト転嫁とマージン拡大の能力を示すものと考えている。同社はまた、顧客のAIクラスターに運用およびサポートを提供するアセットライト型マネージドサービスを開始している。 第2四半期の業績に基づき、ゴールドマン・サックスは2026E-2028Eの売上高予想を2%-5%、同期間の調整後EBITDA予想を12%-15%引き上げた。新たな売上高予想はそれぞれRMB12.8164bn、RMB16.4287bn、RMB19.9886bnで、従来予想のRMB12.5066bn、RMB15.7022bn、RMB19.0400bnから引き上げられた。調整後EBITDA予想はそれぞれRMB4.5410bn、RMB6.4434bn、RMB8.3677bnである。EPS予想も、2026EのRMB-2.03、2027EのRMB-1.24、2028EのRMB-0.52から、RMB-1.28、RMB-0.22、RMB0.77へ引き上げられた。レポートは、2H26Eの売上高が前年比34%増となり、2Q26で記録した31%成長を上回ると予想している。AI関連売上高の寄与は2025年の31%から2026Eには40%超へ上昇し、2026Eおよび2027Eには総売上高成長率をそれぞれ約34%および28%に押し上げる見込みである。年間調整後EBITDAマージンは、2025年の24.4%から2026Eには35.4%、2027Eには39.2%、2028Eには41.9%へ上昇すると予想される。 レポートは、小米および金山エコシステムがもたらす中期的な成長の可視性を引き続き強調している。ゴールドマン・サックスは、小米と金山による合計売上寄与が2025年の27%から2028Eには38%へ上昇し、2025-2028Eの合計売上高CAGRは他顧客の21%に対して43%になると予想している。同期間に小米の売上高は46%のCAGRを記録すると見込まれる。ゴールドマン・サックスは、金山雲の2025年におけるAI売上高寄与31%は中国のクラウドサービスプロバイダーの中で最高水準であり、同社は小米のAI投資の継続的増加に加え、他のインターネット企業およびAI企業からの主にトレーニング関連の追加需要の恩恵を受けると考えている。 バリュエーション面では、ゴールドマン・サックスは買い評価を維持し、WACC 10.3%およびターミナル成長率3%を維持した上で、DCFベースの12カ月目標株価をUS$17からUS$18へ引き上げた。新たな目標株価は、2026Eおよび2027Eの株価売上高倍率をそれぞれ3.0xおよび2.3xと示唆する。金山雲は現在、今後12カ月売上高の1.7xで取引されており、2025年以降の過去平均から1標準偏差下回る水準にある。レポートで用いられた現在株価US$12.37に基づくと、目標株価は45.5%の上昇余地を示す。

分析フレームワーク

レポートはまず2Q26の売上高、マージン、調整後EBITDAをゴールドマン・サックス予想および市場コンセンサスと比較し、次にパブリッククラウドとエンタープライズクラウド、エコシステム顧客と非エコシステム顧客、MaaSとGPUコンピューティングパワー別に、成長源と収益性の差異を分解する。その後、製品能力、顧客需要、チップ供給、価格設定に関する経営陣のコメントを織り込み、2026E-2028Eの売上高、調整後EBITDA、EPS予想を更新する。最後に、DCFを用いて目標株価を算定し、今後12カ月の株価売上高倍率および過去の標準偏差レンジと照合する。

手法メモ

• バリュエーション手法DCF割引キャッシュフロー

  DCF割引キャッシュフロー評価

  ゴールドマン・サックスは、WACC 10.3%とターミナル成長率3%を用いて予想期間のキャッシュフローおよびターミナルバリューを現在価値に割り引き、金山雲の価値を算定した上で、12カ月目標株価をUS$17からUS$18へ引き上げた。

• バリュエーション手法P/Sバリュエーション

  予想株価売上高倍率と過去レンジの比較

  レポートは、目標株価が示唆する2026Eおよび2027Eの株価売上高倍率3.0xおよび2.3xを、現在の今後12カ月株価売上高倍率1.7xと比較している。現在のマルチプルは、2025年以降の過去平均から1標準偏差下回る水準にある。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• 金山雲 (KC.US)

  レポートは同社を、中国のAIクラウド需要、小米のAI投資の継続的増加、非エコシステムのインターネット企業およびAI顧客における拡大の受益者とみている。

  強み

  AI売上高は2025年に31%を占め、レポートによれば中国のクラウドサービスプロバイダーの中で最高水準である。MaaSはより高いマージンを有し、GPUコンピューティングパワー契約は安定しており、StarFlowは最大120の大規模モデルをサポートし、230社超の企業顧客にサービスを提供している。

  弱み

  エンタープライズクラウド売上高は2Q26に前年比1%減少し、MaaS売上高はGPUコンピューティングパワー事業より変動性が高く、事業拡大には多額の設備投資および継続的な資金調達支援が必要である。

  比較

  現在の今後12カ月株価売上高倍率1.7xは、2025年以降の同社の過去平均から1標準偏差下回る。目標株価は2026Eおよび2027Eの株価売上高倍率を3.0xおよび2.3xと示唆する。

  リスク

  高性能チップの供給、同業他社との競争、主要顧客のAI投資が予想を下回るリスク、設備投資向け資金調達の不足、希薄化を伴う資金調達。

主要データ

• 2Q26売上高RMB3.1bn前年比31%増、ゴールドマン・サックス予想を3%、Visible Alphaコンセンサスを1%上回った。
• 2Q26パブリッククラウド売上高成長率+45% yoy第2四半期の売上高成長の主因。
• 2Q26 AI請求額合計RMB1.3bn前年比82%増で、総売上高の43%、パブリッククラウド売上高の56%を占めた。
• 上位5社の非エコシステム・パブリッククラウド顧客からの売上高成長+51% yoy小米および金山エコシステムからの売上成長が28%へ鈍化したにもかかわらず、力強さを維持した。
• 2Q26エンタープライズクラウド売上高RMB717mn売上認識の季節性および高付加価値AIプロジェクトへの事業構成転換により前年比1%減。
• 2Q26粗利益率15.4%前年比0.4ポイント、前四半期比2.4ポイント上昇し、ゴールドマン・サックス予想の14.3%を上回った。
• 2Q26調整後EBITDARMB1.1bn前年比171%増で、ゴールドマン・サックス予想およびコンセンサスの双方を21%上回った。
• 2Q26調整後EBITDAマージン35.8%前年比18.5ポイント上昇し、過去最高を記録した。
• 2Q26非GAAP営業利益RMB124mn黒字転換し、ゴールドマン・サックス予想のRMB13mnを上回った。営業マージンは4.0%へ上昇した。
• 2Q26 MaaS売上高RMB120mn前四半期比12倍へ上昇し、ゴールドマン・サックス推計ではAI売上高の約9%を占めた。
• StarFlowプラットフォームのカバレッジ最大120の大規模モデルおよび230社超の企業顧客同プラットフォームは、一部の中核モデルの高同時実行推論におけるスループットを最適化している。
• 2026E-2028E売上高予想RMB12.8164bn, RMB16.4287bn, RMB19.9886bnゴールドマン・サックスは予想を全体で2%-5%引き上げ、それぞれ従来のRMB12.5066bn、RMB15.7022bn、RMB19.0400bnから上方修正した。
• 2026E-2028E調整後EBITDA予想RMB4.5410bn, RMB6.4434bn, RMB8.3677bnゴールドマン・サックスは予想を全体で12%-15%引き上げた。
• 2026E-2028E EPS予想RMB-1.28, RMB-0.22, RMB0.77従来予想はそれぞれRMB-2.03、RMB-1.24、RMB-0.52だった。
• AI関連売上高の寄与2026Eに40%超2025年は31%。
• 小米および金山による合計売上寄与2028Eに38%2025年は27%；2025-2028Eの合計売上高CAGRは43%と予想される。
• バリュエーション前提WACC 10.3%, ターミナル成長率 3%DCFベースの目標株価に用いられ、両パラメーターは変更されていない。
• 今後12カ月株価売上高倍率1.7x2025年以降の過去平均から1標準偏差下回る。

影響と示唆

レポートは、AI請求額の拡大、非エコシステム顧客の成長、MaaSの立ち上がりが同時に金山雲の売上構成と収益性を改善していると考えている。MaaSの高マージン、GPUコンピューティングパワー契約の安定性、価格決定力が中期的なマージン拡大を支える。小米および金山エコシステムは引き続き成長の可視性を提供する一方、他のAI顧客が需要源を拡大している。ただし、予想の達成は依然としてチップ供給、顧客のAI投資、設備投資の資金調達能力、競争環境に左右される。

リスク

• サプライチェーンの混乱または高性能チップを確保できないことが、AIコンピューティングパワー事業の拡大を制約する可能性がある。
• クラウドサービスプロバイダー間の競争激化が、売上高成長、価格設定、マージンに影響を与える可能性がある。
• 小米を含む主要顧客のAI投資が予想を下回る場合、需要成長が弱まる可能性がある。
• 同社は設備投資を支える十分な資金を確保できない可能性がある。
• 希薄化を伴う資金調達活動の可能性が、既存株主の利益に影響を与える可能性がある。

注目点

• トークン価格、新モデルのリリース、運営効率の変化に対するMaaS売上高の感応度を注視する。
• 季節性パターンに従って2H26Eにエンタープライズクラウド売上高を認識できるか、高付加価値AIプロジェクトへの事業構成転換が進展するかを注視する。
• 高性能チップ供給の制約およびサプライヤー多様化、特に国内AI推論チップの採用を注視する。
• 小米およびその他主要顧客のAI投資が、レポートで予想される売上高成長と顧客構成の変化を支えるかを注視する。
• 設備投資の規模、資金調達能力、および希薄化を伴う資金調達が発生するかを注視する。