Kingsoft Cloud Holdings Ltd（KC.O）：AI云收入保持快速增长，金山云下半年收入与利润率有望同步改善

概要

本报告回顾金山云2026年第二季度业绩，并从AI云需求、PCS和ECS增长、成本及费用控制、芯片采购和资本开支等方面评估后续经营趋势。花旗认为，AI业务将持续带动收入增长，而业务结构改善和经营杠杆有望推动利润率环比改善。因此，花旗维持买入评级及18美元目标价。

主要見解

金山云2026年第二季度整体业绩优于预期。收入同比增长31%至人民币30.7亿元，略高于彭博一致预期的人民币30.4亿元；PCS收入同比增长45%，而ECS收入同比下降1%。PCS增长主要由AI云业务推动，其总账单额同比增长82%。在毛利率季节性回升和良好费用纪律的支持下，毛利率由2026年第一季度的13.0%升至15.4%，经调整营业利润率则由-4%改善至3%。经调整亏损为人民币6000万元，显著优于彭博一致预期的人民币1.5亿元亏损；收入、经调整EBITDA和经调整亏损均优于市场预期。 PCS仍是下半年的核心增长驱动力。AI收入占PCS收入的比例由2026年第一季度的51%升至第二季度的56%。尽管MaaS收入目前仍较小，但在国内大模型需求上升的推动下，该业务正快速扩张，且利润率相对较好。来自母公司生态系统的AI需求近期略有放缓，但花旗预计其可能逐步恢复；与此同时，外部客户的AI需求动能预计将保持强劲。基于这些因素，花旗预计2026年下半年PCS收入将同比增长48%。 由于季节性因素和企业采购放缓，ECS收入在第二季度同比小幅下降。花旗认为，随着更多项目在下半年交付，ECS同比表现将逐步恢复，并预计2026年下半年ECS收入将同比增长2%。因此，PCS持续高增长与ECS在疲软后企稳相结合，将加速公司下半年的总收入增长。 利润率改善由收入规模、业务结构和费用控制推动。随着高利润率业务在收入中的占比提高，花旗预计毛利率将继续逐步改善。公司已展现良好的经营费用控制，因此收入增长产生的经营杠杆预计将在2026年下半年推动经调整营业利润率环比改善。花旗的新预测显示，2026—2028年非GAAP毛利率分别为15.2%、16.7%和17.7%，非GAAP EBITDA利润率分别为33.7%、36.5%和38.3%。预计非GAAP盈利将分别为人民币-2.99亿元、2.46亿元和6.15亿元，对应净利率分别为-2.3%、1.6%和3.4%，意味着盈利预计将在2027年转正。 强劲的AI需求促使花旗将2026年、2027年和2028年收入预测分别上调3%、6%和6%，至人民币128.03亿元、156.61亿元和181.48亿元；对应收入增长率分别为33.9%、22.3%和15.9%。与此前预测相比，2026—2028年非GAAP盈利由人民币-4.81亿元、1.44亿元和3.66亿元上调至人民币-2.99亿元、2.46亿元和6.15亿元。现金流预测也显示改善，预计股权自由现金流将由2024年的人民币-30.43亿元和2025年的人民币-8.26亿元，转为2026年的人民币16.76亿元、2027年的人民币20.03亿元和2028年的人民币25.90亿元。 芯片供应仍是业务扩张的重要约束。管理层表示，芯片短缺已成为行业新常态，公司正在拓宽芯片供应商范围并加强与国内供应商的合作。公司2026年上半年资本开支为人民币62亿元，但维持全年人民币150亿元的指引，表明其下半年仍有大量投资计划，以支持AI算力需求和业务扩张。 花旗将估值基准前移至2027年，其18美元目标价基于2027年预期市销率的2.5倍；此前的估值基准为2026年预期市销率的3倍。2.5倍估值倍数与金山云的历史平均水平一致，花旗认为该估值在AI相关算力需求的积极前景与当前同行估值环境之间取得平衡。基于2026年8月20日的11.42美元股价，目标价意味着57.6%的预期股价回报。报告的情景框架以收入和利润率为关键变量：上行情景假设收入增长和利润率改善快于预期；基准情景假设包括2024—2027年收入复合年增长率为24%，以及2026年非GAAP EBITDA利润率升至约34%；下行情景则假设收入增长和利润率改善慢于预期。 花旗维持买入评级，认为低利润率业务的优化可能已经完成，公司基本面可能已经见底，未来有望实现温和的收入增长及持续的EBITDA利润率改善。除AI云需求外，WPS AI产品的大规模推广及小米电动汽车的推出也可能带来增量需求。然而，主要下行风险仍包括利润率改善不及预期、公共云客户流失导致收入低于预期，以及竞争加剧放缓企业云收入增长。

分析フレームワーク

花旗首先将第二季度收入、分部增长、利润率及亏损与上一季度和彭博一致预期进行比较。随后，分别分析PCS、AI云、MaaS和ECS的需求及交付趋势，再根据业务结构、费用控制和经营杠杆预测下半年利润率。报告还考察芯片供应和资本开支能否支持算力扩张，相应上调2026—2028年财务预测，并最终将估值基准前移至2027年，利用历史平均市销率倍数及同行估值环境校准目标价。

手法メモ

• 估值方法市销率估值

  远期市销率估值

  报告按2027年预期市销率的2.5倍对金山云进行估值，并参考公司的历史平均水平和当前同行估值推导出18美元目标价。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  收入增长带来的经营杠杆

  报告认为，PCS增长、ECS恢复以及高利润率业务占比提升，加上良好的费用控制，将使收入增长更快地转化为营业利润率改善。

• 行业/板块分析框架量价拆分

  分部收入增长拆分

  报告将总收入拆分为PCS和ECS，并进一步考察AI云收入贡献及总账单额增长，以识别推动整体增长的业务。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Kingsoft Cloud Holdings Ltd (KC.O)

  AI云需求增长、PCS扩张、ECS项目恢复及经营杠杆构成报告所述的主要积极驱动因素。

  強み

  PCS收入增长强劲，AI云总账单额同比增长82%，AI收入占PCS的比例升至56%；费用控制和利润率改善均优于此前预期。

  弱み

  在企业采购放缓的背景下，ECS收入第二季度同比下降1%；公司仍处于亏损状态，并需要高资本开支支持算力扩张。

  比較

  18美元目标价采用2027年预期市销率的2.5倍，与公司的历史平均水平一致，并参考当前同行估值环境确定。

  リスク

  利润率改善不及预期、公共云客户流失，以及竞争加剧导致企业云增长放缓。

主要データ

• 2026年第二季度收入人民币30.7亿元同比增长31%，略高于彭博一致预期的人民币30.4亿元
• PCS和ECS收入增长+45% / -1%2026年第二季度同比增长率
• AI云总账单额增长82%2026年第二季度同比增长
• AI收入占PCS的比例56%高于2026年第一季度的51%
• 第二季度毛利率15.4%2026年第一季度为13.0%
• 第二季度经调整营业利润率3%2026年第一季度为-4%
• 第二季度经调整亏损人民币6000万元优于彭博一致预期的人民币1.5亿元亏损
• 2026年下半年分部收入预测PCS +48%；ECS +2%花旗的同比增长预测
• 2026—2028年收入预测人民币128.03亿元 / 156.61亿元 / 181.48亿元分别上调3% / 6% / 6%
• 2026—2028年非GAAP EBITDA利润率33.7% / 36.5% / 38.3%反映经营杠杆和业务结构改善
• 2026—2028年非GAAP盈利人民币-2.99亿元 / 2.46亿元 / 6.15亿元预计于2027年转正
• 资本开支2026年上半年人民币62亿元；全年指引人民币150亿元管理层维持全年指引
• 目标价估值2027年预期市销率的2.5倍目标价18美元；估值基准由此前2026年预期市销率的3倍前移至2027年
• 当前价格及预期回报11.42美元 / 57.6%截至2026年8月20日16:00的价格；目标价18.00美元
• 市值US$3,450M报告中披露的市值

影響と示唆

报告认为，AI云需求正在抵消企业采购放缓的影响，并使PCS成为金山云收入增长的主要驱动力。若外部客户的AI需求保持强劲、ECS项目按计划交付且费用纪律得以延续，加速的收入增长和高利润率业务占比提升将共同推动毛利率和营业利润率改善。财务预测表明，非GAAP盈利和自由现金流均有望转正，但高资本开支、芯片短缺和企业云竞争仍将持续影响改善节奏。

リスク

• 利润率改善可能弱于预期。
• 部分客户流失可能导致公共云收入低于预期。
• 竞争加剧可能导致企业云收入增长慢于预期。

注目点

• 外部客户的AI需求能否保持强劲，以及母公司生态系统的AI需求能否逐步恢复。
• MaaS业务能否在较小的收入基础上快速扩张，同时维持良好利润率。
• 2026年下半年ECS项目的交付进展和收入恢复情况。
• 高利润率业务占比、毛利率和经调整营业利润率的环比变化。
• 芯片供应约束以及与国内芯片供应商扩大合作的进展。
• 上半年已支出人民币62亿元后，全年人民币150亿元资本开支计划的执行情况。