快手科技（1024.HK）：広告減速とAI投資が快手の短期利益を圧迫；ゴールドマン・サックスはニュートラルに格下げ

概要

本レポートは、快手の2026年第2四半期業績をレビューし、コア広告・Eコマース事業、Kling AI投資、キャッシュフロー、バリュエーションを再評価する。ゴールドマン・サックスは、コア商業事業の減速が数四半期にわたり続き、AI支出が短期的な利益圧力を加えると考えている。そのため投資判断を買いからニュートラルへ格下げした。一方、長期的なAI変革、ネットキャッシュ、株主還元は支援材料を提供する。

主要見解

ゴールドマン・サックスが快手を格下げした主な理由は、売上高と利益が依然として広告とEコマースに主に依存しており、両事業が2026年下期に従来予想を上回るペースで減速していることである。快手は純粋なショート動画プラットフォームから、AI技術をより重視するコミュニティプラットフォームへ徐々に進化しており、Kling AIも規模を拡大している。しかしレポートは、コア商業事業が2026～2027年の売上高と利益の圧倒的大部分を引き続き占めると判断している。したがって短期的なファンダメンタルズは、コアプラットフォームが成長を再開できるかどうかに主として依存する。ゴールドマン・サックスがより前向きな見方を採用するには、コア事業の転換点、KlingのARRトレンド、スピンオフの進展について、より多くの証拠を確認する必要がある。 コアプラットフォームについて、ゴールドマン・サックスは2026年下期の広告収入予想を、従来の前年同期比1桁台前半の成長から、平均で前年同期比6%減へ改定した。一方で、Eコマースおよびトラフィックに関連する税制が2025年末に施行された後、2026年には執行が徐々に厳格化し、プラットフォーム上の中小事業者への圧力がより顕在化した。消費の鈍化とEコマース競争も事業環境を悪化させ、快手は事業者を支援するためにより多くのトラフィックと補助金を投入する必要がある。他方、ショートドラマやミニゲームなど、従来高成長だった非Eコマース広告カテゴリーは高い比較基準の下で減速し、ユーザー利用時間の成長も停滞している。レポートは2026年の平均DAUを415 million、前年同期比1%増、DAU当たり平均日次利用時間を130分、前年同期比横ばいと予想する。2027年のDAUは417 millionで、前年同期比ではほぼ横ばいと予想される。事業別には、2026年にEコマース関連広告収入は前年同期比5%減、EコマースGMVは3%減、Eコマース手数料は4%減、ライブ配信収入は16%減と見込まれ、圧力は広告にとどまらずEコマースとライブ配信にも及んでいることを示している。 売上高の減速は、営業レバレッジの悪化とAI支出を通じて利益に波及する。販売・マーケティング費用やその他の営業費用は広告収入に合わせて減少できず、AI投資は年初から増加している。2026年に前倒しされた設備投資も、減価償却費の増加と研究開発チームの拡大を通じて下期の損益計算書に影響する。このためゴールドマン・サックスは、2026年下期の営業利益率が上期の10%台前半を大幅に下回る1桁台前半にとどまると予想している。2026～2028年の売上高予想は従来のRMB145.3230 billion、RMB153.2035 billion、RMB164.2957 billionから、それぞれRMB138.2978 billion、RMB140.6592 billion、RMB147.9824 billionへ、5%～10%引き下げられた。同期間のEPS予想はRMB3.70、RMB4.24、RMB4.92からRMB2.05、RMB2.47、RMB2.96へ引き下げられた。2026年の売上高は前年同期比3.1%減、EPSは同56.4%減、EBIT利益率は2025年の16.3%から7.7%へ低下し、例外項目控除前税引前純利益はRMB8.8257 billionになると予想される。ゴールドマン・サックスは、広告事業が徐々に安定するのは2027年以降と見ている。Klingおよびその他AI関連の損失を除けば、コアプラットフォームは2027年に正規化された利益率で約RMB13 billionの純利益を創出し、中長期的には10%超の営業利益率へ回帰し得る。 Kling AIは長期的な戦略価値の源泉であると同時に、現時点のコストおよび競争リスクの源泉でもある。会社は、Klingの2026年第3四半期売上高が第2四半期のRMB850 millionから前四半期比横ばいとなる見通しを示した。ゴールドマン・サックスは、2月以降に大規模なモデルアップグレードがなかったことに加え、AI動画生成における激しい競争が、一時的な成長停滞の主因と考えている。海外の週次アクティブユーザーも、5月の急増後は概ね横ばいで推移している。次の大規模なモデルアップグレードは、9月または10月、今後1～2カ月以内にリリースされる可能性がある。ゴールドマン・サックスは、新モデルのリリース後に第4四半期のARRと売上高が急増し、2026年通年売上高はUS$511 million、年末ARRは3月の約US$500 millionからUS$800 millionに達すると予想している。一方、Seedance 2.5およびオープンウェイトのMinimax H3モデルが競争圧力を生んでいる。Klingが生成品質と動画価格のバランスをいかに取るかが重要な変数である。レポートはまた、2月にリリースされたKling 3.0は、品質と価格を合わせて考慮すると競合他社に対して不利な状況にあると指摘している。 資本配分について、快手は2026年にRMB26 billionの設備投資を計画しており、このうちRMB17 billionが上期に投資されたため、上期のフリーキャッシュフローはマイナスに転じた。年間を通じて支出が前倒しされたため、ゴールドマン・サックスは、設備投資の伸びが正常化すれば、今後数四半期のフリーキャッシュフローは概ね損益分岐点近辺にとどまる可能性があると考えている。経営陣の目標は、今後数四半期でプラスのフリーキャッシュフローを達成することである。同社は2027年までのHK$16 billionの自社株買いプログラムを発表しており、現時点で約50%以上がすでに実行されている。これに基づき、レポートは現在の株主還元利回りを約5%以上と推定している。同社は2025年時点で約RMB80 billionのネットキャッシュを保有しており、時価総額の60%以上に相当する。2025年水準を下回らない株主還元方針と合わせ、さらなる下値を抑制する要因と見なされている。 バリュエーション面では、快手はゴールドマン・サックスの改定予想に基づき2027E P/E 11倍で取引されている。新たなHK$38の目標株価は2027E P/E 13倍を適用しており、コアプラットフォームの成長・利益率見通しの悪化を反映し、従来の2026～2027E平均P/E 15倍を下回る。13倍はゴールドマン・サックスのインターネットセクター平均P/Eとも整合する。SOTPバリュエーションのクロスチェックでは、Klingの最新資金調達が示唆する企業価値US$18 billionと、快手の実効持分68%を適用すると、Klingの株主価値は約US$12 billionとなる。10%の持株会社ディスカウント適用後、新たな目標株価はコアプラットフォームに対してわずか2027E P/E 6倍を示唆する。これはEコマース同業他社の8～10倍を下回り、一部低成長企業の5～7倍のレンジに近い。今後2～3四半期にコアプラットフォームの回復に明確な可視性がないため、ゴールドマン・サックスは現在のバリュエーションを概ね妥当と引き続き考えている。現株価HK$33.64から目標株価までの13%の上昇余地も、セクター中央値の30%を下回る。 長期的な背景もバリュエーション・ディスカウントを説明する。ゴールドマン・サックスが2022年9月4日に買いの投資判断でカバレッジを開始して以降、快手の株価は43%下落した一方、同期間にハンセン指数は31%上昇した。レポートは、コア動画プラットフォームにおけるユーザー数と利用時間の成長の段階的な成熟、ショート動画と広告におけるByteDanceおよびTencentとの競争激化、中期的な競争環境に対する市場懸念によるバリュエーション倍率の圧縮を、相対パフォーマンス低迷の要因としている。この結果、ゴールドマン・サックスはニュートラルの見方を採用している。短期的にはコアプラットフォームの回復とAI投資収益の検証を待つ一方で、ネットキャッシュ、株主還元、Klingスピンオフのオプション価値が潜在的な支援を提供することを認識している。

分析フレームワーク

ゴールドマン・サックスはまず、第2四半期決算から広告、Eコマース、ライブ配信事業の成長率の変化を特定し、税制執行、中小事業者の事業環境、業界競争、ユーザー規模、利用時間を検討することでコアプラットフォームの減速を説明する。続いて、売上高の減速、固定的な費用、設備投資、減価償却、研究開発の拡大を2026～2028年の利益予想へ反映させる一方、Klingの売上高推移、モデルアップグレード、競争ポジションを個別に評価する。最後に、レポートは2027E P/Eを用いて目標株価を決定し、コアプラットフォームおよびKlingのSOTPバリュエーション、同業他社マルチプル、ネットキャッシュ、株主還元とクロスチェックする。

手法メモ

• バリュエーション手法P/E/PEGバリュエーション

  2027E目標P/Eバリュエーション

  レポートはゴールドマン・サックスの2027年EPS予想に目標P/E 13倍を適用し、12カ月目標株価HK$38を導出している。従来は2026～2027E平均P/E 15倍を用いていた。

• バリュエーション手法SOTPバリュエーション

  コアプラットフォームおよびKling株主価値のSOTPバリュエーション・クロスチェック

  レポートは、Klingの資金調達が示唆する企業価値US$18 billionと快手の実効持分68%に基づき、Klingの株主価値を約US$12 billionと推定したうえで、10%の持株会社ディスカウントを適用している。これはコアプラットフォームの2027E P/E約6倍を示唆する。

• 企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワーク営業・財務レバレッジ分析

  売上高減速下での営業レバレッジ悪化

  広告収入が急減速する際、販売、マーケティング、その他の営業費用を比例して削減することはできない。AI研究開発投資と相まって、売上高の変化が営業利益率と純利益により大きなマイナス影響を与える。

• 企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワークフリーキャッシュフロー分析

  前倒しされた設備投資とフリーキャッシュフロー回復への道筋

  レポートは2026年上期の設備投資とフリーキャッシュフロー実績を比較し、設備投資の伸びが正常化すれば、フリーキャッシュフローは今後数四半期でマイナス圏から概ね損益分岐点へ改善する可能性があると結論付けている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Kuaishou Technology (1024.HK)

  レポートのカバレッジ対象企業。広告、Eコマース、ライブ配信の減速とAI投資により足元では圧迫されている一方、長期的な価値はKlingの拡大、コアプラットフォームの回復、株主還元に結び付いている。

  強み

  約RMB80 billionのネットキャッシュ、継続的な株主還元プログラム、コアプラットフォームの正規化利益創出能力、Kling AIの成長およびスピンオフのオプション性。

  弱み

  ユーザー数と利用時間の成長が成熟化し、コア商業事業が売上高と利益の大部分を占め、広告回復の可視性が低く、AI研究開発と設備投資が短期的な利益とキャッシュフローを圧迫している。

  比較

  コアプラットフォームのクロスチェック後バリュエーションは2027E P/E約6倍で、Eコマース同業他社の8～10倍を下回り、一部低成長同業他社の5～7倍に近い。目標株価までの上昇余地13%はセクター中央値の30%を下回る。

  リスク

  広告予算の回復、Klingの商業化のペース、実際の収益性、AI設備投資およびAI投資はすべて予想から乖離する可能性がある。

主要データ

• 投資判断変更買いからニュートラルへ格下げ2026年第2四半期決算の発表後に格下げ
• 12カ月目標株価HK$38.002027E P/E 13倍に基づく
• 現株価および潜在的上昇余地HK$33.64；13.0%レポートで用いられた終値と目標株価が示唆する上昇余地
• 2026年下期の広告成長率前年同期比約6%減従来は前年同期比1桁台前半の成長を予想
• 2026～2028年売上高予想RMB138.2978 billion、RMB140.6592 billion、RMB147.9824 billion従来予想はRMB145.3230 billion、RMB153.2035 billion、RMB164.2957 billionで、全体で5%～10%の下方修正
• 2026～2028年EPS予想RMB2.05、RMB2.47、RMB2.96従来予想はRMB3.70、RMB4.24、RMB4.92
• 純利益予想修正40%～45%引き下げ営業レバレッジ悪化、Kling AIの研究開発投資、不利な広告ミックスが要因
• 2026年の成長率および利益率売上高成長率 -3.1%；EPS成長率 -56.4%；EBIT利益率 7.7%2025年のEBIT利益率は16.3%
• 2026年下期の営業利益率1桁台前半2026年上期は10%台前半
• Kling第3四半期売上高ガイダンスRMB850 million2026年第2四半期比で前四半期比横ばいの見込み
• Kling年末ARR予想US$800 million2026年3月の約US$500 millionを上回る
• Kling 2026年売上高予想US$511 million大規模なモデルアップグレード後、第4四半期の売上高は加速すると予想
• 2026年設備投資RMB26 billionRMB17 billionが上期に投資され、年間を通じて支出は前倒しされた
• 自社株買いプログラム2027年までにHK$16 billion現時点で約50%以上が実行されており、約5%以上の株主還元利回りを示唆する
• ネットキャッシュ約RMB80 billion2025年時点で時価総額の60%以上に相当
• 現在のバリュエーション2027E P/E 11倍ゴールドマン・サックスの改定予想に基づき算出
• SOTPバリュエーション・クロスチェックKling株主価値は約US$12 billion；コアプラットフォームは2027E P/E 6倍Klingの資金調達が示唆する企業価値US$18 billion、実効持分68%、持株会社ディスカウント10%に基づく
• 過去の相対パフォーマンス快手 -43%；ハンセン指数 +31%ゴールドマン・サックスが2022年9月4日にカバレッジを開始して以降

影響と示唆

レポートは、今後2～3四半期における快手の主な課題は、コアプラットフォームでの広告、Eコマース、ライブ配信収入の減速、および固定的な費用とAI投資による利益率圧縮であり続けると考えている。Klingのモデルアップグレード、商業化、潜在的なスピンオフは上方オプションを提供する可能性があるが、コア事業の回復およびAI投資収益に関するより多くの証拠が得られるまでは、現在のバリュエーションと13%の目標株価上昇余地では従来の買い判断を支持するには不十分である。ネットキャッシュ、設備投資の段階的な正常化、自社株買い、株主還元方針は下値圧力の緩和に寄与するはずである。

リスク

• 広告予算の回復が予想より遅れる可能性がある。
• Klingの商業化は予想より速くも遅くもなり得て、売上高、バリュエーション、損失縮小への道筋に影響する。
• 実際の収益性が予想を上回る、または下回る可能性がある。
• AI設備投資および投資の規模が予想から乖離し、利益とフリーキャッシュフローに影響する可能性がある。

注目点

• 2026年9月または10月に開始される可能性があるKlingの次の大規模モデルアップグレード、および関連するスピンオフの進捗を注視する。
• ユーザーコミュニティおよび広告成長の可視性に関する、2026年8月下旬の快手インベスターデーでのコメントを注視する。
• 2026年中の快手による自社株買いおよび配当支払いのペースを注視する。