Kuaishou Technology (1024.HK): Desaceleração da publicidade e investimento em IA pressionam os lucros de curto prazo da Kuaishou; Goldman Sachs rebaixa para Neutra

Visão geral

Este relatório analisa os resultados da Kuaishou no segundo trimestre de 2026 e reavalia seus negócios principais de publicidade e comércio eletrônico, o investimento em Kling AI, o fluxo de caixa e a avaliação. O Goldman Sachs acredita que a desaceleração dos negócios comerciais principais persistirá por vários trimestres, enquanto os gastos com IA aumentarão a pressão sobre os lucros no curto prazo. Por isso, rebaixa a recomendação de Compra para Neutra; a transformação de IA de longo prazo, o caixa líquido e os retornos aos acionistas oferecem suporte.

Visões principais

A principal razão para o rebaixamento da Kuaishou pelo Goldman Sachs é que a receita e o lucro continuam dependendo principalmente de publicidade e comércio eletrônico, ambos desacelerando mais acentuadamente no segundo semestre de 2026 do que o esperado anteriormente. Embora a Kuaishou esteja evoluindo gradualmente de uma plataforma puramente de vídeo curto para uma plataforma comunitária com maior ênfase em tecnologia de IA, e a Kling AI também esteja crescendo, o relatório avalia que os negócios comerciais principais continuarão contribuindo com a grande maioria da receita e do lucro em 2026—2027. Portanto, os fundamentos de curto prazo dependem principalmente de a plataforma principal retomar o crescimento. O Goldman Sachs precisaria ver mais evidências de um ponto de inflexão no negócio principal, da tendência de ARR da Kling e de progresso em uma cisão antes de adotar uma visão mais positiva. Para a plataforma principal, o Goldman Sachs revisou sua previsão de receita de publicidade para o segundo semestre de 2026, de crescimento anual anterior de um dígito baixo para uma queda anual média de 6%. Por um lado, após a entrada em vigor, no fim de 2025, de políticas tributárias relacionadas ao comércio eletrônico e ao tráfego, a fiscalização gradualmente se intensificou em 2026, criando pressão mais visível sobre os pequenos e médios comerciantes da plataforma. A desaceleração do consumo e a competição no comércio eletrônico também deterioraram o ambiente operacional, exigindo que a Kuaishou invista mais tráfego e subsídios para apoiar os comerciantes. Por outro lado, categorias de publicidade não relacionadas ao comércio eletrônico que anteriormente tinham alto crescimento, como dramas curtos e minijogos, desaceleraram diante de uma base elevada, enquanto o crescimento do tempo de uso dos usuários estagnou. O relatório prevê usuários ativos diários médios de 415 milhões em 2026, alta de 1% em termos anuais, com tempo diário médio por DAU de 130 minutos, estável em termos anuais; os usuários ativos diários são projetados em 417 milhões em 2027, essencialmente estáveis em termos anuais. Por negócio, espera-se que a receita de publicidade relacionada ao comércio eletrônico caia 5% em termos anuais em 2026, o GMV de comércio eletrônico caia 3%, as comissões de comércio eletrônico caiam 4% e a receita de transmissão ao vivo caia 16%, indicando que a pressão não se limita à publicidade, mas também se estende ao comércio eletrônico e às transmissões ao vivo. A desaceleração da receita afetará os lucros por meio da desalavancagem operacional e dos gastos com IA. As despesas de vendas e marketing e outras despesas operacionais não podem cair no mesmo ritmo da receita de publicidade, enquanto o investimento em IA aumentou desde o início do ano. O investimento de capital antecipado em 2026 também afetará a demonstração de resultados no segundo semestre por meio de maior depreciação e amortização e da expansão das equipes de P&D. Portanto, o Goldman Sachs espera que a margem operacional fique apenas em um dígito baixo no segundo semestre de 2026, significativamente abaixo dos dois dígitos baixos do primeiro semestre. Cortou suas previsões de receita para 2026—2028 em 5%—10%, para RMB138.2978 bilhões, RMB140.6592 bilhões e RMB147.9824 bilhões, respectivamente, ante previsões anteriores de RMB145.3230 bilhões, RMB153.2035 bilhões e RMB164.2957 bilhões. No mesmo período, as previsões de EPS foram reduzidas de RMB3.70, RMB4.24 e RMB4.92 para RMB2.05, RMB2.47 e RMB2.96. Espera-se que a receita caia 3.1% em termos anuais em 2026, o EPS caia 56.4% em termos anuais, e a margem EBIT recue de 16.3% em 2025 para 7.7%, enquanto o lucro líquido antes de impostos e antes de itens excepcionais deve ser RMB8.8257 bilhões. O Goldman Sachs espera que o negócio de publicidade se estabilize gradualmente apenas em 2027. Excluindo a Kling e outras perdas relacionadas à IA, a plataforma principal poderia gerar aproximadamente RMB13 bilhões em lucro líquido com uma margem normalizada em 2027 e retornar a uma margem operacional acima de 10% no médio a longo prazo. A Kling AI é ao mesmo tempo uma fonte de valor estratégico de longo prazo e uma fonte de custos atuais e risco competitivo. A empresa orientou que a receita da Kling no terceiro trimestre de 2026 permaneça estável em relação ao trimestre anterior, em RMB850 milhões do segundo trimestre. O Goldman Sachs acredita que a ausência de grandes atualizações de modelo desde fevereiro, somada à intensa concorrência na geração de vídeo por IA, é a principal razão para a estagnação temporária do crescimento; os usuários ativos semanais no exterior também permaneceram amplamente estáveis após dispararem em maio. A próxima grande atualização de modelo poderá ser lançada nos próximos 1—2 meses, em setembro ou outubro. O Goldman Sachs espera que a ARR e a receita aumentem no quarto trimestre após o lançamento do novo modelo, com a receita do ano completo de 2026 alcançando US$511 milhões e a ARR de fim de ano alcançando US$800 milhões, acima de aproximadamente US$500 milhões em março. Enquanto isso, Seedance 2.5 e o modelo Minimax H3 de pesos abertos criam pressão competitiva. Como a Kling equilibra qualidade de geração e preço dos vídeos é uma variável fundamental; o relatório também observa que a Kling 3.0, lançada em fevereiro, está em desvantagem em relação aos pares quando qualidade e preço são considerados conjuntamente. Em termos de alocação de capital, a Kuaishou planeja RMB26 bilhões de investimento de capital em 2026, dos quais RMB17 bilhões foram investidos no primeiro semestre, fazendo o fluxo de caixa livre do primeiro semestre tornar-se negativo. Como os gastos foram antecipados ao longo do ano, o Goldman Sachs acredita que o fluxo de caixa livre pode permanecer amplamente próximo do ponto de equilíbrio nos próximos vários trimestres à medida que o crescimento do investimento de capital se normalize; a meta da administração é alcançar fluxo de caixa livre positivo nos próximos vários trimestres. A empresa anunciou um programa de compra de ações de HK$16 bilhões até 2027, do qual mais de aproximadamente 50% já foi utilizado. Com base nisso, o relatório estima um rendimento atual de retorno ao acionista de aproximadamente 5% ou mais. A empresa tinha aproximadamente RMB80 bilhões em caixa líquido em 2025, equivalentes a mais de 60% de sua capitalização de mercado. Juntamente com uma política de retorno ao acionista não inferior ao nível de 2025, isso é visto como limitando novas quedas. Em avaliação, a Kuaishou é negociada a 11 vezes o P/L 2027E com base nas previsões revisadas do Goldman Sachs. O novo preço-alvo de HK$38 aplica 13 vezes o P/L 2027E, abaixo das 15 vezes anteriores do P/L médio 2026—2027E, refletindo uma perspectiva mais fraca de crescimento e margem para a plataforma principal; 13 vezes também está em linha com o P/L médio do setor de Internet do Goldman Sachs. Como verificação cruzada de avaliação por soma das partes, aplicar a avaliação total de US$18 bilhões implícita pelo financiamento mais recente da Kling e a participação efetiva de 68% da Kuaishou resulta em um valor patrimonial da Kling de aproximadamente US$12 bilhões. Após aplicar um desconto de holding de 10%, o novo preço-alvo implica apenas 6 vezes o P/L 2027E para a plataforma principal. Isso está abaixo da faixa de 8—10 vezes dos pares de comércio eletrônico e próximo da faixa de 5—7 vezes de algumas empresas de baixo crescimento. O Goldman Sachs ainda considera a avaliação atual amplamente justa porque não há visibilidade clara de uma recuperação da plataforma principal nos próximos 2—3 trimestres. O potencial de valorização de 13% do preço atual de HK$33.64 para o preço-alvo também está abaixo da mediana setorial de 30%. O contexto de longo prazo também explica o desconto de avaliação. Desde que o Goldman Sachs iniciou a cobertura com recomendação de Compra em 4 de setembro de 2022, o preço das ações da Kuaishou caiu 43%, enquanto o Índice Hang Seng subiu 31% no mesmo período. O relatório atribui o fraco desempenho relativo à maturação gradual do crescimento de usuários e tempo de uso na plataforma principal de vídeo, à intensificação da concorrência com ByteDance e Tencent em vídeo curto e publicidade, e às preocupações do mercado com o cenário competitivo de médio prazo, que comprimiram os múltiplos de avaliação. Consequentemente, o Goldman Sachs adota uma visão Neutra: aguarda uma recuperação da plataforma principal e a validação dos retornos do investimento em IA no curto prazo, ao mesmo tempo que reconhece que o caixa líquido, os retornos aos acionistas e o valor opcional de uma cisão da Kling oferecem potencial suporte.

Estrutura de análise

O Goldman Sachs primeiro identifica as mudanças nas taxas de crescimento dos negócios de publicidade, comércio eletrônico e transmissão ao vivo a partir dos resultados do segundo trimestre, e então explica a desaceleração da plataforma principal examinando a fiscalização tributária, o ambiente operacional para pequenos e médios comerciantes, a competição do setor, a escala de usuários e o tempo de uso. Em seguida, traduz a receita mais lenta, despesas rígidas, investimento de capital, depreciação e amortização e expansão de P&D em suas previsões de lucro para 2026—2028, enquanto avalia separadamente a trajetória de receita, atualizações de modelo e posição competitiva da Kling. Por fim, o relatório determina o preço-alvo utilizando o P/L 2027E e o verifica em relação às avaliações por soma das partes da plataforma principal e da Kling, múltiplos de pares, caixa líquido e retornos aos acionistas.

Notas metodológicas

• Método de AvaliaçãoAvaliação P/L/PEG

  Avaliação por P/L-alvo de 2027E

  O relatório aplica um P/L-alvo de 13 vezes à previsão de EPS de 2027 do Goldman Sachs para derivar um preço-alvo de 12 meses de HK$38; anteriormente utilizava 15 vezes o P/L médio de 2026—2027E.

• Método de AvaliaçãoAvaliação SOTP

  Verificação cruzada de avaliação por soma das partes da plataforma principal e do valor patrimonial da Kling

  O relatório estima o valor patrimonial da Kling em aproximadamente US$12 bilhões com base na avaliação total de US$18 bilhões implícita pelo financiamento da Kling e na participação efetiva de 68% da Kuaishou, e então aplica um desconto de holding de 10%, implicando aproximadamente 6 vezes o P/L 2027E para a plataforma principal.

• Fundamentos Corporativos e Estrutura FinanceiraAnálise de Alavancagem Operacional/Financeira

  Desalavancagem operacional em meio à desaceleração da receita

  Quando a receita de publicidade desacelera acentuadamente, as despesas de vendas, marketing e outras despesas operacionais não podem ser reduzidas proporcionalmente. Combinado ao investimento em P&D de IA, isso faz com que as mudanças na receita tenham maior impacto negativo sobre a margem operacional e o lucro líquido.

• Fundamentos Corporativos e Estrutura FinanceiraAnálise de Fluxo de Caixa Livre

  Investimento de capital antecipado e o caminho para a recuperação do fluxo de caixa livre

  O relatório compara o investimento de capital e o desempenho do fluxo de caixa livre no primeiro semestre de 2026 e conclui que, à medida que o crescimento do investimento de capital se normalize, o fluxo de caixa livre poderá melhorar de território negativo para amplamente próximo do ponto de equilíbrio nos próximos vários trimestres.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Kuaishou Technology (1024.HK)

  A empresa coberta pelo relatório; atualmente é pressionada pela desaceleração de publicidade, comércio eletrônico e transmissões ao vivo e pelo investimento em IA, enquanto seu valor de longo prazo está ligado à expansão da Kling, a uma recuperação da plataforma principal e aos retornos aos acionistas.

  Pontos fortes

  Aproximadamente RMB80 bilhões em caixa líquido, um programa contínuo de retorno aos acionistas, capacidade normalizada de lucros da plataforma principal e as opções de crescimento e cisão da Kling AI.

  Pontos fracos

  O crescimento de usuários e tempo de uso está amadurecendo, os negócios comerciais principais representam a maior parte da receita e do lucro, a visibilidade de uma recuperação da publicidade é baixa, e P&D de IA e investimento de capital pressionam os lucros e o fluxo de caixa no curto prazo.

  Comparação

  A avaliação verificada da plataforma principal é de aproximadamente 6 vezes o P/L 2027E, abaixo das 8—10 vezes dos pares de comércio eletrônico e próxima das 5—7 vezes de alguns pares de baixo crescimento; o potencial de valorização de 13% do preço-alvo está abaixo da mediana setorial de 30%.

  Riscos

  A recuperação dos orçamentos de publicidade, o ritmo de comercialização da Kling, a rentabilidade real e o investimento de capital e os gastos em IA podem todos divergir das previsões.

Dados principais

• Alteração de RecomendaçãoRebaixada de Compra para NeutraRebaixada após a divulgação dos resultados do segundo trimestre de 2026
• Preço-alvo de 12 mesesHK$38.00Com base em 13 vezes o P/L 2027E
• Preço Atual e Potencial de ValorizaçãoHK$33.64；13.0%O preço de fechamento utilizado no relatório e o potencial de valorização implícito pelo preço-alvo
• Crescimento da Publicidade no Segundo Semestre de 2026Queda de aproximadamente 6% em termos anuaisAnteriormente projetado crescimento anual de um dígito baixo
• Previsões de Receita para 2026—2028RMB138.2978 bilhões, RMB140.6592 bilhões, RMB147.9824 bilhõesAs previsões anteriores eram RMB145.3230 bilhões, RMB153.2035 bilhões e RMB164.2957 bilhões, representando cortes totais de 5%—10%
• Previsões de EPS para 2026—2028RMB2.05, RMB2.47, RMB2.96As previsões anteriores eram RMB3.70, RMB4.24 e RMB4.92
• Revisão da Previsão de Lucro LíquidoCorte de 40%—45%Pressionado pela desalavancagem operacional, pelo investimento em P&D da Kling AI e por uma composição desfavorável de publicidade
• Crescimento e Margem em 2026Crescimento da receita -3.1%；crescimento do EPS -56.4%；margem EBIT 7.7%A margem EBIT era de 16.3% em 2025
• Margem Operacional no Segundo Semestre de 2026Um dígito baixoDois dígitos baixos no primeiro semestre de 2026
• Orientação de Receita da Kling no Terceiro TrimestreRMB850 milhõesEspera-se que permaneça estável em relação ao trimestre anterior versus o segundo trimestre de 2026
• Previsão de ARR da Kling no Fim do AnoUS$800 milhõesAcima do nível de aproximadamente US$500 milhões em março de 2026
• Previsão de Receita da Kling para 2026US$511 milhõesEspera-se que a receita do quarto trimestre acelere após uma grande atualização de modelo
• Investimento de Capital em 2026RMB26 bilhõesRMB17 bilhões foram investidos no primeiro semestre, com gastos antecipados durante o ano
• Programa de Compra de AçõesHK$16 bilhões até 2027Mais de aproximadamente 50% já foi utilizado, implicando um rendimento de retorno ao acionista de aproximadamente 5% ou mais
• Caixa LíquidoAproximadamente RMB80 bilhõesEm 2025, equivalente a mais de 60% da capitalização de mercado
• Avaliação Atual11 vezes o P/L 2027ECalculado com base nas previsões revisadas do Goldman Sachs
• Verificação Cruzada de Avaliação por Soma das PartesValor patrimonial da Kling de aproximadamente US$12 bilhões；plataforma principal a 6 vezes o P/L 2027ECom base na avaliação total de US$18 bilhões da Kling implícita pelo financiamento, em uma participação efetiva de 68% e em um desconto de holding de 10%
• Desempenho Relativo HistóricoKuaishou -43%；Índice Hang Seng +31%Desde que o Goldman Sachs iniciou a cobertura em 4 de setembro de 2022

Impacto e implicações

O relatório acredita que os principais problemas da Kuaishou nos próximos 2—3 trimestres continuarão sendo a desaceleração da receita de publicidade, comércio eletrônico e transmissão ao vivo na plataforma principal, bem como a compressão de margem causada por despesas rígidas e investimento em IA. As atualizações de modelo da Kling, sua comercialização e uma potencial cisão podem proporcionar opcionalidade de alta, mas, até que haja mais evidências de uma recuperação do negócio principal e de retornos do investimento em IA, a avaliação atual e o potencial de valorização de 13% do preço-alvo são insuficientes para sustentar a recomendação anterior de Compra. O caixa líquido, a normalização gradual do investimento de capital, as recompras de ações e a política de retorno ao acionista devem ajudar a amortecer a pressão de queda.

Riscos

• A recuperação dos orçamentos de publicidade pode ser mais lenta do que o esperado.
• A comercialização da Kling pode ser mais rápida ou mais lenta do que o esperado, afetando receita, avaliação e a trajetória de redução das perdas.
• A rentabilidade real pode ser maior ou menor do que o esperado.
• A escala do investimento de capital e dos gastos em IA pode divergir das expectativas e afetar os lucros e o fluxo de caixa livre.

Pontos a observar

• Acompanhar a próxima grande atualização de modelo da Kling, que poderá ser lançada em setembro ou outubro de 2026, bem como o progresso relacionado à cisão.
• Acompanhar os comentários no dia do investidor da Kuaishou no fim de agosto de 2026 sobre a visibilidade do crescimento da comunidade de usuários e da publicidade.
• Acompanhar o ritmo das recompras de ações e dos pagamentos de dividendos da Kuaishou durante 2026.