Tongcheng Travel Holdings (0780.HK): O lucro da Tongcheng Travel no 2T26 ficou em linha com as expectativas e as margens continuaram a expandir, mas uma demanda mais fraca levou a um corte na orientação de receita para o ano inteiro

Visão geral

O relatório analisa os resultados do 2T26 da Tongcheng Travel, o desempenho por segmento e a perspectiva da administração para o segundo semestre. Embora a demanda mais fraca por viagens tenha pressionado o crescimento de receita e GMV, a empresa ainda alcançou expansão de margem por meio de uma melhor composição de receitas e controle de custos. Consequentemente, o Goldman Sachs realizou cortes modestos em suas previsões de lucro e preço-alvo, mas acredita que a baixa avaliação, os negócios de hospedagem e gestão hoteleira, as viagens internacionais e os novos negócios continuam a oferecer suporte de médio a longo prazo.

Visões principais

Os resultados do 2T26 ficaram, em termos gerais, em linha com as expectativas, mas a composição do crescimento indicou pressão crescente sobre a demanda. A empresa registrou lucro líquido de RMB851mn, alta de 10% a/a e mais lento que o crescimento de 19% no 1T26, mas dentro da faixa de RMB840mn-RMB850mn esperada pelo Goldman Sachs e pelo consenso. A receita aumentou 7% a/a para RMB5.0bn, em linha com a orientação da empresa de 3%-8%, mas abaixo do crescimento de 14% no 1T26. A receita principal de OTA cresceu 8% a/a para RMB4.3bn, enquanto a receita do negócio de turismo caiu 3% para RMB643mn, ambas dentro de suas respectivas faixas de orientação. O GMV total passou de crescimento a/a de dígito médio único durante vários trimestres consecutivos para queda de dígito médio único, principalmente porque tarifas aéreas mais altas e ajustes regulatórios na bilhetagem ferroviária suprimiram o tráfego de transporte. Os usuários pagantes nos últimos 12 meses permaneceram em 253.9mn, alta de 1% a/a, enquanto o ARPU aumentou 10% a/a para RMB80.1, acelerando ainda mais ante 6% e 9% no 4T25 e 1T26, respectivamente, refletindo a atual ênfase da empresa em monetização, em vez de expansão da base de usuários. Apesar do crescimento mais lento da receita, a rentabilidade continuou a melhorar. A margem líquida aumentou 0.2 p.p. a/a para 18.5%, após aumento de 0.8 p.p. a/a para 20.8% no 1T26. Os principais impulsionadores foram uma mudança na composição das receitas em favor de reservas de hospedagem de maior margem e uma queda de 0.3 p.p. a/a no índice de despesas de vendas e marketing, para 32.6%. No entanto, custos únicos com funcionários decorrentes de ajustes na força de trabalho levaram a um aumento de 39% a/a nas despesas administrativas, compensando parcialmente essas melhorias. A receita de reservas de hospedagem aumentou 8% a/a para RMB1.5bn, desacelerando de 15% no 1T26, mas em linha com a orientação de 5%-10%. O crescimento de diárias domésticas desacelerou para dígito médio único, enquanto as tarifas médias dos quartos mantiveram crescimento de dígito baixo único, amplamente consistente com o aumento do setor de aproximadamente 3% indicado pela STR e apoiado por uma maior participação de reservas em hotéis de três estrelas ou mais. A receita de bilhetagem de transporte caiu 2% a/a para RMB1.8bn, em linha com a orientação que variava de queda de 5% a estabilidade. Os volumes de passagens aéreas e ferroviárias caíram aproximadamente 10% a/a. Ao otimizar sua estratégia de monetização, a empresa elevou ligeiramente a taxa de captura para aproximadamente 4%, compensando parcialmente a queda no volume de transações. Após uma regulamentação mais rígida do negócio ferroviário de "captura de bilhetes", a participação da ferrovia na receita de OTA caiu para aproximadamente 18%, e a administração espera que o impacto relacionado diminua gradualmente a partir do ano seguinte. O impacto esperado da retificação de comissões hoteleiras após a investigação antitruste é limitado, porque os "Gold/Special-Label Hotels" representam apenas uma pequena parcela do inventário de hotéis, e a empresa espera que a taxa líquida de captura de hotéis permaneça em aproximadamente 9.5%-10%. Outras receitas aumentaram 36% a/a. Excluindo o Wanda Hotel, consolidado a partir do 4T25 e que contribuiu com aproximadamente RMB200mn, o crescimento foi de 9%, abaixo dos 26% de crescimento no 1T26 excluindo o impacto da consolidação. A desaceleração veio principalmente do negócio de publicidade, que representa aproximadamente 20% das outras receitas. O negócio de gestão hoteleira, que representa aproximadamente 40% das outras receitas, continuou a se beneficiar da expansão da rede. Ao fim do 2T26, a plataforma eLong tinha mais de 3,500 hotéis em operação e outros 2,000 em desenvolvimento, em comparação com 3,000 hotéis em operação e 2,800 hotéis em desenvolvimento ao fim do 1T26. A empresa possui mais de 35mn de membros do eLong Club e aproximadamente 24mn de membros do Wanda Club. Ela planeja que a eLong continue buscando expansão de rede de alta qualidade e que a Wanda fortaleça sua presença nos segmentos hoteleiros de categoria superior e luxo, considerando a gestão hoteleira como um de seus principais motores de crescimento. A administração permanece cautelosa quanto ao 2S26. Do fim de julho ao início de agosto, o tráfego se recuperou de forma saudável à medida que as tarifas aéreas se normalizaram, mas condições climáticas adversas em certas regiões e destinos turísticos causaram um número relativamente elevado de cancelamentos de pedidos. A empresa se concentrará no monitoramento da Semana Dourada do Dia Nacional. A demanda por hotéis foi relativamente mais resiliente no mesmo período. O relatório citou comentários de operadores hoteleiros cobertos indicando que as tendências de RevPAR estavam estáveis no fim de julho e em agosto até o momento. O volume acumulado de passageiros no verão aumentou 4.6% a/a, com volumes domésticos e internacionais crescendo 4.6% e 4.5%, respectivamente. Na semana 8, as tarifas domésticas aumentaram 2% a/a, mas caíram 4% a/a excluindo sobretaxas de combustível. Os negócios internacionais e no exterior registraram volumes historicamente altos nos últimos trimestres, com suas participações na receita de bilhetagem de transporte e reservas de hospedagem subindo para 8.6% e 4%, respectivamente, de 6.3% e 2.8% no 2T25. A empresa acredita que sua importância continuará aumentando. A empresa orientou receita do 3T26 com aumento de 2%-7% a/a para RMB5.6bn-RMB5.9bn, incluindo receita principal de OTA de RMB4.7bn-RMB5.0bn, alta de 3%-8% a/a, e receita do negócio de turismo de aproximadamente RMB900mn, variando de queda de 5% a/a a estabilidade. Por segmento, espera-se que a receita de reservas de hospedagem suba 3%-8% a/a para RMB1.6bn-RMB1.7bn, que a receita de bilhetagem de transporte varie de queda de 5% a estabilidade em RMB2.1bn-RMB2.2bn, e que outras receitas cresçam 32%-37% para RMB1.0bn-RMB1.1bn. O Goldman Sachs assume que a margem bruta subirá para 66.8% e que o índice de despesas de vendas e marketing cairá de 31.1% no 3T25 para 30.7%, projetando lucro líquido ajustado de RMB1.12bn no 3T26E. A empresa reduziu a orientação de crescimento da receita para FY26 em aproximadamente 2 p.p., de 6%-11% para 4%-9%, reduziu a orientação de crescimento da receita principal de OTA de 8%-13% para 6%-11% e revisou a orientação da margem líquida do ano inteiro para estabilidade a/a. O Goldman Sachs espera que receita e lucros de FY26 cresçam ambos aproximadamente 8% a/a, com lucro líquido ajustado de aproximadamente RMB3.7bn, enquanto o crescimento dos lucros no 2S26 deve desacelerar para 3%, abaixo dos 19% e 10% registrados no 1T26 e 2T26. As oportunidades incrementais de longo prazo também incluem o ecossistema hoteleiro, viagens internacionais e inteligência artificial. A empresa aprimorou as capacidades de memória de seu agente proprietário de IA, DeepTrip, permitindo que forneça respostas mais personalizadas com base nas preferências históricas dos usuários. Também se tornou uma das primeiras OTAs a concluir a integração com o assistente de IA WeChat da Tencent e entrou na fase de otimização. A administração acredita que a IA pode se tornar um importante canal de tráfego de longo prazo e criar oportunidades para aquisição de clientes, engajamento e conversão de transações. A tese de investimento original do Goldman Sachs também inclui a exposição relativamente alta da empresa a cidades de menor nível, viagens domésticas de curta distância e tendências de consumo com bom custo-benefício, bem como melhoria das vendas cruzadas e monetização de hospedagem e aprimoramento de seu ecossistema de viagens por meio de integração online-offline e expansão vertical. Considerando as tendências de viagens do 3T26 e a orientação da empresa, o Goldman Sachs reduziu suas previsões de EPS ajustado para FY26E-FY28E em aproximadamente 2%. O EPS ajustado diluído na tabela de previsões foi revisado de RMB1.56/1.79/2.04 para RMB1.53/1.73/1.97, e o preço-alvo de 12 meses foi reduzido de HK$24.50 para HK$24.00. O preço-alvo compreende dois componentes ponderados: 85% com base no valor fundamental de HK$22.70 por ação, correspondente a 14x P/L FY26E, e 15% com base no valor de M&A de HK$32.10 por ação, correspondente a 22x P/L FY26E. O preço da ação caiu 12% nos últimos três meses. Além do impacto dos altos preços de passagens sobre a demanda por viagens, o mercado está preocupado que as contínuas aquisições da empresa em Wanda Hotel, Dida, gestão hoteleira e agências de viagens possam refletir uma estratégia dispersa de alocação de capital. Apesar da desaceleração esperada no crescimento dos lucros, o Goldman Sachs mantém sua recomendação de Compra porque a ação é negociada a aproximadamente 7x P/L, uma mínima histórica. O desconto atual de P/L em relação à Trip.com é de aproximadamente 20%, comparado a um desconto histórico de 20%-30%, enquanto os lucros incrementais de novos negócios ainda podem oferecer potencial de alta.

Estrutura de análise

O relatório primeiro compara a receita, o lucro e o desempenho por segmento efetivos do 2T26 com a orientação da empresa, as previsões do Goldman Sachs, as expectativas de consenso e as taxas de crescimento do 1T26. Em seguida, explica as mudanças no lucro por meio de volumes de transação, taxas de captura, número de usuários, ARPU, composição de receitas e índices de despesas. Depois, combina tráfego de passageiros no verão, preços de passagens, RevPAR de hotéis, condições climáticas e orientação da administração para formular previsões para o 3T26 e o ano inteiro e avaliar o impacto de regulamentação, rede hoteleira, viagens internacionais e IA. Por fim, deriva o preço-alvo por meio de uma combinação ponderada de valor fundamental e valor de M&A e mantém a recomendação de Compra com base em revisões de lucro e avaliação relativa.

Notas metodológicas

• Estrutura de Análise de Indústria/SetorDecomposição de Volume-Preço

  Decomposição por volume de transações, preço médio, taxa de captura e ARPU

  O relatório decompõe as mudanças na receita de OTA em volumes de passagens ou diárias, preços médios, taxas de captura e monetização de usuários para explicar as fontes da queda na receita de transporte, do crescimento da receita de hospedagem e do ARPU mais alto.

• Método de AvaliaçãoAvaliação por PE/PEG

  Múltiplo-alvo de P/L FY26E

  O valor fundamental é calculado em HK$22.70 por ação com base em 14x P/L FY26E, enquanto o valor de M&A é calculado em HK$32.10 por ação com base em 22x P/L FY26E. Esses valores também são comparados com a avaliação atual, em mínima histórica, de aproximadamente 7x P/L.

• Estratégias de Eventos e Finanças ComportamentaisAnálise Orientada por Eventos

  Classificação de M&A e preço-alvo ponderado por probabilidade

  O Goldman Sachs atribui à empresa uma Classificação de M&A de 2 com base em fatores qualitativos e quantitativos, correspondendo a uma probabilidade potencial de aquisição de 15%-30%, e incorpora o valor de M&A ao preço-alvo com peso de 15% sob sua metodologia divisional.

• Teoria Quantitativa/Fatores/PortfólioModelo Multifatorial

  Perfil de Fatores GS

  Essa estrutura mede crescimento usando crescimento futuro de vendas, EBITDA e EPS; retornos financeiros usando ROE, ROCE e CROCI; e combina métricas de avaliação como P/L, P/VPA e EV/EBITDA para derivar percentis de crescimento, retorno, avaliação e composição para comparar a empresa com o mercado e pares do setor.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Tongcheng Travel Holdings (0780.HK)

  Uma provedora chinesa de serviços de viagens online; o relatório mantém recomendação de Compra e reduz o preço-alvo de 12 meses para HK$24.00.

  Pontos fortes

  Alta exposição a cidades de menor nível e viagens domésticas de curta distância, melhoria das capacidades de vendas cruzadas e monetização de hospedagem, expansão da rede de gestão hoteleira e do negócio internacional, e suporte às margens pelo crescimento do ARPU e controle de custos.

  Pontos fracos

  Desaceleração do crescimento da receita principal de OTA, queda nos volumes de passagens de transporte e GMV total tornando-se negativo; espera-se desaceleração significativa no crescimento dos lucros do 2S26, enquanto aquisições contínuas em múltiplos campos geram preocupações sobre alocação de capital e foco dos negócios.

  Comparação

  O P/L atual está com desconto de aproximadamente 20% em relação à Trip.com, comparado a uma faixa histórica de desconto de 20%-30%. As tendências de RevPAR de hotéis são corroboradas por comentários da administração das empresas cobertas H World e Atour.

  Riscos

  A empresa enfrenta concorrência de plataformas como Douyin, queda nas taxas de captura de transporte, dependência da Tencent e do ecossistema WeChat, enfraquecimento do ambiente macroeconômico e riscos de alocação de capital relacionados a novos negócios.

Dados principais

• Lucro líquido do 2T26RMB851mnAlta de 10% a/a, em linha com as expectativas do Goldman Sachs e do consenso de RMB840mn-RMB850mn
• Receita do 2T26RMB5.0bnAlta de 7% a/a, desacelerando de 14% no 1T26
• Margem líquida do 2T2618.5%Alta de 0.2 p.p. a/a
• GMV total do 2T26Queda de dígito médio único a/aTornou-se negativo após crescimento a/a de dígito médio único por vários trimestres consecutivos
• Usuários pagantes nos últimos 12 meses253.9mnAlta de 1% a/a
• ARPURMB80.1Alta de 10% a/a
• Receita de reservas de hospedagemRMB1.5bnAlta de 8% a/a no 2T26
• Receita de bilhetagem de transporteRMB1.8bnQueda de 2% a/a no 2T26, com volumes de passagens aéreas e ferroviárias caindo aproximadamente 10%
• Taxa de captura do negócio de transporteAproximadamente 4%A otimização da monetização compensou parcialmente a queda no volume de transações
• Taxa líquida de captura de hotéisAproximadamente 9.5%-10%A administração não espera mudança significativa após a retificação antitruste
• Rede hoteleira eLongMais de 3,500 hotéis em operação e 2,000 hotéis em desenvolvimentoAo fim do 2T26; 3,000 e 2,800, respectivamente, ao fim do 1T26
• Contribuição de receita de negócios internacionais e no exteriorTransporte 8.6%, hospedagem 4%6.3% e 2.8%, respectivamente, no 2T25
• Orientação de receita do 3T26RMB5.6bn-RMB5.9bnAlta de 2%-7% a/a
• Lucro líquido ajustado do 3T26ERMB1.12bnEstimativa do Goldman Sachs baseada em margem bruta de 66.8% e índice de despesas de vendas e marketing de 30.7%
• Orientação de crescimento da receita de FY26Alta de 4%-9% a/aAnteriormente 6%-11%
• Receita e lucro líquido ajustado de FY26ERMB20.8683bn; RMB3.6845bnO Goldman Sachs espera que ambos aumentem aproximadamente 8% a/a
• EPS ajustado diluído de FY26E-FY28ERMB1.53/1.73/1.97As previsões anteriores eram RMB1.56/1.79/2.04
• Previsões de receita de FY26E-FY28ERMB20.8683bn/23.0444bn/25.0880bnAs previsões anteriores eram RMB20.9182bn/23.1450bn/25.1923bn
• P/L de FY26E-FY28E7.3x/6.5x/5.7xCom base nas previsões e na precificação declaradas no relatório
• Preço-alvo de 12 mesesHK$24.00Reduzido de HK$24.50; implica potencial de alta de 83.2% em relação ao preço atual de HK$13.10

Impacto e implicações

O relatório acredita que a demanda por viagens no curto prazo, o tráfego de transporte e fatores regulatórios limitarão o crescimento de receita e lucros, mas uma maior contribuição do negócio de hospedagem, melhor eficiência de marketing e ARPU mais elevado podem continuar sustentando as margens. A rede de gestão hoteleira, as viagens internacionais e os canais de tráfego de IA podem se tornar motores incrementais de crescimento de longo prazo, embora as preocupações sobre alocação de capital decorrentes de aquisições contínuas precisem ser avaliadas juntamente com as contribuições efetivas de lucro dos novos negócios. Após reduzir suas previsões, o Goldman Sachs ainda acredita que a avaliação de aproximadamente 7x P/L não reflete integralmente essas oportunidades de crescimento.

Riscos

• A concorrência pode se intensificar mais do que o esperado, particularmente por parte da Douyin.
• A taxa de captura do negócio de transporte pode cair mais do que o esperado, e as OTAs podem não conseguir participar dos benefícios de potenciais aumentos nos preços médios de venda.
• A empresa depende fortemente da Tencent e do ecossistema WeChat, o que pode provocar debate de mercado sobre o múltiplo de avaliação apropriado.
• O ambiente macroeconômico pode ser mais fraco do que o esperado.

Pontos a observar

• Monitorar o impacto do clima adverso, da normalização das tarifas aéreas e da Semana Dourada do Dia Nacional sobre os volumes de reservas e as taxas de cancelamento de pedidos.
• Monitorar se as receitas de hospedagem, transporte e outras receitas do 3T26 podem atingir a orientação por segmento da empresa.
• Monitorar mudanças no RevPAR hoteleiro, nas diárias domésticas e na participação de reservas em hotéis de três estrelas ou mais.
• Monitorar se a contribuição dos negócios internacionais e no exterior para as receitas de transporte e hospedagem pode continuar aumentando.
• Monitorar se o impacto da regulamentação da bilhetagem ferroviária diminui gradualmente a partir do ano seguinte, como espera a administração.
• Monitorar a expansão das redes hoteleiras eLong e Wanda, vendas cruzadas para membros e a contribuição de lucros do negócio de gestão hoteleira.
• Monitorar o progresso na aquisição de clientes, engajamento e conversão de transações após a integração do DeepTrip com o assistente de IA WeChat.
• Monitorar a disciplina de alocação de capital e o desempenho de lucros incrementais após as aquisições de Dida, Wanda Hotel e outros novos negócios.