同程旅行ホールディングス（0780.HK）：同程旅行の26年2Q利益は予想通りでマージンも拡大を継続したが、需要の弱さを受け通期売上高ガイダンスを引き下げ

概要

本レポートは、同程旅行の26年2Q決算、セグメント実績、および経営陣による下期見通しを検証する。旅行需要の弱さが売上高およびGMV成長を圧迫したものの、同社は収益ミックスの改善とコスト管理によりマージン拡大を実現した。その結果、ゴールドマン・サックスは利益予想と目標株価を小幅に引き下げたが、低バリュエーション、宿泊・ホテル運営事業、海外旅行、新規事業が中長期的な支援材料であり続けると考えている。

主要見解

26年2Q決算は概ね予想通りだったが、成長構成は需要圧力の高まりを示した。同社の純利益は前年比10%増の人民元8億5,100万元で、26年1Qの19%成長から鈍化したものの、ゴールドマン・サックスおよびコンセンサスが予想した人民元8億4,000万～8億5,000万元の範囲内だった。売上高は前年比7%増の人民元50億元で、会社ガイダンスの3%～8%に沿った一方、26年1Qの14%成長を下回った。中核OTA売上高は前年比8%増の人民元43億元、観光事業売上高は3%減の人民元6億4,300万元となり、いずれも各ガイダンス範囲内だった。総GMVは、数四半期連続した前年比ミッドシングル成長からミッドシングルの減少に転じた。主に航空運賃の上昇と鉄道チケット販売に対する規制調整が交通流量を抑制したためである。過去12カ月の有料ユーザー数は前年比1%増の2億5,390万人にとどまった一方、ARPUは前年比10%増の人民元80.1となり、25年4Qおよび26年1Qのそれぞれ6%、9%からさらに加速した。これは、同社が現在、ユーザー規模の拡大よりも収益化を重視していることを反映している。 売上高成長は鈍化したものの、収益性は引き続き改善した。純利益率は前年比0.2ポイント上昇し18.5%となった。これは26年1Qに前年比0.8ポイント上昇して20.8%となった後に続く改善である。主な要因は、高マージンの宿泊予約への収益ミックスのシフトと、販売・マーケティング費用比率の前年比0.3ポイント低下（32.6%）だった。しかし、人員調整に伴う一時的な従業員費用により一般管理費は前年比39%増加し、これらの改善を一部相殺した。宿泊予約売上高は前年比8%増の人民元15億元で、26年1Qの15%から鈍化したが、5%～10%のガイダンスに沿った。国内の客室泊数成長はミッドシングルへ鈍化した一方、平均客室単価はロ―シングルの成長を維持した。これはSTRが示す業界の約3%の上昇と概ね整合的であり、3つ星以上のホテル予約比率の上昇にも支えられた。 交通チケット販売収益は前年比2%減の人民元18億元で、前年比5%減から横ばいというガイダンスに沿った。航空券・鉄道チケットの販売枚数はいずれも前年比約10%減少した。同社は収益化戦略の最適化によりテイクレートを約4%へ小幅に引き上げ、取引量の減少を一部相殺した。鉄道の「チケット争奪」事業への規制強化を受け、OTA収益に占める鉄道の割合は約18%へ低下しており、経営陣は関連する影響が翌年以降、徐々に薄れると見込んでいる。独占禁止調査後のホテル手数料是正による想定影響は限定的である。「Gold/Special-Label Hotels」はホテル在庫のごく一部に過ぎず、同社は純ホテルテイクレートが約9.5%～10%を維持すると見込んでいるためである。 その他収益は前年比36%増加した。25年4Qから連結され約人民元2億元を寄与したWanda Hotelを除くと、成長率は9%で、連結影響を除いた26年1Qの26%成長を下回った。鈍化は主に、その他収益の約20%を占める広告事業によるものだった。その他収益の約40%を占めるホテル運営事業は、引き続きネットワーク拡大の恩恵を受けた。26年2Q末時点で、eLongプラットフォームでは3,500軒超のホテルが稼働し、さらに2,000軒が開業準備中だった。26年1Q末時点では稼働ホテルが3,000軒、開業準備中が2,800軒だった。同社はeLong Club会員を3,500万人超、Wanda Club会員を約2,400万人擁する。eLongは高品質なネットワーク拡大を継続し、Wandaは高級・ラグジュアリーホテル分野での存在感を強化する方針であり、ホテル運営を主要な成長ドライバーの一つと位置付けている。 経営陣は26年下期について慎重な姿勢を維持している。7月下旬から8月上旬にかけては、航空運賃の正常化に伴いトラフィックは健全に回復したが、一部地域・観光地の悪天候により注文キャンセルが比較的多く発生した。同社は国慶節ゴールデンウイークを注視する方針である。同時期のホテル需要は比較的底堅かった。レポートは、カバー対象ホテル運営会社のコメントとして、7月下旬から8月現在までのRevPARトレンドは安定していると指摘した。夏季累計の旅客数は前年比4.6%増加し、国内・海外向けの旅客数はそれぞれ4.6%、4.5%増加した。第8週の国内運賃は前年比2%上昇したが、燃油サーチャージを除くと前年比4%低下した。海外・国際事業は直近数四半期で過去最高の取扱量を記録し、交通チケット販売および宿泊予約収益に占める比率は、それぞれ25年2Qの6.3%、2.8%から8.6%、4%へ上昇した。同社はこれらの重要性が今後も高まると考えている。 同社は26年3Qの売上高を前年比2%～7%増の人民元56億～59億元とガイドした。内訳は、中核OTA売上高が前年比3%～8%増の人民元47億～50億元、観光事業売上高が前年比5%減から横ばいの約人民元9億元である。セグメント別には、宿泊予約売上高は前年比3%～8%増の人民元16億～17億元、交通チケット販売収益は前年比5%減から横ばいの人民元21億～22億元、その他収益は前年比32%～37%増の人民元10億～11億元が見込まれる。ゴールドマン・サックスは粗利益率が66.8%へ上昇し、販売・マーケティング費用比率が25年3Qの31.1%から30.7%へ低下すると想定し、26年3Q予想の調整後純利益を人民元11億2,000万元と予測している。同社は26年度の売上高成長率ガイダンスを6%～11%から約2ポイント引き下げて4%～9%とし、中核OTA売上高成長率ガイダンスも8%～13%から6%～11%へ引き下げ、通年の純利益率ガイダンスを前年比横ばいへ修正した。ゴールドマン・サックスは26年度の売上高・利益がともに前年比約8%成長し、調整後純利益が約人民元37億元になると予想する一方、26年下期の利益成長率は3%へ鈍化し、26年1Qおよび2Qの19%、10%を下回ると見込んでいる。 長期的な追加機会には、ホテルエコシステム、海外旅行、人工知能も含まれる。同社は独自AIエージェントであるDeepTripの記憶機能を向上させ、ユーザーの過去の選好に基づいた、よりパーソナライズされた応答を可能にした。また、TencentのWeChat AIアシスタントとの統合を完了した最初のOTAの一社となり、現在は最適化段階に入っている。経営陣は、AIが重要な長期トラフィックゲートウェイとなり、顧客獲得、エンゲージメント、取引転換の機会を創出し得ると考えている。ゴールドマン・サックスの当初の投資仮説には、低線級都市、近距離国内旅行、コストパフォーマンス重視の消費トレンドへの比較的高いエクスポージャー、宿泊クロスセルと収益化の改善、オンライン・オフライン統合と垂直展開を通じた旅行エコシステムの強化も含まれる。 26年3Qの旅行トレンドと会社ガイダンスを考慮し、ゴールドマン・サックスは26年度予想～28年度予想の調整後EPS予想を約2%引き下げた。予想表の希薄化後調整後EPSは人民元1.56/1.79/2.04から人民元1.53/1.73/1.97へ修正され、12カ月目標株価はHK$24.50からHK$24.00へ引き下げられた。目標株価は二つの加重構成要素から成り、85%は26年度予想PER14倍に相当する1株当たりHK$22.70のファンダメンタル価値、15%は26年度予想PER22倍に相当する1株当たりHK$32.10のM&A価値に基づく。株価は過去3カ月で12%下落した。高チケット価格が旅行需要へ与える影響に加え、市場では、Wanda Hotel、Dida、ホテル運営、旅行代理店にまたがる同社の継続的な買収が、分散した資本配分戦略を反映しているのではないかとの懸念がある。予想される利益成長の鈍化にもかかわらず、ゴールドマン・サックスは、株式が歴史的低水準である約7倍のPERで取引されていることから、買い推奨を維持している。現在のTrip.comに対するPERディスカウントは約20%で、歴史的なディスカウント幅20%～30%と比較しており、新規事業による追加利益はなお上振れ余地をもたらす可能性がある。

分析フレームワーク

レポートはまず、実績の26年2Q売上高、利益、セグメント実績を、会社ガイダンス、ゴールドマン・サックス予想、コンセンサス予想、26年1Qの成長率と比較する。次に、取引量、テイクレート、ユーザー数、ARPU、収益ミックス、費用比率を通じて利益変動を説明する。さらに、夏季旅客トラフィック、チケット価格、ホテルRevPAR、天候条件、経営陣ガイダンスを組み合わせて、26年3Qおよび通年予想を策定し、規制、ホテルネットワーク、海外旅行、AIの影響を評価する。最後に、ファンダメンタル価値とM&A価値の加重組み合わせを通じて目標株価を導出し、利益予想の修正と相対バリュエーションに基づいて買い推奨を維持する。

手法メモ

• 業界・セクター分析フレームワーク数量・価格分解

  取引量、平均価格、テイクレート、ARPUによる分解

  レポートは、OTA売上高の変動をチケットまたは客室泊数、平均価格、テイクレート、ユーザー収益化に分解し、交通収益の減少、宿泊収益の成長、ARPU上昇の要因を説明している。

• バリュエーション手法PE/PEGバリュエーション

  26年度予想の目標PER倍率

  ファンダメンタル価値は26年度予想PER14倍に基づき1株当たりHK$22.70、M&A価値は26年度予想PER22倍に基づき1株当たりHK$32.10と算定される。これらは、現在の歴史的低水準である約7倍のPERとも比較される。

• イベント戦略および行動ファイナンスイベントドリブン分析

  M&Aランクおよび確率加重目標株価

  ゴールドマン・サックスは定性的・定量的要因に基づき同社にM&Aランク2を付与している。これは15%～30%の潜在的な買収確率に相当し、部門の手法に従ってM&A価値を15%のウエイトで目標株価に織り込んでいる。

• 定量・ファクター・ポートフォリオ理論マルチファクターモデル

  GSファクタープロファイル

  このフレームワークは、将来の売上高、EBITDA、EPS成長率を用いて成長を測定し、ROE、ROCE、CROCIを用いて財務リターンを測定する。また、PER、PBR、EV/EBITDAなどのバリュエーション指標を組み合わせ、同社を市場および業界同業他社と比較するための成長、リターン、バリュエーション、総合パーセンタイルを導出する。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• 同程旅行ホールディングス（0780.HK）

  中国のオンライン旅行サービス提供企業。レポートは買い推奨を維持し、12カ月目標株価をHK$24.00へ引き下げた。

  強み

  低線級都市および近距離国内旅行への高いエクスポージャー、改善する宿泊クロスセル・収益化能力、ホテル運営ネットワークおよび海外事業の拡大、ARPU成長とコスト管理によるマージン支援。

  弱み

  中核OTA売上高成長の鈍化、交通チケット販売枚数の減少、総GMVのマイナス転換。26年下期の利益成長は大幅に減速する見込みであり、複数分野にわたる継続的な買収は資本配分および事業集中度への懸念を高めている。

  比較

  現在のPERはTrip.comに対して約20%のディスカウントであり、歴史的なディスカウント幅20%～30%と比較される。ホテルRevPARトレンドは、カバー対象企業であるH WorldおよびAtourの経営陣コメントによって裏付けられている。

  リスク

  Douyinなどのプラットフォームとの競争、交通テイクレートの低下、TencentおよびWeChatエコシステムへの依存、マクロ経済環境の悪化、新規事業に関連する資本配分リスクに直面している。

主要データ

• 26年2Q純利益人民元8億5,100万元前年比10%増。ゴールドマン・サックスおよびコンセンサス予想の人民元8億4,000万～8億5,000万元に沿う
• 26年2Q売上高人民元50億元前年比7%増、26年1Qの14%から鈍化
• 26年2Q純利益率18.5%前年比0.2ポイント上昇
• 26年2Q総GMV前年比ミッドシングルの減少数四半期連続した前年比ミッドシングル成長の後、マイナスに転じた
• 過去12カ月の有料ユーザー2億5,390万人前年比1%増
• ARPU人民元80.1前年比10%増
• 宿泊予約収益人民元15億元26年2Qに前年比8%増
• 交通チケット販売収益人民元18億元26年2Qに前年比2%減。航空券・鉄道チケットの販売枚数はいずれも約10%減少
• 交通事業テイクレート約4%収益化の最適化が取引量減少を一部相殺
• 純ホテルテイクレート約9.5%～10%経営陣は独占禁止是正後も大きな変化はないと見込む
• eLongホテルネットワーク稼働ホテル3,500軒超、開業準備中ホテル2,000軒26年2Q末時点。26年1Q末はそれぞれ3,000軒、2,800軒
• 海外・国際事業の収益寄与交通8.6%、宿泊4%25年2Qはそれぞれ6.3%、2.8%
• 26年3Q売上高ガイダンス人民元56億～59億元前年比2%～7%増
• 26年3Q予想調整後純利益人民元11億2,000万元粗利益率66.8%、販売・マーケティング費用比率30.7%に基づくゴールドマン・サックス予想
• 26年度売上高成長率ガイダンス前年比4%～9%増従来は6%～11%
• 26年度予想売上高および調整後純利益人民元208億6,830万元; 人民元36億8,450万元ゴールドマン・サックスは両方とも前年比約8%増を予想
• 26年度予想～28年度予想の希薄化後調整後EPS人民元1.53/1.73/1.97従来予想は人民元1.56/1.79/2.04
• 26年度予想～28年度予想の売上高予想人民元208億6,830万元/230億4,440万元/250億8,800万元従来予想は人民元209億1,820万元/231億4,500万元/251億9,230万元
• 26年度予想～28年度予想PER7.3倍/6.5倍/5.7倍レポート記載の予想および株価に基づく
• 12カ月目標株価HK$24.00HK$24.50から引き下げ。現在株価HK$13.10から83.2%の上昇余地を示唆

影響と示唆

本レポートは、短期的には旅行需要、交通トラフィック、規制要因が売上高・利益成長を抑制すると考える一方、宿泊事業の寄与拡大、マーケティング効率の改善、ARPU上昇が引き続きマージンを支え得るとみている。ホテル運営ネットワーク、海外旅行、AIトラフィックゲートウェイは長期的な追加成長ドライバーとなる可能性があるが、継続的な買収に伴う資本配分への懸念については、新規事業からの実際の利益寄与と併せて評価する必要がある。ゴールドマン・サックスは予想引き下げ後も、約7倍のPERというバリュエーションはこれらの成長機会を十分に織り込んでいないと考えている。

リスク

• 特にDouyinとの競争が想定以上に激化する可能性がある。
• 交通事業のテイクレートが想定以上に低下する可能性があり、OTAが平均販売価格上昇による恩恵を享受できない可能性がある。
• 同社はTencentおよびWeChatエコシステムへの依存度が高く、適切なバリュエーション倍率を巡る市場の議論を招く可能性がある。
• マクロ経済環境が想定より弱くなる可能性がある。

注目点

• 悪天候、航空運賃の正常化、国慶節ゴールデンウイークが予約量および注文キャンセル率に与える影響を注視する。
• 26年3Qの宿泊、交通、その他収益が会社のセグメント別ガイダンスを達成できるか注視する。
• ホテルRevPAR、国内客室泊数、3つ星以上のホテル予約比率の変化を注視する。
• 海外・国際事業の交通・宿泊収益への寄与が引き続き上昇するか注視する。
• 経営陣の予想通り、鉄道チケット販売規制の影響が翌年以降徐々に薄れるか注視する。
• eLongおよびWandaのホテルネットワーク拡大、会員クロスセル、ホテル運営事業からの利益寄与を注視する。
• DeepTripのWeChat AIアシスタント統合後の顧客獲得、エンゲージメント、取引転換における進捗を注視する。
• Dida、Wanda Hotel、その他新規事業の買収後の資本配分規律および追加利益の実績を注視する。