Tongcheng Travel Holdings (0780.HK): Tongcheng Travel의 2Q26 이익은 예상에 부합했고 마진은 계속 확대됐으나, 수요 약화로 연간 매출 가이던스가 하향됐다

개요

본 보고서는 Tongcheng Travel의 2Q26 실적, 부문별 성과 및 하반기 경영진 전망을 검토한다. 여행 수요 약화가 매출과 GMV 성장에 압박을 가했지만, 회사는 개선된 매출 믹스와 비용 통제를 통해 마진 확대를 달성했다. 이에 따라 골드만삭스는 이익 전망과 목표주가를 소폭 하향했으나, 낮은 밸류에이션과 숙박·호텔 관리 사업, 해외 여행 및 신규 사업이 중장기적 지지 요인을 지속 제공한다고 판단한다.

핵심 견해

2Q26 실적은 대체로 예상에 부합했지만 성장 구성은 수요 압력이 커지고 있음을 보여줬다. 회사는 전년 대비 10% 증가한 RMB851mn의 순이익을 기록했으며, 이는 1Q26의 19% 성장보다 둔화됐지만 골드만삭스 및 컨센서스가 예상한 RMB840mn-RMB850mn 범위 내였다. 매출은 전년 대비 7% 증가한 RMB5.0bn으로, 회사의 3%-8% 가이던스에는 부합했으나 1Q26의 14% 성장에는 못 미쳤다. 핵심 OTA 매출은 전년 대비 8% 증가한 RMB4.3bn을 기록한 반면, 관광 사업 매출은 3% 감소한 RMB643mn을 기록했으며, 모두 각각의 가이던스 범위 내였다. 총 GMV는 여러 분기 연속 전년 대비 중간 한 자릿수 성장을 기록한 뒤 중간 한 자릿수 감소로 전환됐는데, 이는 주로 항공료 상승과 철도 티켓팅 규제 조정이 교통 수요를 억제했기 때문이다. 최근 12개월 유료 사용자는 전년 대비 1% 증가한 253.9mn에 머물렀고, ARPU는 전년 대비 10% 증가한 RMB80.1을 기록했다. 이는 각각 4Q25와 1Q26의 6% 및 9%보다 추가 가속된 것으로, 현재 회사가 사용자 규모 확대보다 수익화에 중점을 두고 있음을 반영한다. 매출 성장 둔화에도 수익성은 계속 개선됐다. 순이익률은 전년 대비 0.2%p 상승한 18.5%를 기록했으며, 이는 1Q26의 전년 대비 0.8%p 상승한 20.8%에 이은 것이다. 주요 동인은 고마진 숙박 예약 부문으로의 매출 믹스 이동과 판매·마케팅 비용률의 전년 대비 0.3%p 하락한 32.6%였다. 그러나 인력 조정에 따른 일회성 직원 비용으로 관리비는 전년 대비 39% 증가해 이러한 개선을 일부 상쇄했다. 숙박 예약 매출은 전년 대비 8% 증가한 RMB1.5bn으로, 1Q26의 15%에서 둔화됐으나 5%-10% 가이던스에 부합했다. 국내 객실 숙박일수 성장은 중간 한 자릿수로 둔화된 반면, 평균 객실 요금은 낮은 한 자릿수 성장을 유지했다. 이는 STR이 제시한 업계 약 3% 증가와 대체로 일치하며, 3성급 이상 호텔 예약 비중 상승의 뒷받침을 받았다. 교통 티켓팅 매출은 전년 대비 2% 감소한 RMB1.8bn으로, 5% 감소에서 보합 범위의 가이던스에 부합했다. 항공 및 철도 티켓 물량은 모두 전년 대비 약 10% 감소했다. 회사는 수익화 전략 최적화를 통해 테이크레이트를 약 4%로 소폭 높여 거래량 감소를 일부 상쇄했다. 철도 '표 끼어들기' 사업에 대한 규제가 강화된 이후 철도 부문의 OTA 매출 비중은 약 18%로 하락했으며, 경영진은 관련 영향이 다음 해부터 점진적으로 약화될 것으로 예상한다. 반독점 조사 이후 호텔 수수료 시정의 예상 영향은 제한적인데, 'Gold/Special-Label Hotels'가 호텔 재고에서 차지하는 비중이 작기 때문이다. 회사는 순 호텔 테이크레이트가 약 9.5%-10%를 유지할 것으로 예상한다. 기타 매출은 전년 대비 36% 증가했다. 4Q25부터 연결 편입되어 약 RMB200mn을 기여한 Wanda Hotel을 제외하면 성장률은 9%로, 연결 편입 영향을 제외한 1Q26의 26% 성장보다 낮았다. 둔화는 주로 기타 매출의 약 20%를 차지하는 광고 사업에서 발생했다. 기타 매출의 약 40%를 차지하는 호텔 관리 사업은 네트워크 확장의 수혜를 지속 받았다. 2Q26 말 기준 eLong 플랫폼은 3,500개 이상의 운영 호텔과 2,000개의 파이프라인 호텔을 보유했으며, 이는 1Q26 말의 운영 호텔 3,000개 및 파이프라인 호텔 2,800개와 비교된다. 회사는 35mn명 이상의 eLong Club 회원과 약 24mn명의 Wanda Club 회원을 보유하고 있다. eLong은 고품질 네트워크 확장을 지속 추구하고, Wanda는 고급 및 럭셔리 호텔 부문에서 입지를 강화할 계획이며, 회사는 호텔 관리를 주요 성장 동력 중 하나로 보고 있다. 경영진은 2H26에 대해 신중한 입장을 유지했다. 7월 말부터 8월 초까지 항공료 정상화로 트래픽은 건전하게 회복됐으나, 일부 지역 및 관광지의 악천후로 비교적 많은 주문 취소가 발생했다. 회사는 국경절 황금연휴를 중점적으로 모니터링할 예정이다. 같은 기간 호텔 수요는 상대적으로 더 견조했다. 보고서는 커버리지 대상 호텔 운영업체들의 의견을 인용하며 7월 말과 8월 현재까지 RevPAR 추세가 안정적이었다고 밝혔다. 누적 여름철 승객 수는 전년 대비 4.6% 증가했으며, 국내 및 해외 승객 수는 각각 4.6%와 4.5% 늘었다. 8주차 국내 운임은 전년 대비 2% 증가했으나 유류할증료를 제외하면 전년 대비 4% 하락했다. 해외 및 국제 사업은 최근 분기 역사적으로 높은 물량을 기록했으며, 교통 티켓팅 및 숙박 예약 매출에서 차지하는 비중은 각각 2Q25의 6.3% 및 2.8%에서 8.6% 및 4%로 상승했다. 회사는 이들의 중요성이 계속 커질 것으로 판단한다. 회사는 3Q26 매출이 전년 대비 2%-7% 증가한 RMB5.6bn-RMB5.9bn을 기록할 것으로 가이던스를 제시했다. 여기에는 전년 대비 3%-8% 증가한 RMB4.7bn-RMB5.0bn의 핵심 OTA 매출과, 전년 대비 5% 감소에서 보합 수준인 약 RMB900mn의 관광 사업 매출이 포함된다. 부문별로 숙박 예약 매출은 전년 대비 3%-8% 증가한 RMB1.6bn-RMB1.7bn, 교통 티켓팅 매출은 5% 감소에서 보합 수준의 RMB2.1bn-RMB2.2bn, 기타 매출은 32%-37% 증가한 RMB1.0bn-RMB1.1bn이 예상된다. 골드만삭스는 매출총이익률이 66.8%로 상승하고 판매·마케팅 비용률은 3Q25의 31.1%에서 30.7%로 하락할 것으로 가정해, 3Q26E 조정 순이익을 RMB1.12bn으로 전망한다. 회사는 FY26 매출 성장 가이던스를 6%-11%에서 약 2%p 낮춘 4%-9%로, 핵심 OTA 매출 성장 가이던스를 8%-13%에서 6%-11%로 하향했으며, 연간 순이익률 가이던스를 전년 대비 보합으로 수정했다. 골드만삭스는 FY26 매출과 이익이 모두 전년 대비 약 8% 성장하고 조정 순이익은 약 RMB3.7bn을 기록할 것으로 예상하는 한편, 2H26 이익 성장은 1Q26과 2Q26에 기록한 19% 및 10%보다 낮은 3%로 둔화될 것으로 예상한다. 장기적 추가 기회에는 호텔 생태계, 해외 여행 및 인공지능도 포함된다. 회사는 자체 AI 에이전트 DeepTrip의 메모리 기능을 업그레이드해 사용자의 과거 선호도에 기반한 더 개인화된 응답을 제공할 수 있게 했다. 또한 Tencent의 WeChat AI 어시스턴트와의 통합을 완료한 최초의 OTA 중 하나가 됐으며, 현재 최적화 단계에 진입했다. 경영진은 AI가 장기적으로 중요한 트래픽 게이트웨이가 되고 고객 획득, 참여 및 거래 전환 기회를 창출할 수 있다고 본다. 골드만삭스의 기존 투자 논거에는 저선급 도시 및 단거리 국내 여행에 대한 회사의 상대적으로 높은 익스포저, 가성비 소비 추세, 개선되는 숙박 크로스셀링 및 수익화, 그리고 온라인·오프라인 통합과 수직적 확장을 통한 여행 생태계 강화도 포함된다. 3Q26 여행 추세와 회사 가이던스를 고려해 골드만삭스는 FY26E-FY28E 조정 EPS 전망을 약 2% 하향했다. 전망 표상의 희석 조정 EPS는 RMB1.56/1.79/2.04에서 RMB1.53/1.73/1.97로 수정됐으며, 12개월 목표주가는 HK$24.50에서 HK$24.00으로 하향됐다. 목표주가는 두 개의 가중 구성요소로 이루어진다. 85%는 FY26E P/E 14배에 해당하는 주당 HK$22.70의 펀더멘털 가치에 근거하며, 15%는 FY26E P/E 22배에 해당하는 주당 HK$32.10의 M&A 가치에 근거한다. 주가는 지난 3개월 동안 12% 하락했다. 높은 티켓 가격이 여행 수요에 미치는 영향 외에도, 시장은 Wanda Hotel, Dida, 호텔 관리 및 여행사에 걸친 회사의 지속적인 인수가 분산된 자본 배분 전략을 반영할 수 있다고 우려한다. 예상되는 이익 성장 둔화에도 골드만삭스는 주식이 역사적 저점인 약 7배 P/E에서 거래되고 있다는 점을 근거로 매수 의견을 유지한다. Trip.com 대비 현재 P/E 할인율은 약 20%로, 역사적 할인율 20%-30%와 비교되며, 신규 사업의 추가 이익은 여전히 상승 여력을 제공할 수 있다.

분석 프레임워크

보고서는 먼저 실제 2Q26 매출, 이익 및 부문별 성과를 회사 가이던스, 골드만삭스 전망, 컨센서스 예상 및 1Q26 성장률과 비교한다. 이어 거래량, 테이크레이트, 사용자 수, ARPU, 매출 믹스 및 비용률을 통해 이익 변동을 설명한다. 다음으로 여름철 승객 트래픽, 티켓 가격, 호텔 RevPAR, 기상 조건 및 경영진 가이던스를 결합해 3Q26 및 연간 전망을 수립하고 규제, 호텔 네트워크, 해외 여행 및 AI의 영향을 평가한다. 마지막으로 펀더멘털 가치와 M&A 가치의 가중 결합을 통해 목표주가를 도출하고, 이익 전망 수정 및 상대 밸류에이션을 근거로 매수 의견을 유지한다.

방법론 메모

• 산업/섹터 분석 프레임워크물량-가격 분해

  거래량, 평균가격, 테이크레이트 및 ARPU에 따른 분해

  보고서는 교통 매출 감소, 숙박 매출 증가 및 ARPU 상승의 원인을 설명하기 위해 OTA 매출 변화를 티켓 또는 객실 숙박일수 물량, 평균가격, 테이크레이트 및 사용자 수익화로 분해한다.

• 밸류에이션 방법PE/PEG 밸류에이션

  FY26E 목표 P/E 멀티플

  펀더멘털 가치는 FY26E P/E 14배를 기준으로 주당 HK$22.70으로 산정되며, M&A 가치는 FY26E P/E 22배를 기준으로 주당 HK$32.10으로 산정된다. 이는 현재의 역사적 저점 수준인 약 7배 P/E 밸류에이션과도 비교된다.

• 이벤트 전략 및 행동재무이벤트 주도 분석

  M&A 등급 및 확률 가중 목표주가

  골드만삭스는 정성적·정량적 요인을 바탕으로 회사에 M&A Rank 2를 부여하며, 이는 잠재적 인수 확률 15%-30%에 해당한다. 또한 사업부 방법론에 따라 목표주가에 M&A 가치를 15% 가중치로 반영한다.

• 정량/팩터/포트폴리오 이론다요인 모형

  GS 팩터 프로필

  이 프레임워크는 선행 매출, EBITDA 및 EPS 성장으로 성장을 측정하고, ROE, ROCE 및 CROCI로 재무수익을 측정하며, P/E, P/B 및 EV/EBITDA 등의 밸류에이션 지표를 결합해 회사와 시장 및 업계 동종업체를 비교하기 위한 성장, 수익성, 밸류에이션 및 종합 백분위수를 도출한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Tongcheng Travel Holdings (0780.HK)

  중국 온라인 여행 서비스 제공업체; 보고서는 매수 의견을 유지하고 12개월 목표주가를 HK$24.00으로 하향한다.

  강점

  저선급 도시 및 단거리 국내 여행에 대한 높은 익스포저, 개선되는 숙박 크로스셀링 및 수익화 역량, 호텔 관리 네트워크와 해외 사업의 확장, 그리고 ARPU 성장과 비용 통제에 따른 마진 지지.

  약점

  핵심 OTA 매출 성장 둔화, 교통 티켓 물량 감소 및 총 GMV의 역성장 전환; 2H26 이익 성장은 크게 둔화될 것으로 예상되며, 여러 분야에 걸친 지속적인 인수는 자본 배분 및 사업 집중도 우려를 제기한다.

  비교

  현재 P/E는 Trip.com 대비 약 20% 할인돼 있으며, 이는 역사적 할인 범위인 20%-30%와 비교된다. 호텔 RevPAR 추세는 커버리지 대상 기업인 H World와 Atour의 경영진 의견으로 뒷받침된다.

  위험

  회사는 Douyin 같은 플랫폼과의 경쟁, 교통 테이크레이트 하락, Tencent 및 WeChat 생태계 의존, 거시경제 환경 약화 및 신규 사업 관련 자본 배분 위험에 직면해 있다.

핵심 데이터

• 2Q26 순이익RMB851mn전년 대비 10% 증가, 골드만삭스와 컨센서스 예상치인 RMB840mn-RMB850mn에 부합
• 2Q26 매출RMB5.0bn전년 대비 7% 증가, 1Q26의 14%에서 둔화
• 2Q26 순이익률18.5%전년 대비 0.2%p 상승
• 2Q26 총 GMV전년 대비 중간 한 자릿수 감소여러 분기 연속 전년 대비 중간 한 자릿수 성장 이후 역성장으로 전환
• 최근 12개월 유료 사용자253.9mn전년 대비 1% 증가
• ARPURMB80.1전년 대비 10% 증가
• 숙박 예약 매출RMB1.5bn2Q26 전년 대비 8% 증가
• 교통 티켓팅 매출RMB1.8bn2Q26 전년 대비 2% 감소, 항공 및 철도 티켓 물량은 모두 약 10% 감소
• 교통 사업 테이크레이트약 4%수익화 최적화가 거래량 감소를 일부 상쇄
• 순 호텔 테이크레이트약 9.5%-10%경영진은 반독점 시정 이후 유의미한 변화가 없을 것으로 예상
• eLong 호텔 네트워크운영 호텔 3,500개 이상 및 파이프라인 호텔 2,000개2Q26 말 기준; 1Q26 말에는 각각 3,000개 및 2,800개
• 해외 및 국제 사업 매출 기여도교통 8.6%, 숙박 4%2Q25에는 각각 6.3% 및 2.8%
• 3Q26 매출 가이던스RMB5.6bn-RMB5.9bn전년 대비 2%-7% 증가
• 3Q26E 조정 순이익RMB1.12bn66.8% 매출총이익률과 30.7% 판매·마케팅 비용률을 기반으로 한 골드만삭스 추정치
• FY26 매출 성장 가이던스전년 대비 4%-9% 증가이전 6%-11%
• FY26E 매출 및 조정 순이익RMB20.8683bn; RMB3.6845bn골드만삭스는 둘 다 전년 대비 약 8% 증가할 것으로 예상
• FY26E-FY28E 희석 조정 EPSRMB1.53/1.73/1.97이전 전망치는 RMB1.56/1.79/2.04
• FY26E-FY28E 매출 전망RMB20.8683bn/23.0444bn/25.0880bn이전 전망치는 RMB20.9182bn/23.1450bn/25.1923bn
• FY26E-FY28E P/E7.3x/6.5x/5.7x보고서에 제시된 전망 및 가격 기준
• 12개월 목표주가HK$24.00HK$24.50에서 하향; 현재가 HK$13.10 대비 83.2% 상승 여력 시사

영향과 시사점

보고서는 단기 여행 수요, 교통 트래픽 및 규제 요인이 매출과 이익 성장에 제약을 가할 것으로 보지만, 숙박 사업 기여도 상승, 개선된 마케팅 효율성 및 높은 ARPU가 마진을 계속 뒷받침할 수 있다고 판단한다. 호텔 관리 네트워크, 해외 여행 및 AI 트래픽 게이트웨이는 장기적 추가 성장 동력이 될 수 있으나, 지속적인 인수로 인한 자본 배분 우려는 신규 사업의 실제 이익 기여도와 함께 평가할 필요가 있다. 골드만삭스는 전망 하향 후에도 약 7배 P/E의 밸류에이션이 이러한 성장 기회를 완전히 반영하지 못한다고 판단한다.

위험

• 특히 Douyin과의 경쟁이 예상보다 심화될 수 있다.
• 교통 사업 테이크레이트가 예상보다 더 하락할 수 있으며, OTA가 평균 판매가격 상승 가능성의 혜택을 공유하지 못할 수 있다.
• 회사는 Tencent 및 WeChat 생태계에 크게 의존하고 있어 적정 밸류에이션 멀티플을 둘러싼 시장 논쟁을 유발할 수 있다.
• 거시경제 환경이 예상보다 약할 수 있다.

주시할 점

• 악천후, 항공료 정상화 및 국경절 황금연휴가 예약 물량과 주문 취소율에 미치는 영향을 모니터링한다.
• 3Q26 숙박, 교통 및 기타 매출이 회사의 부문별 가이던스를 충족할 수 있는지 모니터링한다.
• 호텔 RevPAR, 국내 객실 숙박일수 및 3성급 이상 호텔 예약 비중의 변화를 모니터링한다.
• 해외 및 국제 사업의 교통·숙박 매출 기여도가 계속 증가할 수 있는지 모니터링한다.
• 경영진 예상대로 철도 티켓팅 규제 영향이 다음 해부터 점진적으로 약화되는지 모니터링한다.
• eLong 및 Wanda 호텔 네트워크 확장, 회원 크로스셀링 및 호텔 관리 사업의 이익 기여도를 모니터링한다.
• DeepTrip의 WeChat AI 어시스턴트 통합 이후 고객 획득, 참여 및 거래 전환의 진전을 모니터링한다.
• Dida, Wanda Hotel 및 기타 신규 사업 인수 이후 자본 배분 규율과 추가 이익 성과를 모니터링한다.