Anjoy Foods Group: Anjoy Foods의 2Q26 매출은 예상에 부합했으나 이익은 압박을 받았으며, 2H26 매출총이익률의 핵심 변수는 원재료 비용

개요

본 보고서는 Anjoy Foods의 2Q26 실적을 검토하고 경영진 코멘터리를 활용해 2H26 성장, 매출총이익률, 제품 믹스, 채널 투자 및 해외 확장을 평가한다. Goldman Sachs는 핵심 사업 성장이 대체로 계획대로 진행되고 있다고 보지만, 원재료, 비용 및 가재 재고 처분이 이익 불확실성을 높였다고 판단한다. 이에 이익 전망과 목표주가를 낮추면서 H주 매수 및 A주 중립 의견을 유지했다.

핵심 견해

2Q26 매출은 대체로 기대에 부합했지만 이익은 크게 부진했다. 매출은 Rmb4,556m으로 전년 대비 14% 증가했다. 냉동 쌀·밀가루 제품, 냉동 훠궈 재료 및 냉동 간편조리식은 각각 매출의 약 12%, 45%, 40%를 차지했으며, 각각 Rmb527mn, 약 Rmb2,033mn, Rmb1,813mn으로 전년 대비 10% 감소, 16% 증가, 15% 증가했다. 채널별로는 유통업체, KA, 외식, 전자상거래 및 신유통이 매출의 75%, 5%, 8%, 12%를 차지했고 매출은 각각 전년 대비 9%, 35%, 12%, 39% 증가했다. 매출은 Goldman Sachs 전망에 대체로 부합했지만 매출총이익은 Rmb791m에 그쳐 매출총이익률은 17.4%로 Goldman Sachs 전망보다 1.6%포인트 낮았다. 이익 부진은 매출총이익률, 관리비, 세율 및 일회성 항목의 복합적 영향에 기인했다. 2Q26 영업이익은 Rmb333m, 영업이익률은 7.3%로 Goldman Sachs 전망보다 1.9%포인트 낮았다. 관리비율은 3.1%로 전년 대비 0.1%포인트 하락했지만 예상보다 0.5%포인트 높았고, 판매비율은 4.3%로 전년 대비 0.7%포인트 하락하고 예상보다 0.5%포인트 낮았다. 유효세율은 26.3%로 Goldman Sachs 전망치 23.9%를 웃돌았다. 최종 순이익은 Rmb259m으로 전년 대비 8% 감소하고 Goldman Sachs 전망을 26% 하회했으며, 순이익률은 5.7%로 예상보다 2.0%포인트 낮았다. 보고 이익은 손상차손과 외환손실의 영향도 받았다. 1H26 재고 및 영업권 손상은 Rmb103mn으로 1Q26의 Rmb21mn 대비 증가했으며, 재고평가손실 Rmb46m 및 영업권 손상 Rmb57m을 포함한다. Xinliuwu는 Rmb57.12m의 영업권 손상을 반영했고 1H26에 별도 기준 Rmb29m 손실을 기록했다. 1H26 외환손실은 Rmb36mn이었다. 경영진은 영업권 손상 검사가 비교적 보수적이었다며 현 이익 전망 하에서 추가적인 중대한 충당금은 예상하지 않는다고 밝혔다. 관련 일회성 영향을 제외하면 핵심 사업 마진은 9.9%에서 10.7%로 상승했으며, 매출이 10%-15% 성장할 경우 핵심 순이익의 전년 대비 20% 초과 성장도 궤도에 있다고 Goldman Sachs는 언급했다. 성장 목표는 현재로서는 변함없지만 하반기에는 비교 기준과 비용 압력이 높아질 전망이다. 경영진은 FY26 핵심 사업 매출의 보수적인 10%대 초반 성장 목표를 재확인했으며 더 높은 상향 목표 달성을 추진하고 있다고 밝혔다. 2025년 8월의 높은 기저에도 불구하고 2026년 8월 영업 추이는 6월과 7월보다 안정적이었다고 전해졌다. Goldman Sachs는 2H26 매출 전년 대비 4% 성장 전망을 유지했으나 9월부터 비교가 더 어려워질 것이라고 경고했다. 2H26의 운영 우선순위는 성장을 유지하면서 판매비를 통제하고 전자상거래 및 신유통에 대한 1H26의 상당한 투자를 흡수하는 것이다. 원재료 조달은 2H26 매출총이익률의 가장 중요한 변동 요인이다. 연육 비용은 전년 대비 약 2%-4%, 닭고기 비용은 약 15% 상승한 반면 돼지고기 및 가재 조달비용은 각각 약 10%, 20% 하락했다. 전반적인 제조원가 강도는 안정적으로 유지됐다. Xinliuwu를 제외한 모든 자회사는 전년 대비 매출총이익률 개선을 기록했고 Xinhongye도 맞춤형 제품의 규모 효과 혜택을 받았다. 경영진은 연육 공급이 타이트해지고 있어 성수기 공급 확보 및 공급 안정성 유지가 조달가격만큼 중요해졌다고 강조했다. 회사는 담수 연육에 대한 선제적 투자 및 업스트림 인수를 통해 공급을 강화하고 있다. 연육과 닭고기 외에도 인건비, 사회보험, 선별적 판촉이 수익성에 영향을 미칠 것이다. 한편 규모 확대와 고마진 제품 비중 상승은 주요 카테고리의 매출총이익률을 계속 개선할 수 있다. 비용 투자는 확장에서 효율 관리로 이동하고 있다. 신유통 및 전자상거래 투자는 1H26 판매비 상승을 이끌었으며, 여기에는 Rmb20m 초과의 트래픽 확보 지출과 Rmb10m 초과의 물류 투자가 포함됐다. 사회보험 기여 기준 상향은 1H26 비용을 약 Rmb20m-Rmb30m, 즉 약 25% 증가시켰다. 경영진은 이 비용이 관리 가능하며 직원 유지에 도움이 된다고 본다. 성장이 Sam's Club 같은 채널로 이동하면서 회사는 부진한 전통 KA 채널의 판촉 인력을 줄였으며 2H26에 비용 통제 및 자원 배분 효율을 강화할 계획이다. 제품 믹스 고도화는 빠르게 성장하는 고마진 핵심 SKU에 의해 계속 주도되고 있다. 상위 10개 SKU 모두 1H26에 두 자릿수 성장을 달성했다. 신선보관 포장 매출은 Rmb900m을 초과해 전년 대비 거의 15% 증가했고 매출총이익률은 50%에 근접했다. 이 중 400g 신선보관 패키지 매출은 Rmb100m에 근접하며 전년 대비 3배 이상 증가했다. 구운 소시지는 매출 Rmb261m, 전년 대비 약 50% 증가로 가장 빠르게 성장한 카테고리였다. 통합 소시지 제품 사업부는 1H26 매출 Rmb620m, 전년 대비 35% 증가를 기록했으며 5년 내 세금 포함 매출 Rmb5bn 달성을 목표로 한다. 경영진은 낮은 비용, 높은 소매가격, 공정 개선 및 자체 생산 비중 확대가 소시지 마진을 개선할 것으로 기대하며, 고마진 전통 훠궈 소시지도 추가 지원 요인이 될 것으로 본다. 냉동 간편조리식도 새우 페이스트, 소·양고기 롤, 바삭한 돼지고기 및 천겹 두부의 빠른 성장으로 강한 성장을 기록했다. 양고기 롤 매출은 Rmb91m으로 전년 대비 80% 이상 증가했다. 새우 페이스트는 저지방·고단백 포지셔닝과 기존 소비 상황과의 적합성을 바탕으로 전년 대비 거의 40% 성장했다. 이는 간편조리식 중 비교적 높은 매출총이익률을 보이며 계속 개선되고 있다. 반면 냉동 쌀·밀가루 제품은 제품 동질화와 수요 압력에 직면해 기대를 밑돌았고 냉동 간편조리식에 추월당해 회사의 두 번째로 큰 사업 부문으로 하락했다. 신형 밀가루 제품의 실적은 혼재됐다. 두 자릿수 성장을 기록한 찐만두와 군만두를 제외하면 대부분 제품은 보합 또는 소폭 하락했고 일부는 두 자릿수 감소를 기록했다. 옥수수빵과 오렌지 모양 빵은 합산 Rmb20m 이상의 증분 매출을 기여했다. 가재는 여전히 이익의 주요 부담 요인이었다. 이 카테고리는 성수기에 매출총이익률이 낮고 가격 변동성에 더 취약하다. Xinliuwu는 2025년의 고원가 가재 꼬리 재고를 소진하면서 손실을 기록했으며, 유통업체 중심 모델은 시장가격 변동에 더 민감하다. 반면 Xinhongye는 Hema, Walmart, Sam's Club을 통해 규모를 확대하고 마진을 개선했다. 가재 및 양념 가재 가격 하락은 재고평가손실 압력을 높였지만 경영진은 재고가 3Q26에 소진됨에 따라 관련 충당금이 감소하거나 일부 환입될 수 있다고 본다. 운영 우선순위는 재고 축소, 운영 개선, 수산물 사업부 내 협업 강화, 채널 강화 및 연육 공급 확보를 포함한다. 채널 측면에서 전통 유통은 최대 채널로 남았으며 1H26에 두 자릿수 성장을 달성했다. 신유통 및 전자상거래는 트래픽 투자, 가격 세분화 및 통합 운영에 힘입어 전년 대비 59% 성장했고 매출과 이익의 두 번째로 큰 기여자가 될 것으로 예상된다. Hema, Douyin, Kuaishou가 주요 성장 원천이었고 Xinhongye도 Hema, Walmart, Sam's Club 등 주요 고객의 혜택을 받았다. 경쟁에 대응해 회사는 유통업체 구조, 제품 세분화, 채널 정책 및 독점 파트너십을 최적화하고 있다. 경영진은 업계 가격 경쟁이 지속될 것으로 예상하지만 일부 제품 가격은 이미 바닥에 근접했으며 경쟁 강도가 크게 심화되지는 않을 것으로 본다. 차별화 제품, 혁신 및 고마진 히트 SKU가 전반적인 수익성을 뒷받침할 것으로 예상되지만, 빠르게 변하는 지역 및 카테고리 경쟁으로 인해 2H26에 선별적 할인은 여전히 필요할 수 있다. 해외 사업은 단기 이익 동력이라기보다 역량 구축 단계에 있다. 2026년 6월부터 7월까지 10개 이상의 제품이 동남아 주요 할랄 시장을 위한 할랄 인증을 취득했다. 허난 공장은 시험 생산을 진행 중이며 관련 제품을 예비 제품 및 마케팅 계획에 포함했다. 할랄 식품 매출은 현재 수백만 위안 수준에 불과하고 국내 유통업체들이 주문을 시작했다. 현 단계에서 경영진은 동남아의 향후 투자와 확장을 준비하는 역할에 더 큰 가치를 둔다. 부진한 2Q26 이익, 보다 보수적인 원재료 전망 및 관리비 압박을 근거로 Goldman Sachs는 2026E 이익 전망을 원 보고서에 명시된 Rmb16.6bn으로 7% 낮추고, 전체 2026E-2028E 순이익 전망을 4%-8% 하향했다. 12개월 A주 목표주가는 Rmb102.0에서 Rmb92.0으로, H주 목표주가는 HK$95.0에서 HK$86.0으로 낮아졌다. A주 목표주가는 여전히 2026E EPS의 목표 PER 19배를 기반으로 한다. H주 밸류에이션은 Midea H주, China Tourism Group Duty Free H주, Tsingtao Brewery H주의 최근 3개월 평균 H/A주 가격 할인율을 바탕으로 A주 멀티플에 15% 할인을 적용한다. Goldman Sachs는 업데이트된 이익 전망 기준 H주가 약 12배의 2026E PER에서 거래되고 6% 배당수익률을 제공해 밸류에이션이 더 매력적이라고도 언급했다. 이에 H주 매수와 A주 중립 의견을 유지했다.

분석 프레임워크

Goldman Sachs는 먼저 제품 및 채널별 2Q26 매출과 성장률을 자체 전망과 비교한 뒤, 순이익 차이를 매출총이익률, 비용률, 세율, 자산손상 및 외환손실로 분해했다. 이후 실적 설명회에서 경영진이 제공한 정보를 반영해 원재료 수급, 제품 믹스, 채널 투자, 가재 재고 및 해외 사업 전망을 분석했다. 마지막으로 기존 PER 및 A/H주 할인 프레임워크를 사용해 2026E-2028E 이익 전망을 수정하고 목표주가를 산정했다.

방법론 메모

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크이익의 질 분석

  보고 이익과 핵심 사업 이익의 분리

  보고서는 재고 및 영업권 손상, 외환손실과 같은 일회성 영향을 핵심 영업 성과와 분리하여, 보고 순이익은 기대를 밑돌았지만 핵심 사업 마진과 핵심 순이익은 계속 개선됐음을 보여준다.

• 산업/섹터 분석 프레임워크수급 프레임워크

  원재료 수급의 매출총이익률 전이

  보고서는 연육, 닭고기, 돼지고기 및 가재의 조달비용과 공급 안정성을 추적하고, 이러한 변화가 단위원가, 판촉 및 제품 믹스를 통해 2H26 매출총이익률에 미치는 영향을 분석한다.

• 밸류에이션 방법PE/PEG 밸류에이션

  목표 PER 밸류에이션

  12개월 A주 목표주가는 Goldman Sachs의 2026E EPS에 목표 PER 19배를 곱해 산출한다. 이익 전망 하향 후 목표주가는 Rmb92.0으로 함께 낮아졌다.

• 밸류에이션 방법기타

  상대적 A/H주 할인 밸류에이션

  H주 목표주가는 최근 3개월 비교 소비재 기업의 평균 H/A주 가격 할인율을 바탕으로 A주 밸류에이션 멀티플에 15% 할인을 적용해, 12개월 목표주가 HK$86.0을 도출한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Anjoy Foods A Shares (603345.SS)

  동일한 영업 법인의 A주; 보고서는 중립 의견을 유지하고 12개월 목표주가를 낮췄다.

  강점

  고마진 제품과 신규 채널의 지속적인 성장에 따른 핵심 사업 마진 개선.

  약점

  2Q26 순이익이 기대를 밑돌았으며 원재료, 관리비 및 가재 사업이 이익에 부담.

  비교

  목표주가는 2026E PER 19배를 사용하며, 보고서는 H주와 비교해 A주 밸류에이션이 덜 매력적이라고 판단한다.

  위험

  냉동식 성장의 기대 대비 차이, 소비자 선호 변화, 원재료 비용 변동성, 식품 안전 및 업계 가격 경쟁.

• Anjoy Foods H Shares (2648.HK)

  동일한 영업 법인의 H주; Goldman Sachs는 매수 의견을 유지하고 A주보다 밸류에이션이 더 매력적이라고 판단한다.

  강점

  장기 시장 리더십, 업데이트된 전망 기준 약 12배의 2026E PER 거래 및 6% 배당수익률 제공.

  약점

  영업은 매출총이익률, 비용, 손상 및 가재 재고로부터 동일한 압력에 직면.

  비교

  목표 밸류에이션은 최근 3개월 비교 소비재 기업의 평균 H/A주 가격 할인율을 바탕으로 A주 멀티플에 15% 할인을 적용한다.

  위험

  예상보다 느린 냉동식 성장, 소비자 선호 변화, 원재료 비용 상승, 식품 안전 및 치열한 경쟁으로 인한 가격 압박.

핵심 데이터

• 2Q26 매출Rmb4,556m전년 대비 14% 증가, Goldman Sachs 전망에 대체로 부합
• 2Q26 순이익Rmb259m전년 대비 8% 감소, Goldman Sachs 전망 대비 26% 하회
• 2Q26 매출총이익률17.4%매출총이익 Rmb791m, 매출총이익률은 Goldman Sachs 전망보다 1.6%포인트 낮음
• 2Q26 영업이익률7.3%영업이익 Rmb333m, 마진은 Goldman Sachs 전망보다 1.9%포인트 낮음
• 2Q26 순이익률5.7%Goldman Sachs 전망보다 2.0%포인트 낮음
• 2Q26 유효세율26.3%Goldman Sachs 전망치 23.9% 상회
• 1H26 재고 및 영업권 손상Rmb103mn1Q26 Rmb21mn 대비; 재고평가손실 Rmb46m 및 영업권 손상 Rmb57m 포함
• 1H26 외환손실Rmb36mn경영진은 미국 달러 변동성이 외환손실을 증가시켰다고 언급
• 핵심 사업 마진10.7%9.9%에서 상승; 핵심 순이익의 전년 대비 20% 초과 성장이 궤도에 있음
• 2H26 매출 전망전년 대비 4% 증가Goldman Sachs는 기존 전망을 유지했지만 9월부터 비교 기준이 높아질 것이라고 언급
• 주요 원재료 비용 변화연육 +약 2%-4%; 닭고기 +약 15%; 돼지고기 -약 10%; 가재 -약 20%조달비용의 전년 대비 변화로, 2H26 매출총이익률의 중요한 변수
• 1H26 신선보관 포장 매출Rmb900m 초과전년 대비 거의 15% 증가, 매출총이익률 50% 근접
• 구운 소시지 매출Rmb261m전년 대비 약 50% 증가, 가장 빠르게 성장한 카테고리
• 1H26 소시지 제품 사업부 매출Rmb620m전년 대비 35% 증가, 5년 내 세금 포함 매출 목표 Rmb5bn
• 신유통 및 전자상거래 성장전년 대비 59% 증가1H26 데이터; 매출과 이익의 두 번째로 큰 기여자가 될 전망
• 이익 전망 수정2026E-2028E 순이익 전망 4%-8% 하향낮은 매출총이익률, 부진한 2Q26 순이익 및 보다 보수적인 원재료 비용 전망 반영
• A주 목표주가Rmb92.012개월 목표주가, 이전 Rmb102.0; 2026E PER 19배 기반
• H주 목표주가HK$86.012개월 목표주가, 이전 HK$95.0; 매수 의견 유지

영향과 시사점

보고서는 Anjoy Foods의 핵심 사업 성장 및 제품 믹스 고도화가 모멘텀을 잃지 않았지만, 2H26 이익 레버리지는 연육, 닭고기, 인건비, 판촉비와 가재 재고 소진 진행에 더 크게 좌우될 것으로 본다. 고성장 제품과 신규 채널은 매출 및 믹스 개선을 지원할 수 있는 반면, 비용 효율과 공급 보장이 성장이 이익으로 전환되는지를 결정할 것이다. 이익 전망 및 목표주가 하향은 단기 이익 압박을 반영하지만 Goldman Sachs는 밸류에이션 할인, 약 12배의 2026E PER, 6% 배당수익률 및 회사의 장기 시장 리더십을 이유로 H주 매수 의견을 유지한다.

위험

• 냉동식 사업의 성장이 예상보다 빠르거나 느릴 수 있다.
• 소비자 선호 변화가 제품 수요와 제품 믹스 고도화에 영향을 미칠 수 있다.
• 원재료 비용이 예상보다 높거나 낮을 경우 매출총이익률과 이익 전망이 변할 수 있다.
• 식품 안전 사고가 회사 운영에 영향을 미칠 수 있다.
• 치열한 업계 경쟁에 따른 가격 압박이 마진을 훼손할 수 있다.

주시할 점

• 2H26 연육 공급, 닭고기 가격, 인건비 및 사회보험 비용이 매출총이익률에 미치는 실제 영향을 모니터링.
• 9월부터 높은 비교 기준에도 2H26 매출이 Goldman Sachs의 전년 대비 4% 성장 전망을 달성할 수 있는지 모니터링.
• 3Q26 고원가 가재 재고 소진 진행 및 재고평가손실 충당금의 감소 또는 일부 환입 가능성을 모니터링.
• 트래픽 확보, 물류 및 판촉 지출이 축소된 후 신유통 및 전자상거래의 빠른 성장이 이익 기여로 전환될 수 있는지 모니터링.
• 허난 공장 시험 생산, 할랄 인증 제품 주문 및 동남아 사업의 초기 발전을 모니터링.