Anjoy Foods Group: Los ingresos de Anjoy Foods en el 2T26 estuvieron en línea, pero los beneficios sufrieron presión, con los costes de materias primas convirtiéndose en la variable clave del margen bruto en el 2S26

Visión general

Este informe revisa los resultados de Anjoy Foods del 2T26 y utiliza los comentarios de la dirección para evaluar el crecimiento, el margen bruto, la mezcla de productos, la inversión en canales y la expansión internacional en el 2S26. Goldman Sachs considera que el crecimiento del negocio principal sigue, en términos generales, según lo previsto, pero las materias primas, los gastos y la liquidación de inventario de cangrejo de río han incrementado la incertidumbre sobre los beneficios. Por ello, redujo sus previsiones de beneficios y precios objetivo, al tiempo que mantuvo Comprar para las acciones H y Neutral para las acciones A.

Perspectivas principales

Los ingresos del 2T26 estuvieron, en términos generales, en línea con las expectativas, pero los beneficios quedaron significativamente rezagados. Las ventas fueron de Rmb4,556m, un 14% más interanual. Los productos congelados de arroz y harina, los ingredientes congelados para hotpot y los platos preparados congelados contribuyeron aproximadamente con el 12%, 45% y 40% de las ventas, respectivamente, equivalentes a Rmb527mn, aproximadamente Rmb2,033mn y Rmb1,813mn, con variaciones interanuales de -10%, +16% y +15%, respectivamente. Por canal, distribuidores, KA, restauración y comercio electrónico y nuevo comercio minorista representaron el 75%, 5%, 8% y 12% de las ventas, con ingresos que aumentaron un 9%, 35%, 12% y 39% interanual, respectivamente. Los ingresos estuvieron, en términos generales, en línea con la previsión de Goldman Sachs, pero el beneficio bruto fue de solo Rmb791m, lo que implica un margen bruto del 17.4%, 1.6 puntos porcentuales por debajo de la previsión de Goldman Sachs. La falta de beneficios reflejó el impacto combinado del margen bruto, los gastos administrativos, la tasa impositiva y las partidas no recurrentes. El beneficio operativo del 2T26 fue de Rmb333m, con un margen operativo del 7.3%, 1.9 puntos porcentuales por debajo de la previsión de Goldman Sachs. La ratio de gastos administrativos fue del 3.1%, 0.1 puntos porcentuales menos interanual, pero 0.5 puntos porcentuales por encima de las expectativas, mientras que la ratio de gastos de venta fue del 4.3%, 0.7 puntos porcentuales menos interanual y 0.5 puntos porcentuales por debajo de las expectativas. La tasa impositiva efectiva fue del 26.3%, por encima de la previsión de Goldman Sachs del 23.9%. El beneficio neto finalmente fue de Rmb259m, un 8% menos interanual y un 26% por debajo de la previsión de Goldman Sachs; el margen neto fue del 5.7%, 2.0 puntos porcentuales por debajo de las expectativas. Los beneficios reportados también se vieron afectados por deterioros y pérdidas cambiarias. El deterioro de inventarios y fondo de comercio totalizó Rmb103mn en el 1S26, frente a Rmb21mn en el 1T26, incluidos Rmb46m de rebajas de inventario y Rmb57m de deterioro de fondo de comercio. Xinliuwu aportó Rmb57.12m de deterioro de fondo de comercio y registró una pérdida independiente de Rmb29m en el 1S26. Las pérdidas cambiarias fueron de Rmb36mn en el 1S26. La dirección considera que la prueba de deterioro del fondo de comercio fue relativamente prudente y no espera provisiones materiales adicionales con las previsiones actuales de beneficios. Excluyendo los impactos no recurrentes pertinentes, Goldman Sachs señaló que el margen del negocio principal aumentó del 9.9% al 10.7% y que, con un crecimiento de ingresos del 10%-15%, el crecimiento interanual del beneficio neto principal de más del 20% seguía encaminado. Los objetivos de crecimiento se mantienen sin cambios por ahora, pero la base de comparación y las presiones de costes aumentarán en la segunda mitad. La dirección reiteró su objetivo conservador de crecimiento de bajos dígitos de dos cifras en los ingresos del negocio principal para el FY26 y afirmó que se esforzaba por alcanzar un objetivo más ambicioso. A pesar de una base elevada en agosto de 2025, las tendencias operativas de agosto de 2026 fueron, según se informó, más estables que en junio y julio. Goldman Sachs mantuvo su previsión de crecimiento interanual de ventas del 4% para el 2S26, pero advirtió que las comparaciones se volverían más difíciles a partir de septiembre. La prioridad operativa para el 2S26 es controlar los gastos de venta mientras se mantiene el crecimiento y absorber las importantes inversiones del 1S26 en comercio electrónico y nuevo comercio minorista. La adquisición de materias primas es el factor de oscilación más importante para el margen bruto en el 2S26. Los costes de surimi aumentaron aproximadamente un 2%-4% interanual y los costes de pollo subieron aproximadamente un 15%, mientras que los costes de compra de cerdo y cangrejo de río disminuyeron aproximadamente un 10% y un 20%, respectivamente; la intensidad general de los costes de fabricación se mantuvo estable. Excluyendo Xinliuwu, todas las filiales registraron una mejora interanual del margen bruto, mientras que Xinhongye también se benefició de efectos de escala en productos personalizados. La dirección enfatizó que la oferta de surimi se estaba estrechando y que garantizar el suministro durante la temporada alta y mantener la estabilidad del suministro se habían vuelto tan importantes como los precios de compra. La empresa está reforzando el suministro mediante inversión temprana en surimi de agua dulce y adquisiciones aguas arriba. Además de surimi y pollo, la mano de obra, la seguridad social y las promociones selectivas también afectarán la rentabilidad. Mientras tanto, la expansión de escala y una mayor proporción de productos de alto margen podrían seguir mejorando los márgenes brutos en categorías clave. La inversión en gastos está pasando de la expansión a la gestión de eficiencia. Las inversiones en nuevo comercio minorista y comercio electrónico impulsaron mayores gastos de venta en el 1S26, incluidos más de Rmb20m en gasto de adquisición de tráfico y más de Rmb10m en inversión logística. Una mayor base de aportación a la seguridad social incrementó los gastos del 1S26 en aproximadamente Rmb20m-Rmb30m, o cerca del 25%. La dirección considera que este coste es gestionable y ayuda a retener empleados. A medida que el crecimiento se desplaza hacia canales como Sam's Club, la empresa ha reducido el personal promocional en canales KA tradicionales más débiles y planea reforzar el control de costes y la eficiencia de asignación de recursos en el 2S26. La mejora de la mezcla de productos sigue impulsada por SKU principales de alto margen y rápido crecimiento. Los diez principales SKU lograron crecimiento de dos dígitos en el 1S26. Los ingresos de envases fresh-lock superaron Rmb900m, un aumento de casi el 15% interanual, con un margen bruto cercano al 50%. Dentro de ello, los ingresos de los envases fresh-lock de 400g se acercaron a Rmb100m, más que triplicándose interanualmente. Las salchichas a la parrilla fueron la categoría de crecimiento más rápido, con ingresos de Rmb261m, aproximadamente un 50% más interanual. La Unidad de Negocio de Productos de Salchicha integrada generó ingresos de Rmb620m en el 1S26, un 35% más interanual, y pretende alcanzar ingresos con impuestos incluidos de Rmb5bn dentro de cinco años. La dirección espera que menores costes, precios minoristas más altos, mejoras de procesos y una mayor proporción de producción propia mejoren los márgenes de las salchichas, con apoyo adicional de salchichas tradicionales para hotpot de mayor margen. Los platos preparados congelados también registraron un fuerte crecimiento, con pasta de camarón, rollos de ternera y cordero, cerdo crujiente y tofu de mil capas creciendo rápidamente. Los ingresos de rollos de cordero fueron de Rmb91m, más de un 80% interanual. La pasta de camarón creció casi un 40% interanual, respaldada por su posicionamiento bajo en grasa y alto en proteína y su adecuación a ocasiones de consumo establecidas; su margen bruto es relativamente alto entre los platos preparados y continúa mejorando. En contraste, los productos congelados de arroz y harina enfrentaron homogeneidad de producto y presión de demanda, tuvieron un desempeño inferior a las expectativas y fueron superados por los platos preparados congelados, pasando a ser el segundo mayor segmento de negocio de la empresa. El desempeño de los nuevos productos de harina fue mixto: aparte de las empanadillas al vapor y a la plancha, que lograron crecimiento de dos dígitos, la mayoría de los productos se mantuvieron planos o disminuyeron ligeramente, y algunos registraron caídas de dos dígitos. Los bollos de maíz y los bollos con forma de naranja aportaron conjuntamente más de Rmb20m de ingresos incrementales. El cangrejo de río siguió siendo el principal lastre de los beneficios. Esta categoría tiene un menor margen bruto durante la temporada alta y es más vulnerable a la volatilidad de precios. Xinliuwu registró pérdidas mientras liquidaba inventario de colas de cangrejo de río de alto coste de 2025, y su modelo liderado por distribuidores es más sensible a las fluctuaciones de precios de mercado. Xinhongye, en contraste, expandió escala y mejoró márgenes a través de Hema, Walmart y Sam's Club. La disminución de precios del cangrejo de río y del cangrejo de río condimentado incrementó la presión de rebajas de inventario, pero la dirección considera que las provisiones pertinentes podrían disminuir o revertirse parcialmente a medida que se liquide el inventario en el 3T26. Las prioridades operativas incluyen reducir inventario, mejorar operaciones, reforzar la coordinación dentro de la Unidad de Negocio de Productos Acuáticos, fortalecer los canales y garantizar el suministro de surimi. En términos de canales, la distribución tradicional siguió siendo el canal más grande y logró crecimiento de dos dígitos en el 1S26. El nuevo comercio minorista y el comercio electrónico crecieron un 59% interanual, impulsados por inversión en tráfico, segmentación de precios y operaciones coordinadas, y se espera que se conviertan en los segundos mayores contribuyentes a ingresos y beneficios. Hema, Douyin y Kuaishou fueron las principales fuentes de crecimiento, mientras que Xinhongye también se benefició de clientes importantes como Hema, Walmart y Sam's Club. En respuesta a la competencia, la empresa está optimizando los acuerdos con distribuidores, la segmentación de productos, las políticas de canales y las asociaciones exclusivas. La dirección espera que la competencia de precios en la industria continúe, pero considera que los precios de algunos productos ya están cerca del mínimo y que la intensidad competitiva no se intensificará significativamente. Se espera que los productos diferenciados, la innovación y los SKU superventas de alto margen respalden la rentabilidad general, aunque la competencia regional y por categorías, en rápida evolución, aún puede requerir descuentos selectivos en el 2S26. El negocio internacional permanece en una fase de desarrollo de capacidades en lugar de ser un impulsor de beneficios a corto plazo. De junio a julio de 2026, más de 10 productos obtuvieron certificación Halal para los principales mercados halal del Sudeste Asiático. La planta de Henan está realizando producción de prueba y ha incorporado los productos pertinentes en planes preliminares de producto y marketing. Los ingresos de alimentos Halal actualmente son solo de varios millones de renminbi, y los distribuidores nacionales han comenzado a realizar pedidos. En esta etapa, la dirección otorga mayor valor a su papel en la preparación de futuras inversiones y expansión en el Sudeste Asiático. Basándose en los débiles beneficios del 2T26, una perspectiva más conservadora para las materias primas y la presión de los gastos administrativos, Goldman Sachs redujo su previsión de beneficios para 2026E en un 7% hasta los Rmb16.6bn indicados en el informe original y redujo sus previsiones generales de beneficio neto para 2026E-2028E en un 4%-8%. El precio objetivo de las acciones A a 12 meses se redujo de Rmb102.0 a Rmb92.0, mientras que el precio objetivo de las acciones H se redujo de HK$95.0 a HK$86.0. El precio objetivo de las acciones A sigue basándose en un P/E objetivo de 19 veces el EPS de 2026E. La valoración de las acciones H aplica un descuento del 15% al múltiplo de las acciones A, basado en los descuentos medios de precio de las acciones H/A durante los últimos tres meses para las acciones H de Midea, las acciones H de China Tourism Group Duty Free y las acciones H de Tsingtao Brewery. Goldman Sachs también señaló que, basándose en previsiones actualizadas de beneficios, las acciones H cotizan a aproximadamente 12 veces el P/E de 2026E y ofrecen una rentabilidad por dividendo del 6%, lo que hace que su valoración sea más atractiva. Por lo tanto, mantuvo Comprar para las acciones H y Neutral para las acciones A.

Marco de análisis

Goldman Sachs primero comparó los ingresos y el crecimiento del 2T26 por producto y canal con sus propias previsiones, y luego descompuso la variación del beneficio neto en margen bruto, ratios de gastos, tasa impositiva, deterioro de activos y pérdidas cambiarias. Posteriormente, incorporó información de la presentación de resultados de la dirección para analizar las perspectivas de oferta y demanda de materias primas, mezcla de productos, inversión en canales, inventario de cangrejo de río y operaciones internacionales. Finalmente, revisó sus previsiones de beneficios para 2026E-2028E y calculó precios objetivo utilizando sus marcos existentes de P/E y descuento de acciones A/H.

Notas metodológicas

• Marco de fundamentales de la empresa y financieroAnálisis de calidad de beneficios

  Separación de beneficios reportados y beneficios del negocio principal

  El informe separa impactos no recurrentes como deterioro de inventarios y fondo de comercio y pérdidas cambiarias del desempeño operativo principal, ilustrando que, aunque el beneficio neto reportado quedó por debajo de las expectativas, el margen y el beneficio neto del negocio principal continuaron mejorando.

• Marco de análisis de industria/sectorMarco de oferta y demanda

  Transmisión de la oferta y demanda de materias primas al margen bruto

  El informe sigue los costes de compra y la estabilidad de suministro de surimi, pollo, cerdo y cangrejo de río, y analiza cómo estos cambios afectan el margen bruto del 2S26 a través de costes unitarios, promociones y mezcla de productos.

• Método de valoraciónValoración PE/PEG

  Valoración mediante P/E objetivo

  El precio objetivo de las acciones A a 12 meses se obtiene multiplicando el EPS 2026E de Goldman Sachs por un P/E objetivo de 19 veces. Tras el recorte de previsiones de beneficios, el precio objetivo se redujo correspondientemente a Rmb92.0.

• Método de valoraciónOtro

  Valoración relativa mediante descuento de acciones A/H

  El precio objetivo de las acciones H aplica un descuento del 15% al múltiplo de valoración de las acciones A, basado en los descuentos medios de precio de las acciones H/A de empresas de consumo comparables durante los últimos tres meses, dando como resultado un precio objetivo a 12 meses de HK$86.0.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Acciones A de Anjoy Foods (603345.SS)

  Las acciones A de la misma entidad operativa; el informe mantiene una recomendación Neutral y reduce el precio objetivo a 12 meses.

  Fortalezas

  Mejora del margen del negocio principal, con crecimiento continuo de productos de alto margen y nuevos canales.

  Debilidades

  El beneficio neto del 2T26 no cumplió las expectativas, mientras que las materias primas, los gastos administrativos y el negocio de cangrejo de río lastraron los beneficios.

  Comparación

  El precio objetivo utiliza un P/E de 2026E de 19 veces; frente a las acciones H, el informe considera menos atractiva la valoración de las acciones A.

  Riesgos

  Crecimiento de comidas congeladas distinto de las expectativas, cambios en las preferencias de los consumidores, volatilidad de costes de materias primas, seguridad alimentaria y competencia de precios en la industria.

• Acciones H de Anjoy Foods (2648.HK)

  Las acciones H de la misma entidad operativa; Goldman Sachs mantiene una recomendación de Comprar y considera que su valoración es más atractiva que la de las acciones A.

  Fortalezas

  Liderazgo de mercado a largo plazo, cotizando a aproximadamente 12 veces el P/E de 2026E según previsiones actualizadas y ofreciendo una rentabilidad por dividendo del 6%.

  Debilidades

  Las operaciones enfrentan las mismas presiones de margen bruto, gastos, deterioro e inventario de cangrejo de río.

  Comparación

  La valoración objetivo aplica un descuento del 15% al múltiplo de las acciones A, basado en los descuentos medios de precios de las acciones H/A de empresas de consumo comparables durante los últimos tres meses.

  Riesgos

  Crecimiento de comidas congeladas más lento de lo esperado, cambios en las preferencias de los consumidores, aumento de costes de materias primas, seguridad alimentaria y presión de precios causada por una competencia intensa.

Datos clave

• Ventas del 2T26Rmb4,556mUn 14% más interanual y, en términos generales, en línea con la previsión de Goldman Sachs
• Beneficio neto del 2T26Rmb259mUn 8% menos interanual y un 26% por debajo de la previsión de Goldman Sachs
• Margen bruto del 2T2617.4%Beneficio bruto de Rmb791m, con margen bruto 1.6 puntos porcentuales por debajo de la previsión de Goldman Sachs
• Margen operativo del 2T267.3%Beneficio operativo de Rmb333m, con el margen 1.9 puntos porcentuales por debajo de la previsión de Goldman Sachs
• Margen neto del 2T265.7%2.0 puntos porcentuales por debajo de la previsión de Goldman Sachs
• Tasa impositiva efectiva del 2T2626.3%Por encima de la previsión de Goldman Sachs del 23.9%
• Deterioro de inventarios y fondo de comercio del 1S26Rmb103mnFrente a Rmb21mn en el 1T26; incluye Rmb46m de rebajas de inventario y Rmb57m de deterioro de fondo de comercio
• Pérdida cambiaria del 1S26Rmb36mnLa dirección indicó que la volatilidad del dólar estadounidense aumentó las pérdidas cambiarias
• Margen del negocio principal10.7%Frente al 9.9%; el crecimiento del beneficio neto principal de más del 20% interanual sigue encaminado
• Previsión de ventas del 2S26Un 4% más interanualGoldman Sachs mantuvo su previsión anterior, pero señaló que la base de comparación sería más alta a partir de septiembre
• Cambios en costes de materias primas principalesSurimi +aproximadamente 2%-4%; pollo +aproximadamente 15%; cerdo -aproximadamente 10%; cangrejo de río -aproximadamente 20%Cambios interanuales en costes de compra, una variable importante para el margen bruto del 2S26
• Ingresos de envases Fresh-Lock del 1S26Más de Rmb900mCasi un 15% más interanual, con margen bruto cercano al 50%
• Ingresos de salchichas a la parrillaRmb261mAumento de aproximadamente el 50% interanual, convirtiéndola en la categoría de crecimiento más rápido
• Ingresos de la Unidad de Negocio de Productos de Salchicha del 1S26Rmb620mUn 35% más interanual, con un objetivo de ingresos con impuestos incluidos a cinco años de Rmb5bn
• Crecimiento del nuevo comercio minorista y comercio electrónicoUn 59% más interanualDatos del 1S26; se espera que se convierta en el segundo mayor contribuyente a ingresos y beneficios
• Revisión de previsiones de beneficiosPrevisiones de beneficio neto 2026E-2028E recortadas en un 4%-8%Refleja menor margen bruto, débil beneficio neto del 2T26 y una visión más conservadora de los costes de materias primas
• Precio objetivo de las acciones ARmb92.0Precio objetivo a 12 meses, anteriormente Rmb102.0; basado en 19 veces el P/E de 2026E
• Precio objetivo de las acciones HHK$86.0Precio objetivo a 12 meses, anteriormente HK$95.0; recomendación de Comprar mantenida

Impacto e implicaciones

El informe considera que el crecimiento del negocio principal y la mejora de la mezcla de productos de Anjoy Foods no han perdido impulso, pero el apalancamiento de beneficios en el 2S26 dependerá más de los costes de surimi, pollo, mano de obra y promociones, así como del avance en la liquidación de inventario de cangrejo de río. Los productos de alto crecimiento y los nuevos canales pueden respaldar los ingresos y la mejora de la mezcla, mientras que la eficiencia de gastos y la garantía de suministro determinarán si el crecimiento se traduce en beneficio. Las reducciones de previsiones de beneficios y precios objetivo reflejan la presión sobre beneficios a corto plazo, pero Goldman Sachs mantiene su recomendación de Comprar para las acciones H debido a su descuento de valoración, aproximadamente 12 veces el P/E de 2026E, rentabilidad por dividendo del 6% y el liderazgo de mercado a largo plazo de la empresa.

Riesgos

• El crecimiento del negocio de comidas congeladas puede ser más rápido o más lento de lo esperado.
• Los cambios en las preferencias de los consumidores pueden afectar la demanda de productos y las mejoras de la mezcla de productos.
• Costes de materias primas por encima o por debajo de las expectativas pueden alterar el margen bruto y las previsiones de beneficios.
• Los incidentes de seguridad alimentaria pueden afectar las operaciones de la empresa.
• La presión de precios derivada de la intensa competencia de la industria puede erosionar los márgenes.

Aspectos que vigilar

• Monitorizar el impacto real de la oferta de surimi, los precios del pollo, los costes laborales y de seguridad social sobre el margen bruto en el 2S26.
• Monitorizar si las ventas del 2S26 pueden alcanzar la previsión de Goldman Sachs de crecimiento interanual del 4% frente a una base de comparación más alta a partir de septiembre.
• Monitorizar el avance en la liquidación de inventario de cangrejo de río de alto coste en el 3T26 y si las provisiones por rebajas de inventario pueden disminuir o revertirse parcialmente.
• Monitorizar si el rápido crecimiento del nuevo comercio minorista y comercio electrónico puede traducirse en contribuciones de beneficios después de endurecer el gasto en adquisición de tráfico, logística y promociones.
• Monitorizar la producción de prueba en la planta de Henan, los pedidos de productos con certificación Halal y el desarrollo inicial del negocio del Sudeste Asiático.