Anjoy Foods Group: A receita da Anjoy Foods no 2T26 ficou em linha, mas os lucros sofreram pressão, com os custos de matérias-primas tornando-se a variável-chave para a margem bruta no 2S26

Visão geral

Este relatório analisa os resultados da Anjoy Foods no 2T26 e utiliza comentários da administração para avaliar crescimento, margem bruta, mix de produtos, investimento em canais e expansão internacional no 2S26. O Goldman Sachs acredita que o crescimento do negócio principal permanece amplamente no rumo certo, mas matérias-primas, despesas e a liquidação de estoque de lagostim aumentaram a incerteza dos lucros. Portanto, reduziu suas previsões de lucros e preços-alvo, mantendo Compra para as ações H e Neutro para as ações A.

Visões principais

A receita do 2T26 ficou amplamente em linha com as expectativas, mas os lucros ficaram significativamente abaixo. As vendas foram de Rmb4,556m, alta de 14% a/a. Produtos congelados de arroz e farinha, ingredientes congelados para hotpot e pratos prontos congelados contribuíram com aproximadamente 12%, 45% e 40% das vendas, respectivamente, correspondendo a Rmb527mn, aproximadamente Rmb2,033mn e Rmb1,813mn, queda de 10%, alta de 16% e alta de 15% a/a, respectivamente. Por canal, distribuidores, KA, catering, e-commerce e novo varejo responderam por 75%, 5%, 8% e 12% das vendas, com receita crescendo 9%, 35%, 12% e 39% a/a, respectivamente. A receita ficou amplamente em linha com a previsão do Goldman Sachs, mas o lucro bruto foi de apenas Rmb791m, implicando margem bruta de 17.4%, 1.6 ponto percentual abaixo da previsão do Goldman Sachs. A frustração dos lucros refletiu o impacto combinado de margem bruta, despesas administrativas, alíquota tributária e itens não recorrentes. O lucro operacional do 2T26 foi de Rmb333m, com margem operacional de 7.3%, 1.9 ponto percentual abaixo da previsão do Goldman Sachs. A relação de despesas administrativas foi de 3.1%, queda de 0.1 ponto percentual a/a, mas 0.5 ponto percentual acima das expectativas, enquanto a relação de despesas de vendas foi de 4.3%, queda de 0.7 ponto percentual a/a e 0.5 ponto percentual abaixo das expectativas. A alíquota efetiva de imposto foi de 26.3%, acima da previsão de 23.9% do Goldman Sachs. O lucro líquido foi finalmente de Rmb259m, queda de 8% a/a e 26% abaixo da previsão do Goldman Sachs; a margem líquida foi de 5.7%, 2.0 pontos percentuais abaixo das expectativas. Os lucros reportados também foram afetados por perdas por impairment e cambiais. O impairment de estoques e goodwill totalizou Rmb103mn no 1S26, versus Rmb21mn no 1T26, incluindo Rmb46m em baixas de estoques e Rmb57m em impairment de goodwill. A Xinliuwu contribuiu com Rmb57.12m de impairment de goodwill e registrou prejuízo individual de Rmb29m no 1S26. As perdas cambiais foram de Rmb36mn no 1S26. A administração acredita que o teste de impairment de goodwill foi relativamente prudente e não espera provisões materiais adicionais sob as atuais previsões de lucros. Excluindo os impactos não recorrentes relevantes, o Goldman Sachs observou que a margem do negócio principal subiu de 9.9% para 10.7% e, com crescimento de receita de 10%-15%, o crescimento do lucro líquido principal de mais de 20% a/a permaneceu no rumo certo. As metas de crescimento permanecem inalteradas por ora, mas a base de comparação e as pressões de custo aumentarão no segundo semestre. A administração reiterou sua meta conservadora de crescimento de baixa casa dos dois dígitos na receita do negócio principal no FY26 e disse estar se esforçando para alcançar uma meta mais ambiciosa. Apesar de uma base elevada em agosto de 2025, as tendências operacionais em agosto de 2026 foram supostamente mais estáveis do que em junho e julho. O Goldman Sachs manteve sua previsão de crescimento de vendas de 4% a/a no 2S26, mas alertou que as comparações se tornariam mais difíceis a partir de setembro. A prioridade operacional para o 2S26 é controlar as despesas de vendas enquanto mantém o crescimento e absorver os substanciais investimentos do 1S26 em e-commerce e novo varejo. A aquisição de matérias-primas é o fator de oscilação mais importante para a margem bruta no 2S26. Os custos de surimi aumentaram aproximadamente 2%-4% a/a e os custos de frango subiram aproximadamente 15%, enquanto os custos de aquisição de carne suína e lagostim caíram aproximadamente 10% e 20%, respectivamente; a intensidade geral de custos de fabricação permaneceu estável. Excluindo a Xinliuwu, todas as subsidiárias registraram melhoria a/a da margem bruta, enquanto a Xinhongye também se beneficiou de efeitos de escala em produtos customizados. A administração enfatizou que a oferta de surimi estava se apertando e que garantir o fornecimento durante a alta temporada e manter a estabilidade do fornecimento se tornaram tão importantes quanto os preços de aquisição. A empresa está fortalecendo o fornecimento por meio de investimentos antecipados em surimi de água doce e aquisições upstream. Além de surimi e frango, mão de obra, seguro social e promoções seletivas também afetarão a rentabilidade. Enquanto isso, a expansão de escala e uma maior proporção de produtos de alta margem podem continuar melhorando as margens brutas nas principais categorias. O investimento em despesas está mudando de expansão para gestão de eficiência. Os investimentos em novo varejo e e-commerce elevaram as despesas de vendas no 1S26, incluindo mais de Rmb20m em gastos de aquisição de tráfego e mais de Rmb10m em investimento logístico. Uma base maior de contribuição ao seguro social aumentou as despesas do 1S26 em aproximadamente Rmb20m-Rmb30m, ou cerca de 25%. A administração acredita que esse custo é administrável e ajuda na retenção de funcionários. À medida que o crescimento se desloca para canais como o Sam's Club, a empresa reduziu a equipe promocional nos canais tradicionais de KA mais fracos e planeja reforçar o controle de custos e a eficiência de alocação de recursos no 2S26. O aprimoramento do mix de produtos continua sendo impulsionado por SKUs principais de alta margem e rápido crescimento. Todos os dez principais SKUs alcançaram crescimento de dois dígitos no 1S26. A receita de embalagens fresh-lock excedeu Rmb900m, alta de quase 15% a/a, com margem bruta próxima de 50%. Dentro disso, a receita de embalagens fresh-lock de 400g se aproximou de Rmb100m, mais que triplicando a/a. Salsichas grelhadas foram a categoria de crescimento mais rápido, com receita de Rmb261m, alta de aproximadamente 50% a/a. A Unidade de Negócios de Produtos de Salsicha integrada gerou receita no 1S26 de Rmb620m, alta de 35% a/a, e visa atingir receita com impostos de Rmb5bn em cinco anos. A administração espera que custos menores, preços de varejo mais altos, melhorias de processo e maior participação de produção própria melhorem as margens de salsichas, com suporte adicional de salsichas tradicionais para hotpot de maior margem. Pratos prontos congelados também registraram forte crescimento, com pasta de camarão, rolinhos de carne bovina e cordeiro, carne suína crocante e tofu de mil camadas crescendo rapidamente. A receita de rolinhos de cordeiro foi de Rmb91m, alta de mais de 80% a/a. A pasta de camarão cresceu quase 40% a/a, apoiada por seu posicionamento de baixo teor de gordura e alto teor de proteína e adequação a ocasiões de consumo estabelecidas; sua margem bruta é relativamente alta entre os pratos prontos e continua melhorando. Em contraste, produtos congelados de arroz e farinha enfrentaram homogeneidade de produtos e pressão de demanda, tiveram desempenho abaixo das expectativas e foram ultrapassados por pratos prontos congelados, caindo para se tornar o segundo maior segmento de negócios da empresa. O desempenho entre produtos de farinha de novo estilo foi misto: além de bolinhos cozidos no vapor e fritos na chapa, que alcançaram crescimento de dois dígitos, a maioria dos produtos ficou estável ou caiu ligeiramente, com alguns registrando quedas de dois dígitos. Pães de milho e pães em formato de laranja contribuíram juntos com mais de Rmb20m de receita incremental. O lagostim continuou sendo o principal entrave aos lucros. Esta categoria tem menor margem bruta durante a alta temporada e é mais vulnerável à volatilidade de preços. A Xinliuwu registrou perdas ao liquidar estoques de caudas de lagostim de alto custo de 2025, e seu modelo liderado por distribuidores é mais sensível às flutuações de preços de mercado. A Xinhongye, em contraste, expandiu a escala e melhorou as margens por meio de Hema, Walmart e Sam's Club. A queda dos preços de lagostim e lagostim temperado aumentou a pressão por baixas de estoque, mas a administração acredita que as provisões relevantes podem diminuir ou ser parcialmente revertidas à medida que o estoque for liquidado no 3T26. As prioridades operacionais incluem reduzir estoques, melhorar operações, fortalecer a coordenação dentro da Unidade de Negócios de Produtos Aquáticos, reforçar canais e garantir o fornecimento de surimi. Em termos de canais, a distribuição tradicional permaneceu o maior canal e alcançou crescimento de dois dígitos no 1S26. Novo varejo e e-commerce cresceram 59% a/a, impulsionados por investimento em tráfego, segmentação de preços e operações coordenadas, e espera-se que se tornem os segundos maiores contribuintes para receita e lucro. Hema, Douyin e Kuaishou foram as principais fontes de crescimento, enquanto a Xinhongye também se beneficiou de grandes clientes como Hema, Walmart e Sam's Club. Em resposta à concorrência, a empresa está otimizando arranjos de distribuidores, segmentação de produtos, políticas de canais e parcerias exclusivas. A administração espera que a concorrência de preços no setor continue, mas acredita que os preços de alguns produtos já estão próximos do piso e que a intensidade competitiva não aumentará significativamente. Produtos diferenciados, inovação e SKUs de sucesso de alta margem devem apoiar a rentabilidade geral, embora a concorrência regional e por categoria em rápida mudança ainda possa exigir descontos seletivos no 2S26. O negócio internacional permanece na fase de construção de capacidades, em vez de ser um impulsionador de lucros no curto prazo. De junho a julho de 2026, mais de 10 produtos obtiveram certificação Halal para os principais mercados halal do Sudeste Asiático. A fábrica de Henan está realizando produção experimental e incorporou os produtos relevantes aos planos preliminares de produto e marketing. A receita de alimentos Halal é atualmente de apenas vários milhões de renminbi, e distribuidores domésticos começaram a fazer pedidos. Nesta fase, a administração valoriza mais seu papel na preparação para futuros investimentos e expansão no Sudeste Asiático. Com base nos fracos lucros do 2T26, em uma perspectiva mais conservadora para matérias-primas e na pressão das despesas administrativas, o Goldman Sachs reduziu sua previsão de lucros de 2026E em 7% para os Rmb16.6bn declarados no relatório original e reduziu suas previsões gerais de lucro líquido para 2026E-2028E em 4%-8%. O preço-alvo das ações A para 12 meses foi reduzido de Rmb102.0 para Rmb92.0, enquanto o preço-alvo das ações H foi reduzido de HK$95.0 para HK$86.0. O preço-alvo das ações A continua baseado em um P/L-alvo de 19 vezes o EPS de 2026E. A avaliação das ações H aplica um desconto de 15% ao múltiplo das ações A, com base nos descontos médios de preço das ações H/A nos últimos três meses para as ações H da Midea, China Tourism Group Duty Free e Tsingtao Brewery. O Goldman Sachs também observou que, com base nas previsões atualizadas de lucros, as ações H são negociadas a aproximadamente 12 vezes o P/L de 2026E e oferecem rendimento de dividendos de 6%, tornando sua avaliação mais atraente. Portanto, manteve Compra para as ações H e Neutro para as ações A.

Estrutura de análise

O Goldman Sachs primeiro comparou a receita e o crescimento do 2T26 por produto e canal com suas próprias previsões, depois decompôs a variação do lucro líquido em margem bruta, relações de despesas, alíquota tributária, impairment de ativos e perdas cambiais. Posteriormente, incorporou informações da apresentação de resultados da administração para analisar as perspectivas de oferta e demanda de matérias-primas, mix de produtos, investimento em canais, estoque de lagostim e operações internacionais. Por fim, revisou suas previsões de lucros para 2026E-2028E e calculou preços-alvo usando suas estruturas existentes de P/L e desconto de ações A/H.

Notas metodológicas

• Estrutura de Fundamentos da Empresa e FinanceiraAnálise da Qualidade dos Lucros

  Separação entre lucros reportados e lucros do negócio principal

  O relatório separa impactos não recorrentes, como impairment de estoques e goodwill e perdas cambiais, do desempenho operacional principal, ilustrando que, embora o lucro líquido reportado tenha ficado abaixo das expectativas, a margem do negócio principal e o lucro líquido principal continuaram melhorando.

• Estrutura de Análise de Indústria/SetorEstrutura de Oferta e Demanda

  Transmissão da oferta e demanda de matérias-primas para a margem bruta

  O relatório acompanha os custos de aquisição e a estabilidade de fornecimento de surimi, frango, carne suína e lagostim, e analisa como essas mudanças afetam a margem bruta do 2S26 por meio de custos unitários, promoções e mix de produtos.

• Método de AvaliaçãoAvaliação PE/PEG

  Avaliação por P/L-alvo

  O preço-alvo das ações A para 12 meses é obtido multiplicando o EPS de 2026E do Goldman Sachs por um P/L-alvo de 19 vezes. Após a redução da previsão de lucros, o preço-alvo foi correspondentemente reduzido para Rmb92.0.

• Método de AvaliaçãoOutro

  Avaliação por desconto relativo entre ações A/H

  O preço-alvo das ações H aplica um desconto de 15% ao múltiplo de avaliação das ações A, com base nos descontos médios de preços das ações H/A de empresas comparáveis de consumo nos últimos três meses, resultando em preço-alvo de 12 meses de HK$86.0.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Anjoy Foods A Shares (603345.SS)

  As ações A da mesma entidade operacional; o relatório mantém recomendação Neutra e reduz o preço-alvo de 12 meses.

  Pontos fortes

  Melhora da margem do negócio principal, com crescimento contínuo em produtos de alta margem e novos canais.

  Pontos fracos

  O lucro líquido do 2T26 ficou abaixo das expectativas, enquanto matérias-primas, despesas administrativas e o negócio de lagostim pressionaram os lucros.

  Comparação

  O preço-alvo usa P/L de 2026E de 19 vezes; em comparação com as ações H, o relatório considera a avaliação das ações A menos atraente.

  Riscos

  Crescimento de refeições congeladas divergindo das expectativas, mudanças nas preferências dos consumidores, volatilidade dos custos de matérias-primas, segurança alimentar e concorrência de preços no setor.

• Anjoy Foods H Shares (2648.HK)

  As ações H da mesma entidade operacional; o Goldman Sachs mantém recomendação de Compra e considera sua avaliação mais atraente que a das ações A.

  Pontos fortes

  Liderança de mercado de longo prazo, negociadas a aproximadamente 12 vezes o P/L de 2026E com base em previsões atualizadas e oferecendo rendimento de dividendos de 6%.

  Pontos fracos

  As operações enfrentam as mesmas pressões de margem bruta, despesas, impairment e estoque de lagostim.

  Comparação

  A avaliação-alvo aplica desconto de 15% ao múltiplo das ações A, baseado nos descontos médios de preço de ações H/A de empresas comparáveis de consumo nos últimos três meses.

  Riscos

  Crescimento de refeições congeladas mais lento que o esperado, mudanças nas preferências dos consumidores, aumento dos custos de matérias-primas, segurança alimentar e pressão de preços causada por concorrência intensa.

Dados principais

• Vendas do 2T26Rmb4,556mAlta de 14% a/a e amplamente em linha com a previsão do Goldman Sachs
• Lucro Líquido do 2T26Rmb259mQueda de 8% a/a e 26% abaixo da previsão do Goldman Sachs
• Margem Bruta do 2T2617.4%Lucro bruto de Rmb791m, com margem bruta 1.6 ponto percentual abaixo da previsão do Goldman Sachs
• Margem Operacional do 2T267.3%Lucro operacional de Rmb333m, com margem 1.9 ponto percentual abaixo da previsão do Goldman Sachs
• Margem Líquida do 2T265.7%2.0 pontos percentuais abaixo da previsão do Goldman Sachs
• Alíquota Efetiva de Imposto do 2T2626.3%Acima da previsão de 23.9% do Goldman Sachs
• Impairment de Estoques e Goodwill no 1S26Rmb103mnVersus Rmb21mn no 1T26; inclui Rmb46m em baixas de estoques e Rmb57m em impairment de goodwill
• Perda Cambial no 1S26Rmb36mnA administração disse que a volatilidade do dólar americano aumentou as perdas cambiais
• Margem do Negócio Principal10.7%Alta ante 9.9%; o crescimento do lucro líquido principal de mais de 20% a/a permanece no rumo certo
• Previsão de Vendas do 2S26Alta de 4% a/aO Goldman Sachs manteve sua previsão anterior, mas observou que a base de comparação se tornaria maior a partir de setembro
• Variações nos Custos das Principais Matérias-PrimasSurimi +aproximadamente 2%-4%; frango +aproximadamente 15%; carne suína -aproximadamente 10%; lagostim -aproximadamente 20%Variações a/a nos custos de aquisição, uma variável importante para a margem bruta do 2S26
• Receita de Embalagens Fresh-Lock no 1S26Mais de Rmb900mAlta de quase 15% a/a, com margem bruta próxima de 50%
• Receita de Salsichas GrelhadasRmb261mAlta de aproximadamente 50% a/a, tornando-a a categoria de crescimento mais rápido
• Receita da Unidade de Negócios de Produtos de Salsicha no 1S26Rmb620mAlta de 35% a/a, com meta de receita com impostos de Rmb5bn em cinco anos
• Crescimento de Novo Varejo e E-commerceAlta de 59% a/aDados do 1S26; espera-se que se torne o segundo maior contribuinte para receita e lucro
• Revisão da Previsão de LucrosPrevisões de lucro líquido para 2026E-2028E reduzidas em 4%-8%Reflete menor margem bruta, fraco lucro líquido do 2T26 e uma visão mais conservadora sobre custos de matérias-primas
• Preço-Alvo das Ações ARmb92.0Preço-alvo de 12 meses, anteriormente Rmb102.0; baseado em 19 vezes o P/L de 2026E
• Preço-Alvo das Ações HHK$86.0Preço-alvo de 12 meses, anteriormente HK$95.0; recomendação de Compra mantida

Impacto e implicações

O relatório acredita que o crescimento do negócio principal e o aprimoramento do mix de produtos da Anjoy Foods não perderam impulso, mas a alavancagem de lucros no 2S26 dependerá mais fortemente dos custos de surimi, frango, mão de obra e promoções, bem como do progresso na liquidação do estoque de lagostim. Produtos de alto crescimento e novos canais podem apoiar a receita e a melhoria do mix, enquanto eficiência de despesas e garantia de fornecimento determinarão se o crescimento se converterá em lucro. As reduções na previsão de lucros e nos preços-alvo refletem pressão sobre os lucros no curto prazo, mas o Goldman Sachs mantém sua recomendação de Compra para as ações H devido ao desconto de avaliação, P/L de aproximadamente 12 vezes 2026E, rendimento de dividendos de 6% e liderança de mercado de longo prazo da empresa.

Riscos

• O crescimento do negócio de refeições congeladas pode ser mais rápido ou mais lento que o esperado.
• Mudanças nas preferências dos consumidores podem afetar a demanda por produtos e o aprimoramento do mix de produtos.
• Custos de matérias-primas acima ou abaixo das expectativas podem alterar a margem bruta e as previsões de lucros.
• Incidentes de segurança alimentar podem afetar as operações da empresa.
• A pressão de preços decorrente da intensa concorrência no setor pode corroer as margens.

Pontos a observar

• Monitorar o impacto efetivo da oferta de surimi, dos preços de frango, da mão de obra e dos custos de seguro social sobre a margem bruta no 2S26.
• Monitorar se as vendas do 2S26 podem atingir a previsão do Goldman Sachs de crescimento de 4% a/a diante de uma base de comparação mais elevada a partir de setembro.
• Monitorar o progresso na liquidação de estoques de lagostim de alto custo no 3T26 e se as provisões para baixas de estoques podem diminuir ou ser parcialmente revertidas.
• Monitorar se o rápido crescimento em novo varejo e e-commerce pode se converter em contribuições de lucro após o aperto nos gastos com aquisição de tráfego, logística e promoções.
• Monitorar a produção experimental na fábrica de Henan, os pedidos de produtos certificados Halal e o desenvolvimento inicial do negócio no Sudeste Asiático.