Richful (300910.SZ): O lucro do 2T da Richful superou as expectativas nas manchetes, mas as operações principais ficaram abaixo; Goldman Sachs reduz o preço-alvo enquanto mantém Compra

Visão geral

Este relatório analisa os resultados da Richful no 2T26 e distingue entre o lucro líquido nas manchetes e o desempenho operacional principal. O Goldman Sachs acredita que a receita de coligadas e joint ventures impulsionou uma superação significativa do lucro líquido, enquanto uma maior participação das vendas domésticas, custos crescentes de matérias-primas, disrupções relacionadas à logística e sanções no exterior, e despesas maiores fizeram com que a margem bruta e o EBIT principal ficassem abaixo das expectativas. Assim, o Goldman Sachs reduziu suas previsões para 2026-2028 e seu preço-alvo, mas permanece positivo quanto à substituição de importações no mercado doméstico e à expansão de clientes no exterior, mantendo sua recomendação de Compra.

Visões principais

Os resultados do 2T26 mostraram uma divergência entre uma superação nas manchetes e um resultado abaixo do esperado nas operações principais. A receita foi de Rmb1,065mn, alta de 31% em relação ao ano anterior e 1% acima da previsão do Goldman Sachs, amplamente em linha com as expectativas; o lucro líquido nas manchetes foi de Rmb275mn, alta de 57% em relação ao ano anterior e 32% acima da previsão do Goldman Sachs. No entanto, a superação do lucro foi atribuída principalmente a Rmb122mn de receita de coligadas e joint ventures, em comparação com Rmb-0.8mn no 2T25. Essa receita compensou perdas cambiais e elevou a margem líquida para 25.8%, 4.3 pontos percentuais acima do ano anterior e 6.1 pontos percentuais acima da previsão do Goldman Sachs. Em contraste, o EBIT, que reflete melhor o desempenho das operações principais, foi de apenas Rmb168mn, queda de 14% em relação ao ano anterior e 29% abaixo da previsão do Goldman Sachs. O crescimento da receita foi impulsionado principalmente pelo negócio doméstico. As vendas domésticas representaram 45%-50% das vendas totais no 1S26, acima dos 30%+ anteriormente; a aceleração das vendas domésticas compensou a fraqueza no exterior, com as vendas no exterior no 1S26 amplamente estáveis em relação ao ano anterior. A administração afirmou que o ganho de participação de mercado doméstico não foi obtido por meio de cortes de preços ou do sacrifício das margens do negócio doméstico, e que a margem bruta doméstica não caiu significativamente em relação ao ano anterior. A empresa deslocou recentemente mais de seu foco operacional para o mercado doméstico e planeja continuar ganhando participação de mercado doméstico ajustando o escopo de suas ofertas de aditivos, vendendo componentes individuais de aditivos e trabalhando com distribuidores. A tese de investimento de longo prazo do Goldman Sachs também se baseia na aceleração da substituição de importações no mercado chinês de aditivos para lubrificantes: entre os produtos químicos que cobre, os aditivos para lubrificantes são uma das poucas categorias em que a China ainda possui importações líquidas substanciais e dependência direta e indireta significativa dos Estados Unidos. O negócio no exterior foi afetado por dois choques externos. O conflito Irã-EUA desencadeou temporariamente uma onda de pedidos não planejados, mas disrupções na cadeia de suprimentos e na logística impediram a empresa de fornecer cronogramas firmes de entrega. Após ajustes emergenciais na cadeia de suprimentos em abril e maio, a administração disse que as operações haviam retornado amplamente ao normal em junho. As sanções da UE impostas em meados de junho criaram outro impacto material: a receita não pôde ser reconhecida para algumas remessas de junho, algumas mercadorias em trânsito foram devolvidas e os custos de frete de devolução aumentaram as despesas de vendas. Apesar do crescimento no exterior de curto prazo mais lento que o esperado, a empresa está mantendo sua estratégia de expansão internacional de longo prazo e planeja aprofundar sua presença no Sudeste Asiático, Oriente Médio e América do Sul. A administração espera que esses mercados se tornem as principais fontes de crescimento incremental no exterior no curto prazo. A pressão sobre as margens veio da composição geográfica e do repasse de custos. A margem bruta do 2T26 foi de 32.6%, queda de 4.7 pontos percentuais em relação ao ano anterior e 2.4 pontos percentuais abaixo da previsão do Goldman Sachs. Os produtos domésticos têm margens brutas menores do que os produtos no exterior, de modo que a maior participação das remessas domésticas reduziu diretamente a margem bruta total. Enquanto isso, o conflito provocou um forte aumento nos custos de matérias-primas. Embora a empresa tenha ajustado os preços dos produtos adequadamente, houve uma defasagem no repasse dos custos mais altos aos preços de venda. A administração enfatizou que a margem bruta do negócio doméstico em si não se deteriorou significativamente em relação ao ano anterior, indicando que a queda na margem bruta total refletiu principalmente uma mudança na composição geográfica das vendas, em vez de cortes agressivos de preços para ganhar participação. Despesas mais elevadas ampliaram ainda mais a insuficiência dos lucros principais. As despesas operacionais do 2T26 aumentaram 65% em relação ao ano anterior, para Rmb179mn, 34% acima da previsão do Goldman Sachs, incluindo aumento de 116% nas despesas de P&D e de 42% nas despesas de vendas. Os gastos com P&D foram direcionados principalmente a produtos de lubrificantes automotivos de alta margem e trabalhos de certificação, enquanto as despesas de vendas foram afetadas por custos logísticos associados a remessas devolvidas do exterior. A administração espera que o índice de despesas se reduza significativamente no 2S26. Refletindo a pressão combinada da margem bruta e das despesas, a margem EBIT caiu para 15.8%, 8.2 pontos percentuais abaixo do ano anterior e 6.5 pontos percentuais abaixo da previsão do Goldman Sachs. O fluxo de caixa e a alavancagem também enfraqueceram. O fluxo de caixa operacional do 2T26 foi uma saída líquida de Rmb157mn, comparado a uma entrada líquida de Rmb179mn no 2T25 e uma entrada líquida de Rmb64mn no 1T26. O investimento em capital foi de Rmb52mn, queda de 41% em relação ao ano anterior e de 28% em relação ao trimestre anterior. A empresa tinha dívida líquida de Rmb708mn ao final do trimestre, um aumento substancial em relação aos Rmb190mn ao fim do 1T26. Após os resultados, o Goldman Sachs reduziu suas previsões de lucro para 2026-2028 em 6%-14% devido ao crescimento no exterior mais lento que o esperado e à contração das margens causada por uma composição geográfica desfavorável. Suas novas previsões de receita são Rmb4,238.9mn para 2026, Rmb5,171.7mn para 2027 e Rmb6,396.0mn para 2028, em comparação com previsões anteriores de Rmb4,513.0mn, Rmb5,538.2mn e Rmb6,718.0mn, respectivamente. Suas novas previsões de EPS são Rmb2.21, Rmb2.53 e Rmb3.25, respectivamente, versus previsões anteriores de Rmb2.34, Rmb2.96 e Rmb3.69. O Goldman Sachs prevê crescimento de receita de 20.8% em 2026, mas queda de EPS de 11.4%; espera-se que o EPS cresça 14.9% em 2027 e 28.4% em 2028. Quanto à avaliação, o Goldman Sachs avançou sua data de avaliação do final de 2026 para meados de 2027 e, devido à sua previsão de crescimento mais lento, reduziu modestamente o múltiplo de saída EV/EBITDA de 13.5x para 13.0x. Reduziu seu preço-alvo de 12 meses de Rmb56.15 para Rmb50.0, calculado usando 13.0x EV/EBITDA de 2028E e descontado para meados de 2027 usando um WACC de 8.3%. O múltiplo de saída de 13x representa um prêmio de 5% sobre a média de 10 anos dos múltiplos EV/EBITDA de ciclo médio da NewMarket, empresa-mãe da Afton, e da FUCHS. O Goldman Sachs acredita que esse prêmio reflete o potencial de crescimento mais forte e as margens superiores da Richful. Nas estimativas do relatório, a ação é negociada a aproximadamente 12x P/L de 2026E. O Goldman Sachs acredita que essa avaliação reflete mais do que integralmente os obstáculos recentes. Com base no preço atual de Rmb27.28, o preço-alvo de Rmb50.00 implica potencial de alta de 83.3%, e por isso mantém sua recomendação de Compra.

Estrutura de análise

O Goldman Sachs primeiro comparou receita, margem bruta, despesas, EBIT e lucro líquido tanto com os números do ano anterior quanto com suas próprias previsões para identificar a divergência entre a superação do lucro nas manchetes e o resultado abaixo do esperado nas operações principais. Em seguida, separou as fontes de receita domésticas e no exterior e rastreou os efeitos da composição geográfica, disrupções logísticas, sanções, custos de matérias-primas e repasse de preços sobre as margens. Também examinou mudanças no fluxo de caixa operacional, investimento em capital e dívida líquida. Por fim, o Goldman Sachs ajustou suas previsões para 2026-2028 com base em novas premissas de crescimento no exterior e margens, e derivou seu preço-alvo usando os múltiplos históricos de EV/EBITDA de ciclo médio dos pares, prêmios por crescimento e margens, e desconto por WACC.

Notas metodológicas

• Metodologia de avaliaçãoAvaliação por EV/EBITDA

  Metodologia de preço-alvo por EV/EBITDA descontado

  O Goldman Sachs aplica 13.0x EV/EBITDA de 2028E à Richful e desconta o resultado para meados de 2027 usando um WACC de 8.3% para derivar um preço-alvo de 12 meses de Rmb50.0; essa metodologia busca refletir o potencial de crescimento de longo prazo da empresa.

• Metodologia de avaliaçãoOutros

  Comparação com múltiplos de ciclo médio de 10 anos de pares globais

  O relatório utiliza como referência os múltiplos médios de EV/EBITDA de ciclo médio de 10 anos da NewMarket e da FUCHS e aplica um prêmio de 5% porque a Richful é considerada como tendo maior potencial de crescimento e melhores margens, resultando em um múltiplo de saída de 13x.

• Estrutura de análise da cadeia de valor industrialTransmissão na cadeia de valor upstream, midstream e downstream

  Repasse defasado dos custos de matérias-primas aos preços dos produtos

  O relatório acredita que o conflito provocou aumentos rápidos nos preços das matérias-primas. Embora a empresa tenha elevado os preços dos produtos, houve uma defasagem no repasse, pressionando a margem bruta no curto prazo.

• Dinâmica de eventos e finanças comportamentaisAnálise orientada por eventos

  Impactos de eventos de conflito e sanções sobre pedidos, logística e reconhecimento de receita

  O relatório analisa separadamente como o conflito Irã-EUA e as sanções da UE afetaram os arranjos de entrega, a cadeia de suprimentos, o reconhecimento de receita, as devoluções e as despesas de vendas, explicando assim as vendas e a rentabilidade fracas no exterior.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Richful (300910.SZ)

  Objeto do relatório; seus resultados são conjuntamente afetados pela substituição de importações domésticas, expansão de clientes no exterior, composição geográfica das vendas, preços de matérias-primas e eventos na cadeia de suprimentos.

  Pontos fortes

  Uma produtora chinesa doméstica líder de aditivos para lubrificantes; ainda tem espaço para aumentar sua participação no mercado doméstico; o Goldman Sachs acredita que seu potencial de crescimento e perfil de margens são superiores aos benchmarks globais representados pela NewMarket e FUCHS.

  Pontos fracos

  As vendas domésticas têm margens brutas menores do que as vendas no exterior, portanto a crescente participação doméstica reduz a margem bruta combinada; o crescimento das vendas no exterior foi fraco, enquanto as despesas operacionais, o fluxo de caixa e a dívida líquida se deterioraram no 2T26.

  Comparação

  O Goldman Sachs atribui à Richful 13x EV/EBITDA de 2028E, um prêmio de 5% sobre a média de ciclo médio de 10 anos da NewMarket e FUCHS.

  Riscos

  A eletrificação automotiva global, produção industrial mais lenta, aumento dos preços de matérias-primas, atrasos na certificação e aquisição de clientes no exterior, substituição de importações domésticas mais lenta e novas tarifas de exportação podem enfraquecer o crescimento e a rentabilidade.

Dados principais

• Receita do 2T26Rmb1,065mnAlta de 31% em relação ao ano anterior e 1% acima da previsão do Goldman Sachs, amplamente em linha com as expectativas
• Participação doméstica nas vendas do 1S2645%-50%Anteriormente 30%+; o crescimento doméstico compensou a fraqueza no exterior
• Margem bruta do 2T2632.6%Queda de 4.7 pontos percentuais em relação ao ano anterior e 2.4 pontos percentuais abaixo da previsão do Goldman Sachs
• Despesas operacionais do 2T26Rmb179mnAlta de 65% em relação ao ano anterior e 34% acima da previsão do Goldman Sachs; despesas de P&D aumentaram 116% e despesas de vendas aumentaram 42%
• EBIT do 2T26Rmb168mnQueda de 14% em relação ao ano anterior e 29% abaixo da previsão do Goldman Sachs
• Margem EBIT do 2T2615.8%Queda de 8.2 pontos percentuais em relação ao ano anterior e 6.5 pontos percentuais abaixo da previsão do Goldman Sachs
• Receita de coligadas e joint venturesRmb122mnRmb-0.8mn no 2T25; a principal razão pela qual o lucro líquido nas manchetes superou as expectativas
• Lucro líquido do 2T26Rmb275mnAlta de 57% em relação ao ano anterior e 32% acima da previsão do Goldman Sachs
• Fluxo de caixa operacional do 2T26Rmb-157mnEm comparação com uma entrada líquida de Rmb179mn no 2T25 e uma entrada líquida de Rmb64mn no 1T26
• Dívida líquida ao fim do 2T26Rmb708mnRmb190mn ao fim do 1T26
• Revisões nas previsões de lucro para 2026-2028Redução de 6%-14%Refletindo crescimento no exterior mais lento que o esperado e contração das margens causada por uma composição geográfica desfavorável
• Múltiplo de avaliação13.0x 2028E EV/EBITDAAnteriormente 13.5x, descontado para meados de 2027 usando um WACC de 8.3%
• Preço-alvo de 12 mesesRmb50.0Anteriormente Rmb56.15; preço atual Rmb27.28, implicando potencial de alta de 83.3%

Impacto e implicações

O relatório acredita que a qualidade dos lucros de curto prazo é mais fraca do que indica o lucro líquido nas manchetes, enquanto o crescimento no exterior, a composição geográfica e o índice de despesas continuarão a afetar a rentabilidade principal. Uma participação persistentemente alta das vendas domésticas também pode continuar reduzindo a margem bruta combinada. No entanto, o Goldman Sachs acredita que os ganhos de participação doméstica não estão sendo obtidos às custas das margens autônomas, as disrupções na cadeia de suprimentos diminuíram amplamente e o índice de despesas deve se estreitar no 2S26. Considerando a substituição de importações na China, a expansão nos principais mercados no exterior e uma avaliação de aproximadamente 12x P/L de 2026E, o Goldman Sachs conclui que a pressão recente está plenamente refletida na avaliação.

Riscos

• A eletrificação automotiva global mais rápida do que o esperado poderia afetar a demanda por aditivos para lubrificantes.
• O crescimento mais lento do que o esperado na produção industrial global poderia enfraquecer a demanda de aplicações industriais.
• Preços mais altos do petróleo bruto poderiam aumentar inesperadamente os preços das matérias-primas e comprimir as margens.
• O progresso mais lento do que o esperado na certificação de API e na aquisição de clientes no exterior poderia dificultar a expansão internacional.
• A substituição de importações de aditivos para lubrificantes na China poderia avançar mais lentamente do que o esperado.
• Outros países não americanos poderiam impor tarifas adicionais sobre exportações chinesas, pressionando o negócio de exportação da Richful.

Pontos a observar

• Monitorar se o índice de despesas se estreita significativamente no 2S26, como espera a administração.
• Observar se as vendas domésticas permanecem em aproximadamente 45%-50% das vendas totais e acompanhar novos progressos na conquista de participação de mercado.
• Acompanhar se o reconhecimento de receita, as remessas devolvidas e as despesas de vendas se normalizam após a recuperação da logística no exterior.
• Observar se o Sudeste Asiático, o Oriente Médio e a América do Sul se tornam novas fontes de vendas incrementais no exterior.
• Acompanhar a velocidade com que os custos mais altos de matérias-primas são repassados aos preços dos produtos.
• Monitorar o progresso na certificação de API e na aquisição de clientes multinacionais de lubrificantes.