Richful二季度表观利润超预期、核心经营低于预期，高盛下调目标价但维持买入

概览

本报告点评Richful的2Q26业绩，并区分表观净利润与核心经营表现。高盛认为，联营及合营企业收益造成净利润显著超预期，但国内销售占比上升、原料成本上涨、海外物流及制裁扰动和费用增加，使毛利率与核心EBIT低于预期。高盛因此下调2026-2028年预测及目标价，但仍看好国内进口替代和海外客户拓展，维持买入评级。

核心观点

2Q26业绩呈现“表观超预期、核心低于预期”的分化。收入为Rmb1,065mn，同比增长31%，较高盛预期高1%，基本符合预期；表观净利润为Rmb275mn，同比增长57%，较高盛预期高32%。不过，利润超预期主要来自联营及合营企业收益Rmb122mn，而2Q25该项为Rmb-0.8mn。该收益抵消了汇兑损失，并将净利率推升至25.8%，同比上升4.3个百分点、较高盛预期高6.1个百分点。相比之下，更能反映主营经营的EBIT仅为Rmb168mn，同比下降14%，低于高盛预期29%。 收入增长主要由国内业务驱动。1H26国内销售占总销售的45%-50%，高于此前的30%+；国内销售加速抵消了海外疲弱，1H26海外销售基本同比持平。管理层表示，国内市场份额提升并非依靠降价或牺牲国内业务利润率，国内毛利率同比没有明显下降。公司近期将经营重点更多转向国内，并计划通过调整添加剂销售范围、销售单项添加剂组分以及与经销商合作，继续争取国内市场份额。高盛的长期投资逻辑也建立在中国润滑油添加剂进口替代加速之上：该产品是其覆盖的化工品中少数中国仍有较大净进口、并对美国存在显著直接和间接依赖的品类。 海外业务受到两项外部冲击。伊朗与美国冲突一度带来非计划订单激增，但供应链和物流受阻，使公司无法给出确定交付安排；经过4月至5月的紧急供应链调整，管理层称运营在6月已大致恢复正常。6月中旬的欧盟制裁又造成实质影响：部分6月发货无法确认收入，部分转运货物被退回，并因退货运费推高销售费用。尽管短期海外增长慢于预期，公司仍维持长期海外扩张战略，并计划深化东南亚、中东和南美洲三大区域布局，管理层预计这些市场将成为近期海外增量的主要来源。 利润率压力来自地域结构和成本传导。2Q26毛利率为32.6%，同比下降4.7个百分点，较高盛预期低2.4个百分点。国内产品毛利率低于海外产品，因此国内发货占比上升直接压低整体毛利率；与此同时，冲突推动原材料成本急升，尽管公司相应调整产品价格，但成本向售价传导存在时间差。管理层强调，国内业务自身毛利率同比并未明显恶化，说明整体毛利率下降主要是销售地域结构变化，而非通过激进降价换取份额。 费用端进一步放大了核心盈利缺口。2Q26经营费用同比增长65%至Rmb179mn，较高盛预期高34%，其中研发费用同比增长116%，销售费用同比增长42%。研发支出主要投向高毛利汽车润滑油产品和认证工作；销售费用则受到海外退运物流成本影响。管理层预计费用率将在2H26明显收窄。综合毛利率和费用压力，EBIT利润率降至15.8%，同比下降8.2个百分点，较高盛预期低6.5个百分点。 现金流和杠杆也有所转弱。2Q26经营现金净流出Rmb157mn，而2Q25为净流入Rmb179mn、1Q26为净流入Rmb64mn。资本开支为Rmb52mn，同比下降41%、环比下降28%。季度末公司净债务为Rmb708mn，较1Q26末的Rmb190mn明显增加。 业绩公布后，高盛因海外增长慢于预期及不利地域结构带来的利润率收缩，将2026-2028年盈利预测下调6%-14%。新收入预测分别为2026年Rmb4,238.9mn、2027年Rmb5,171.7mn和2028年Rmb6,396.0mn，原预测分别为Rmb4,513.0mn、Rmb5,538.2mn和Rmb6,718.0mn；新EPS预测分别为Rmb2.21、Rmb2.53和Rmb3.25，原预测分别为Rmb2.34、Rmb2.96和Rmb3.69。高盛预计2026年收入增长20.8%，但EPS下降11.4%；2027年和2028年EPS预计分别增长14.9%和28.4%。 估值方面，高盛将估值时点由2026年末滚动至2027年中，并因增长预测放缓，把退出EV/EBITDA倍数由13.5倍小幅下调至13.0倍。12个月目标价由Rmb56.15下调至Rmb50.0，其计算基于13.0倍2028年预期EV/EBITDA，并以8.3%的WACC折现至2027年中。13倍退出倍数较NewMarket（Afton母公司）和FUCHS过去10年中周期EV/EBITDA均值高5%，高盛认为该溢价反映Richful更强的增长潜力和更好的利润率水平。股票按报告口径交易于约12倍2026年预期市盈率；高盛认为该估值已超过充分反映近期不利因素，按Rmb27.28现价计算，Rmb50.00目标价对应83.3%的上行空间，因此维持买入评级。

分析框架

高盛首先将收入、毛利率、费用、EBIT和净利润逐项与同比数据及高盛预测比较，以识别表观利润超预期与主营经营低于预期的差异；随后按国内和海外拆分收入来源，追踪地域结构、物流冲突、制裁、原料成本及价格传导对利润率的影响；再检查经营现金流、资本开支与净债务变化。最后，高盛依据新的海外增长和利润率假设调整2026-2028年预测，并通过同业历史中周期EV/EBITDA倍数、增长与利润率溢价及WACC折现推导目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  折现EV/EBITDA目标价法

  高盛对Richful采用13.0倍2028年预期EV/EBITDA，并使用8.3%的WACC折现至2027年中，以得到Rmb50.0的12个月目标价；该方法旨在反映公司较长时期的增长潜力。

• 估值方法

  全球同业10年中周期倍数比较

  报告以NewMarket和FUCHS过去10年中周期EV/EBITDA均值为基准，再因Richful被认为具有更强增长潜力和更好利润率而给予5%溢价，形成13倍退出倍数。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  原料成本向产品价格的滞后传导

  报告认为冲突推动原材料价格迅速上涨，公司虽上调产品价格，但传导存在时间差，因此短期毛利率承压。

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  冲突与制裁对订单、物流和收入确认的事件影响

  报告分别分析伊朗与美国冲突以及欧盟制裁如何影响交付安排、供应链、收入确认、退货和销售费用，从而解释海外销售及盈利偏弱。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Richful（300910.SZ）

  报告研究标的；其业绩受国内进口替代、海外客户拓展、地域销售结构、原料价格和供应链事件共同影响。

  优势

  中国领先的本土润滑油添加剂生产商；国内份额仍有提升空间；高盛认为其增长潜力和利润率水平优于NewMarket与FUCHS所代表的全球同业基准。

  劣势

  国内销售毛利率低于海外销售，国内占比上升压低综合毛利率；海外销售增长偏弱，经营费用、现金流和净债务在2Q26恶化。

  对比

  高盛给予其13倍2028年预期EV/EBITDA，相比NewMarket和FUCHS过去10年中周期均值溢价5%。

  风险

  全球汽车电动化、工业生产放缓、原料涨价、海外认证及获客延迟、国内进口替代放缓和新增出口关税均可能削弱增长及盈利。

关键数据

• 2Q26收入Rmb1,065mn同比增长31%，较高盛预期高1%，基本符合预期
• 1H26国内销售占比45%-50%此前为30%+，国内增长抵消海外疲弱
• 2Q26毛利率32.6%同比下降4.7个百分点，较高盛预期低2.4个百分点
• 2Q26经营费用Rmb179mn同比增长65%，较高盛预期高34%；研发费用增长116%，销售费用增长42%
• 2Q26 EBITRmb168mn同比下降14%，较高盛预期低29%
• 2Q26 EBIT利润率15.8%同比下降8.2个百分点，较高盛预期低6.5个百分点
• 联营及合营企业收益Rmb122mn2Q25为Rmb-0.8mn，是表观净利润超预期的主要原因
• 2Q26净利润Rmb275mn同比增长57%，较高盛预期高32%
• 2Q26经营现金流Rmb-157mn2Q25为净流入Rmb179mn，1Q26为净流入Rmb64mn
• 2Q26末净债务Rmb708mn1Q26末为Rmb190mn
• 2026-2028年盈利预测调整下调6%-14%反映海外增长慢于预期及地域结构不利导致的利润率收缩
• 估值倍数13.0x 2028E EV/EBITDA前值13.5x，以8.3% WACC折现至2027年中
• 12个月目标价Rmb50.0前值Rmb56.15；现价Rmb27.28，对应83.3%上行空间

影响与含义

报告认为，短期利润质量弱于表观净利润所显示的水平，海外增长、地域结构和费用率仍将影响核心盈利；国内业务占比维持高位也可能继续压低综合毛利率。不过，高盛认为国内份额提升并非以牺牲单体利润率为代价，供应链扰动已大致恢复，2H26费用率有望收窄。结合中国进口替代、重点海外市场拓展以及约12倍2026年预期市盈率，高盛判断近期压力已被估值充分反映。

风险

• 全球汽车电动化速度快于预期，可能影响润滑油添加剂需求。
• 全球工业生产增长慢于预期，可能削弱工业应用需求。
• 原油价格上涨可能推动原材料价格意外上升并压缩利润率。
• API认证及海外客户获取进度慢于预期，可能拖累海外扩张。
• 中国国内润滑油添加剂进口替代速度慢于预期。
• 其他非美国国家可能对中国出口加征关税，使Richful出口业务承压。

后续跟踪

• 观察2H26费用率能否按管理层预期明显收窄。
• 关注国内销售占比是否继续维持在约45%-50%，以及进一步提升市场份额的进展。
• 跟踪海外物流恢复后收入确认、退运和销售费用是否正常化。
• 关注东南亚、中东和南美洲能否成为海外销售的新增量来源。
• 跟踪原材料成本上涨向产品价格传导的速度。
• 关注API认证和跨国润滑油客户拓展进度。