Nantong Jianghai Capacitor Co., Ltd. (002484.SZ): Os resultados da Jianghai no 2T26 ficaram abaixo das expectativas do Goldman Sachs, enquanto a entrega do negócio de data centers de IA continua insuficiente para sustentar a avaliação atual

Visão geral

Este relatório avalia os resultados da Jianghai no 2T26, o progresso de remessas e certificação de clientes para produtos de capacitores relacionados a data centers de IA e se a expansão de capacidade pode se traduzir em receita verificável. O Goldman Sachs reconhece oportunidades de crescimento decorrentes da recente restrição de oferta, aumentos de preços e demanda de IA, mas acredita que os pedidos efetivos e o progresso das certificações permanecem insuficientes para sustentar a utilização planejada da capacidade e a avaliação atual da empresa e, portanto, mantém sua recomendação de Venda.

Visões principais

A receita, o lucro bruto, o lucro operacional e o lucro líquido da Jianghai no 2T26 foram Rmb1.767bn, Rmb435mn, Rmb251mn e Rmb221mn, respectivamente, representando crescimento a/a de 15%, 12%, 11% e 7%, mas ficando 6%, 8%, 8% e 14% abaixo das expectativas do Goldman Sachs, respectivamente. O foco principal do mercado são as remessas de produtos para data centers de IA e a certificação por novos clientes, enquanto a contribuição incremental identificável permanece limitada nesta fase: a receita de controle industrial e UPS no 2T26 foi de aproximadamente Rmb579mn, acima de Rmb497mn no 2T25, mas ainda não demonstrou uma contribuição incremental significativa da IA. Por segmento de negócios no 1S26, a receita de capacitores eletrolíticos de alumínio foi de Rmb2.498bn, alta de 12% a/a, com margem bruta de 27.0%, alta de 0.3 ponto percentual a/a; a receita de capacitores de filme foi de Rmb311mn, alta de 34% a/a, com margem bruta de 15.2%, alta de 0.8 ponto percentual a/a; a receita de supercapacitores foi de Rmb249mn, alta de 54% a/a, com margem bruta de 19.5%, alta de 2.7 pontos percentuais a/a. Apesar do crescimento da receita, a margem bruta geral no 2T26 caiu 0.8 ponto percentual a/a e 1.3 ponto percentual t/t, principalmente devido a reduções anuais de preços de produtos de 3%-5% e ao aumento dos custos de matérias-primas. Espera-se que aumentos de preços entre 4.5%-20% sejam plenamente implementados apenas no 3T26; a administração espera melhora sequencial da margem bruta a partir de agosto, e o Goldman Sachs também prevê recuperação modesta no 2S26E. Os capacitores eletrolíticos de alumínio representam a parte mais escalável da oportunidade em data centers de IA, mas ainda existe uma lacuna entre os planos de capacidade e a demanda validada. Os produtos tradicionais têm preço médio de venda de aproximadamente Rmb10-12 por unidade, capacidade mensal de aproximadamente 30mn unidades e capacidade anual de aproximadamente 360mn unidades, correspondendo a valor de produção anual de aproximadamente Rmb4.3bn, amplamente em linha com a receita de 2025, implicando que o crescimento adicional em produtos tradicionais e não relacionados à IA ainda exigirá expansão de capacidade. Entre os produtos para data centers de IA, aproximadamente 20% têm preços de Rmb20-30 por unidade, aproximadamente 60% de Rmb40-60 por unidade e os produtos restantes têm preços mais altos; a capacidade mensal atual é de aproximadamente 2mn unidades e deve aumentar para 4mn unidades até o fim de 2026E e para 10mn-12mn unidades até o fim de 2027E. A administração afirmou que as remessas de agosto de capacitores eletrolíticos de alumínio para data centers de IA foram de aproximadamente 2mn unidades, fornecidas principalmente à Megmeet, correspondendo a receita de aproximadamente Rmb108mn, e espera obter pedidos adicionais da Delta Electronics em setembro, mas o Goldman Sachs ainda aguarda validação. Com base no ambiente de oferta restrita descrito pela administração e assumindo 80% de utilização da capacidade até o fim do ano, o Goldman Sachs incorpora aproximadamente Rmb480mn de receita relacionada à IA em sua previsão para 2026E; para 2027E, assume que a Jianghai obterá participação de mercado de 20%, amplamente consistente com as orientações da administração. Contudo, a capacidade potencial corresponde a valor de produção de aproximadamente Rmb4.5bn, e o Goldman Sachs ainda não identificou vetores de demanda suficientemente concretos para sustentar plena utilização. O EDLC começou a ser enviado para aplicações de IA, com remessas acumuladas de aproximadamente 1mn unidades, mas a receita de supercapacitores relacionada à IA no 1S26 foi de apenas aproximadamente Rmb17mn. A capacidade mensal atual de EDLC é de aproximadamente 1mn unidades, enquanto o Goldman Sachs estima a demanda mensal de todo o setor em aproximadamente 8.3mn unidades em 2026E, correspondendo a uma participação de mercado de aproximadamente 13% para a Jianghai; a empresa planeja expandir a capacidade mensal para mais de 3mn unidades em 2027. O Goldman Sachs acredita que o EDLC tem maior probabilidade de ser uma solução de transição, com a demanda podendo migrar gradualmente para LIC à medida que a adoção tecnológica evolui. A capacidade mensal atual de LIC é de aproximadamente 50k unidades, com meta de mais de 100k unidades até o fim de 2026E e 300k unidades até o fim de 2027E. A expansão da capacidade é relativamente cautelosa porque a maioria dos clientes permanece na fase de testes e certificação, e a demanda ainda não se traduziu plenamente em pedidos firmes. A empresa está otimista quanto à demanda de retrofit decorrente da instalação de supercapacitores em servidores legados, acreditando que isso poderia expandir o mercado potencial para além da demanda incremental de novos servidores de IA; o Goldman Sachs enfatiza que concluir a certificação de clientes e efetivamente capturar a demanda são os fatores mais críticos a monitorar. O MLPC ainda não entrou em produção em massa formal para servidores de IA e continua passando por validação de desempenho técnico, confiabilidade e condições ambientais, ao mesmo tempo em que é desenvolvido conjuntamente com clientes estratégicos domésticos. A capacidade mensal total atual de MLPC da empresa é de aproximadamente 20mn unidades, das quais aproximadamente 5mn unidades podem ser redirecionadas para aplicações de IA mediante modificação das linhas de produção existentes; ela continuará atualizando as linhas de produção e decidirá se adiciona capacidade com base no progresso da validação e na adoção pelos clientes. O Goldman Sachs acredita que a certificação de clientes para LIC e MLPC permanece limitada e que a qualidade dos produtos ainda fica atrás dos pares líderes, de modo que suas participações de mercado ainda não podem ser avaliadas como as de negócios maduros. No lado da cadeia de suprimentos, os principais materiais upstream para capacitores eletrolíticos de alumínio são folha gravada e folha formada. A Jianghai fornece internamente mais de 90% de sua folha de alta capacitância específica e está expandindo simultaneamente a capacidade de materiais upstream e de capacitores, tornando a pressão de oferta relacionada relativamente administrável. A tese de investimento da empresa também destaca uma taxa de autossuficiência de folha formada de aproximadamente 75%, superior a aproximadamente 30% para pares japoneses, que, segundo o relatório, pode proporcionar uma vantagem de margem bruta de aproximadamente 18% e melhorar o controle sobre o desempenho dos produtos. Em contraste, o carvão ativado de alta qualidade necessário para EDLC pode se tornar um gargalo significativo; a administração afirmou que a oferta está extremamente restrita, e a Kuraray informou um aumento de preço de 30%. O LIC é afetado de forma semelhante pela oferta de materiais de carbono, mas seu consumo por unidade é menor que o do EDLC. A empresa espera repassar os aumentos de preços upstream aos clientes. Os custos de eletricidade também são uma fonte potencial de pressão sobre as margens. Os preços da eletricidade em Xinjiang são amplamente estáveis em Rmb0.31/kWh, mas a eliminação gradual de tarifas preferenciais de eletricidade para determinadas indústrias estratégicas emergentes na Mongólia Interior poderia aumentar os custos de eletricidade em Rmb0.01-0.02/kWh. Algumas fábricas de folha formada em Urumqi e Kuitun foram afetadas pelos preços da eletricidade e por fatores ambientais no 1S26; a empresa está estudando medidas de mitigação como compra direta de eletricidade verde, melhoria da eficiência energética e maior controle da cadeia de suprimentos, e espera que os preços regionais de eletricidade e os requisitos ambientais convirjam gradualmente no médio prazo. O Goldman Sachs acredita que os pontos positivos da Jianghai incluem integração vertical em processos-chave de capacitores eletrolíticos de alumínio e uma base de clientes industriais com elevadas barreiras de entrada e forte reconhecimento de marca, capacidades que podem ser estendidas a outras linhas de produtos. O relatório espera que a demanda de data centers de IA por capacitores eletrolíticos de alumínio, LIC e MLPC se torne o principal motor de lucros a partir de 2026E, com potencial suporte de conquistas de clientes, maior conteúdo de capacitores por rack, aumentos de preços e arquiteturas de energia de próxima geração. No entanto, essas oportunidades ainda não foram plenamente concretizadas, enquanto a recente reprecificação das ações avançou à frente dos fundamentos de médio prazo. A análise de avaliação reversa reforça ainda mais a visão cautelosa do Goldman Sachs. Em múltiplos P/L de 2028E de 40x, 30x e 25x, o preço atual da ação implica que a Jianghai capturaria participações de 48%, 64% e 77% do mercado de capacitores eletrolíticos de alumínio para data centers de IA, respectivamente, ou participações de 41%, 55% e 66% do mercado de LIC, todas acima das previsões de cenário-base do Goldman Sachs. Portanto, o Goldman Sachs acredita que o mercado precificou oportunidades e ganhos de participação de mercado excessivamente otimistas para capacitores eletrolíticos de alumínio, supercapacitores e MLPC. O Goldman Sachs reduziu suas previsões de EPS para 2026-30E em 0%-1% e definiu seu preço-alvo de 12 meses em Rmb54.4, com a avaliação ainda baseada em um múltiplo P/L de 30x para 2028E e descontada para 2027E a um custo de capital próprio de 10.5%. Diante de resultados abaixo das expectativas, realização insuficiente de remessas e certificações e uma avaliação que já reflete premissas agressivas de participação de mercado, o Goldman Sachs reitera sua recomendação de Venda.

Estrutura de análise

O relatório primeiro compara a receita e o lucro do 2T26 com seu desempenho a/a e as expectativas do Goldman Sachs e, em seguida, detalha a receita e as margens brutas do 1S26 por capacitores eletrolíticos de alumínio, capacitores de filme e supercapacitores. Posteriormente, examina, item a item, os preços de venda, capacidade, remessas, certificação de clientes e pedidos potenciais de capacitores eletrolíticos de alumínio, EDLC, LIC e MLPC relacionados a data centers de IA, convertendo premissas de utilização da capacidade e participação de mercado em oportunidades de receita. Por fim, o relatório avalia a trajetória das margens considerando a cadeia de suprimentos, aumentos de preços e custos de eletricidade, e analisa se as expectativas são excessivas por meio da avaliação por P/L e das participações de mercado implícitas pelo preço atual da ação.

Notas metodológicas

• Método de AvaliaçãoAvaliação por P/L e PEG

  Avaliação por P/L futuro e desconto pelo custo de capital próprio

  O Goldman Sachs calcula o valor aplicando um múltiplo P/L de 30x aos lucros de 2028E e depois o desconta para 2027E a um custo de capital próprio de 10.5%, chegando a um preço-alvo de 12 meses de Rmb54.4.

• Método de AvaliaçãoOutro

  Engenharia reversa da participação de mercado implícita pelo preço atual da ação

  Sob diferentes premissas de P/L para 2028E, o relatório calcula reversamente a participação do mercado de capacitores eletrolíticos de alumínio ou LIC para data centers de IA que a empresa precisaria capturar para justificar seu preço atual de ação e a compara com a previsão de cenário-base do Goldman Sachs para determinar se as expectativas de mercado são excessivamente agressivas.

• Estrutura de Análise de Indústria/SetorEstrutura de Oferta e Demanda

  Alinhamento entre capacidade, demanda de clientes e oferta de matérias-primas

  O relatório compara os planos de expansão de capacidade da empresa com pedidos validados, certificação de clientes e demanda do setor, ao mesmo tempo em que analisa restrições de oferta para folha formada e carvão ativado de alta qualidade para determinar se a capacidade pode ser plenamente utilizada.

• Estrutura de Análise de Indústria/SetorDecomposição de Volume-Preço

  Volume de remessas, utilização, preços de venda e estimativas de receita

  Com base nas faixas de preços, volumes de remessa e uma premissa de utilização de 80% para produtos de capacitores de IA, o relatório estima a receita relacionada à IA em 2026E e analisa as mudanças subsequentes de margem em conjunto com a magnitude dos aumentos de preços.

• Estrutura Competitiva e EstratégicaAnálise da Cadeia de Valor

  Integração vertical de materiais upstream

  Usando os índices de fornecimento interno de folha formada e folha de alta capacitância específica, o relatório avalia as vantagens competitivas da Jianghai em segurança de matérias-primas, custos, margens brutas e controle sobre o desempenho dos produtos.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Nantong Jianghai Capacitor Co., Ltd. (002484.SZ)

  Data centers de IA oferecem oportunidades potenciais de crescimento para capacitores eletrolíticos de alumínio, EDLC, LIC e MLPC, mas as remessas, certificações e participações de mercado efetivas permanecem insuficientes para sustentar a avaliação atual.

  Pontos fortes

  Integração vertical em processos-chave de capacitores eletrolíticos de alumínio, taxa de autossuficiência de folha formada de aproximadamente 75%, sólida base de clientes industriais e capacidade de estender sua marca e relacionamentos com clientes a outros produtos de capacitores.

  Pontos fracos

  Os resultados do 2T26 ficaram abaixo das expectativas do Goldman Sachs, LIC e MLPC permanecem em testes ou certificação de clientes, MLPC ainda não entrou em produção em massa formal, e alguns produtos ainda ficam atrás dos pares líderes em qualidade.

  Comparação

  A taxa de autossuficiência de folha formada é de aproximadamente 75%, superior a aproximadamente 30% para pares japoneses; contudo, as participações de mercado relacionadas à IA implícitas pelo preço atual da ação excedem as previsões de cenário-base do Goldman Sachs.

  Riscos

  Se a certificação de LIC e MLPC, as participações de mercado ou o progresso da demanda e precificação de data centers de IA avançarem significativamente mais rápido do que o Goldman Sachs espera, a avaliação cautelosa subjacente à recomendação de Venda poderá enfrentar risco de alta.

Dados principais

• Receita do 2T26Rmb1,767mnAlta de 15% a/a, 6% abaixo da expectativa do Goldman Sachs
• Lucro Bruto do 2T26Rmb435mnAlta de 12% a/a, 8% abaixo da expectativa do Goldman Sachs
• Lucro Operacional do 2T26Rmb251mnAlta de 11% a/a, 8% abaixo da expectativa do Goldman Sachs
• Lucro Líquido do 2T26Rmb221mnAlta de 7% a/a, 14% abaixo da expectativa do Goldman Sachs
• Receita e Margem Bruta de Capacitores Eletrolíticos de Alumínio no 1S26Rmb2,498mn; 27.0%Receita alta de 12% a/a, margem bruta alta de 0.3 ponto percentual a/a
• Receita e Margem Bruta de Capacitores de Filme no 1S26Rmb311mn; 15.2%Receita alta de 34% a/a, margem bruta alta de 0.8 ponto percentual a/a
• Receita e Margem Bruta de Supercapacitores no 1S26Rmb249mn; 19.5%Receita alta de 54% a/a, margem bruta alta de 2.7 pontos percentuais a/a
• Receita de Controle Industrial e UPS no 2T26Aproximadamente Rmb579mnAproximadamente Rmb497mn no 2T25, com a contribuição incremental da IA ainda limitada
• Remessas de Agosto de Capacitores Eletrolíticos de Alumínio para Data Centers de IAAproximadamente 2mn unidades; aproximadamente Rmb108mn de receitaFornecidos principalmente à Megmeet, com pedidos subsequentes ainda aguardando validação
• Previsão de Receita Relacionada à IA para 2026EAproximadamente Rmb480mnPressupõe utilização de capacidade de 80% até o fim do ano
• Capacidade Mensal de Capacitores Eletrolíticos de Alumínio para Data Centers de IAAtualmente aproximadamente 2mn unidades; 4mn unidades até o fim de 2026E; 10-12mn unidades até o fim de 2027EA capacidade potencial corresponde a valor de produção de aproximadamente Rmb4.5bn, mas a demanda para plena utilização ainda não foi validada
• Escala de EDLCRemessas acumuladas de aproximadamente 1mn unidades; receita relacionada à IA no 1S26 de aproximadamente Rmb17mnA capacidade mensal atual é de aproximadamente 1mn unidades, equivalente a aproximadamente 13% da demanda do setor em 2026E
• Plano de Capacidade Mensal de LICAtualmente aproximadamente 50k unidades; mais de 100k unidades até o fim de 2026E; 300k unidades até o fim de 2027EA maioria dos clientes permanece na fase de testes e certificação
• Capacidade Mensal de MLPCCapacidade total de aproximadamente 20mn unidades, das quais aproximadamente 5mn unidades podem ser redirecionadas para aplicações de IAAinda não entrou em produção em massa formal para servidores de IA
• Aumentos de Preços dos Produtos4.5%-20%Espera-se que sejam plenamente implementados no 3T26 para compensar reduções anuais de preços de 3%-5% e o aumento dos custos de matérias-primas
• Revisão da Previsão de EPS2026-30E reduzida em 0%-1%Levemente reduzida após esta atualização de resultados
• Preço-Alvo de 12 MesesRmb54.4Baseado em um múltiplo P/L de 30x para 2028E e descontado para 2027E a um custo de capital próprio de 10.5%

Impacto e implicações

O relatório acredita que a demanda de data centers de IA poderia impulsionar a receita da Jianghai em capacitores eletrolíticos de alumínio, LIC e MLPC, mas a expansão de capacidade não equivale necessariamente à demanda realizada: certificação de clientes, pedidos firmes e qualidade dos produtos ainda determinarão a utilização efetiva. Os aumentos de preços no curto prazo poderiam ajudar a margem bruta a melhorar a partir de agosto de 2026, mas os custos de matérias-primas e eletricidade são fatores compensatórios. Como a avaliação atual já implica participações de mercado acima das previsões de cenário-base do Goldman Sachs, mesmo uma entrega de negócios ligeiramente mais lenta tornaria difícil sustentar as expectativas existentes.

Riscos

• A certificação de clientes de LIC e MLPC pode avançar mais rapidamente do que o Goldman Sachs espera.
• As participações de mercado da empresa em LIC, MLPC e capacitores eletrolíticos de alumínio podem exceder as expectativas do Goldman Sachs.
• A demanda de data centers de IA, o crescimento do conteúdo de capacitores por rack e a precificação dos produtos podem ser mais fortes do que o Goldman Sachs espera.
• A oferta restrita de carvão ativado de alta qualidade necessário para EDLC poderia se tornar um gargalo para a expansão de capacidade, e fornecedores upstream já informaram um aumento de preço de 30%.
• A eliminação gradual de tarifas preferenciais de eletricidade na Mongólia Interior poderia aumentar os custos de eletricidade em Rmb0.01-0.02/kWh.

Pontos a observar

• Verificar se as remessas declaradas pela empresa em agosto de aproximadamente 2mn capacitores eletrolíticos de alumínio para data centers de IA podem ser sustentadas.
• Monitorar se os pedidos da Delta Electronics esperados pela administração em setembro se concretizam.
• Acompanhar o progresso dos testes, certificações e conversão em pedidos formais de LIC e MLPC pelos clientes.
• Observar se a margem bruta pode melhorar sequencialmente a partir de agosto, após os aumentos de preços de 4.5%-20% serem plenamente implementados no 3T26.
• Testar as premissas de utilização de capacidade de 80% até o fim de 2026E e de aproximadamente Rmb480mn de receita relacionada à IA.
• Monitorar o ritmo da transição de EDLC para LIC e se a demanda de retrofit pela instalação de supercapacitores em servidores legados pode criar um mercado incremental.