Guangdong Songfa Ceramics Co (Guangdong Songfa Ceramics, com a Hengli Heavy Industries como seu principal ativo) (603268.SS): Os resultados do segundo trimestre da Songfa ficaram em linha com as expectativas, com a melhora do mix de produtos elevando a margem bruta enquanto os custos de financiamento compensaram parte dos ganhos

Visão geral

O relatório avalia os resultados do segundo trimestre de 2026, a melhora das margens, a carteira de pedidos, o fornecimento interno de motores marítimos e o potencial futuro de expansão de capacidade da Hengli Heavy Industries, principal ativo da Songfa. O Goldman Sachs acredita que os resultados ficaram amplamente em linha com as expectativas. A margem bruta melhor do que o esperado, decorrente da melhora do mix de produtos, foi compensada por custos de financiamento mais elevados e perdas cambiais, mas a tese de potencial de alta dos lucros no médio prazo permanece inalterada. Portanto, mantém sua recomendação de Compra e o preço-alvo de RMB200.

Visões principais

A Hengli Heavy Industries reportou lucro líquido de RMB2,515 bilhões no segundo trimestre de 2026, alta de 130% em relação ao trimestre anterior. A margem líquida foi de 17,2%, aumentando 4,9 pontos percentuais em relação ao trimestre anterior e 6,6 pontos percentuais em relação ao ano anterior. A receita foi de RMB14,616 bilhões, alta de 64% em relação ao trimestre anterior e amplamente em linha com as expectativas do Goldman Sachs. A margem bruta subiu para um recorde trimestral de 25,0%, aumentando 3,5 e 2,9 pontos percentuais em relação ao trimestre anterior e ao ano anterior, respectivamente, e superando a previsão do Goldman Sachs de aproximadamente 24%. A melhora da margem foi atribuída principalmente à entrada de pedidos de navios porta-contêineres e petroleiros de alta margem na fase de construção de blocos, bem como à melhora da eficiência operacional à medida que a experiência de produção se acumulava. A rentabilidade dos diferentes tipos de embarcação explica o impacto da melhora do mix de produtos. A administração afirmou que a margem bruta de navios porta-contêineres foi de aproximadamente 30%; após aumentos nos preços de novas construções de VLCCs, a margem bruta de petroleiros poderia alcançar 30%; enquanto a margem bruta dos pedidos existentes de graneleiros foi de aproximadamente 15% a 20%. No entanto, os investimentos de capital para expansão enfraqueceram o repasse do desempenho superior da margem bruta para o lucro líquido. A dívida associada a aproximadamente RMB10 bilhões em investimentos de capital elevou os custos de financiamento, que aumentaram RMB58 milhões em relação ao trimestre anterior no segundo trimestre. O RMB valorizou 1,7% em relação ao trimestre anterior, comprimindo a margem em aproximadamente 1 ponto percentual e gerando perdas cambiais de RMB119 milhões. Como resultado, o lucro líquido e a margem líquida, ao final, apenas corresponderam amplamente às previsões do Goldman Sachs. O Goldman Sachs espera que as margens continuem aumentando. À medida que navios porta-contêineres e petroleiros de maior margem contribuam mais para o mix de entregas, a acumulação de caixa operacional reduza os custos de financiamento e mais motores marítimos migrem para fornecimento interno, espera-se que a margem bruta e a margem líquida alcancem aproximadamente 29% e 22%, respectivamente, em 2028. O modelo prevê margens de lucro líquido de 17,4% em 2026, 19,9% em 2027 e 22,5% em 2028, correspondendo a lucros por ação ajustados de RMB9,60, RMB14,18 e RMB16,65. O negócio de motores marítimos é outro importante impulsionador de melhor precificação, margens e segurança de fornecimento. A Hengli obteve uma licença da Everllence, anteriormente MAN Energy Solutions, e atualmente possui capacidade anual de 180 unidades, com a administração indicando expansão para 300 unidades por ano. Em abril de 2026, a empresa entregou o primeiro motor bicombustível LNG 8G95 produzido domesticamente na China, avaliado em RMB140 milhões por unidade, elevando o preço médio de venda e a margem de seus motores. A empresa está atualmente construindo mais de 100 motores marítimos de dois tempos. A administração espera que quase todas as 82 embarcações programadas para entrega em 2026 utilizem motores produzidos internamente, enquanto as mais de 100 embarcações esperadas para entrega em 2027 também serão amplamente atendidas por motores produzidos internamente. O impulso dos pedidos continua a reforçar a visibilidade da receita e da utilização da capacidade. A Hengli garantiu pedidos de 207 embarcações no primeiro semestre de 2026, incluindo 94 petroleiros, 56 navios porta-contêineres, 49 graneleiros e 8 transportadores de amônia muito grandes, totalizando aproximadamente 6,6 milhões de toneladas brutas compensadas e, segundo estimativa do Goldman Sachs, valendo aproximadamente US$17 bilhões. Em julho de 2026, a empresa estabeleceu um recorde mensal ao garantir 46 embarcações com valor total superior a RMB30 bilhões, equivalente a aproximadamente US$4,4 bilhões. Elas incluíram 33 navios porta-contêineres, 2 transportadores de amônia muito grandes de 88.000 metros cúbicos, 2 graneleiros e vários petroleiros. De agosto até a data do relatório, garantiu pedidos adicionais de 4 VLCCs e 2 petroleiros de produtos. A carteira de pedidos da empresa é de aproximadamente 15 milhões de toneladas brutas compensadas, avaliada pelo Goldman Sachs em aproximadamente US$39 bilhões a US$40 bilhões. A tese de investimento também observa que, impulsionada pelo superciclo dos petroleiros e pelo envelhecimento das frotas, a carteira de pedidos expandiu aproximadamente 50%, para aproximadamente US$39 bilhões. O fluxo de caixa também melhorou com o progresso da construção e dos recebimentos. O fluxo de caixa líquido das atividades operacionais foi de RMB4,5 bilhões no segundo trimestre, comparado a aproximadamente RMB4,0 bilhões no primeiro trimestre. O Goldman Sachs acredita que a futura acumulação de caixa ajudará a reduzir os custos de financiamento e, juntamente com a crescente proporção de pedidos de alto valor, impulsionará a melhora da margem líquida. A expansão de capacidade constitui a base para o crescimento de médio prazo. O Goldman Sachs espera que a capacidade da Hengli cresça a uma taxa anual composta de 29% de 2025 a 2027 após a conclusão do estaleiro da Fase III, significativamente acima de aproximadamente 3% para os pares globais. Sua participação na capacidade global deverá subir de 5% em 2025 para 7% em 2026, um ano antes da previsão anterior de 2027. Espera-se que a cobertura da carteira de pedidos caia para 2,7 anos, abaixo das médias globais e dos estaleiros chineses de 3,6 anos e 4,0 anos, respectivamente, facilitando a continuidade da entrada de novos pedidos. O Goldman Sachs espera que a Hengli possa se tornar a segunda maior construtora naval do mundo até 2027. A expansão da Fase IV ainda não foi finalizada, mas o Goldman Sachs a considera uma fonte adicional de potencial de alta dos lucros. Se o projeto da Fase IV avançar, a capacidade adicional poderá equivaler a até 100% da capacidade combinada existente das três primeiras fases, enquanto a forte demanda por novas embarcações deverá absorver a expansão. Informações citadas no relatório indicam que a construção das docas da Fase IV começou em agosto de 2026, enquanto a administração continua indicando um início gradual das operações em 2027. Outros relatórios sugerem que a empresa planeja recrutar aproximadamente 100.000 funcionários adicionais, enquanto a administração afirma que atualmente possui aproximadamente 80.000 funcionários. O Goldman Sachs acredita que esses sinais implicam que a capacidade potencial pode dobrar e que a cobertura da carteira de pedidos pode cair ainda mais, para abaixo de dois anos, apoiando a continuidade da entrada de pedidos. Após a divulgação dos resultados, o Goldman Sachs revisou suas previsões de lucro por ação ajustado para 2026 a 2028 em 1%, -4% e 0%, respectivamente, incorporando melhora mais forte da margem bruta, a conclusão da colocação privada de RMB7 bilhões e a emissão de 47,9 milhões de novas ações. A previsão de lucro por ação para 2026 foi elevada de RMB9,51 para RMB9,60, a previsão para 2027 foi reduzida de RMB14,80 para RMB14,18 e a previsão para 2028 foi marginalmente reduzida de RMB16,67 para RMB16,65. O Goldman Sachs mantém seu preço-alvo de RMB200 e continua a aplicar um múltiplo preço/lucro de 12 vezes aos lucros de pico de 2028. Esse múltiplo se baseia na avaliação média de construtoras navais chinesas e coreanas. O relatório afirma que a ação é negociada a aproximadamente 11 vezes os lucros previstos para 2028, abaixo da média dos pares de 12 vezes.

Estrutura de análise

O Goldman Sachs primeiro comparou a receita, o lucro líquido e as margens do segundo trimestre com suas próprias previsões e a prévia de resultados anterior. Em seguida, decompôs a variação da margem bruta em fatores de mix de embarcações, estágio de construção e eficiência operacional, ao mesmo tempo em que quantificou os efeitos compensatórios dos custos de financiamento e da valorização do RMB. Posteriormente, o relatório avaliou a trajetória futura de margens e lucros combinando as margens brutas entre tipos de embarcações, a proporção de motores fornecidos internamente, os volumes e valores de pedidos, a cobertura da carteira de pedidos e o fluxo de caixa operacional. Por fim, incorporou mudanças no capital acionário resultantes da colocação privada, atualizou suas previsões de lucro por ação e determinou o preço-alvo usando o múltiplo médio esperado de preço/lucro de 2028 de construtoras navais chinesas e coreanas.

Notas metodológicas

• Metodologia de AvaliaçãoAvaliação por P/L e PEG

  Avaliação do preço-alvo baseada no múltiplo preço/lucro médio dos pares

  O Goldman Sachs utiliza o lucro por ação de pico de 2028 como base de lucro e aplica um múltiplo preço/lucro de 12 vezes, em linha com a média de construtoras navais chinesas e coreanas, para derivar um preço-alvo de 12 meses de RMB200.

• Estrutura de Análise de Indústria/SetorEstrutura de Oferta e Demanda

  Análise da capacidade de construção naval, demanda de pedidos e cobertura da carteira de pedidos

  O relatório compara o crescimento da capacidade da Hengli, sua participação na capacidade global e sua cobertura da carteira de pedidos, e avalia se a demanda do mercado pode absorver a capacidade expandida considerando o ciclo dos petroleiros, o envelhecimento da frota e os novos pedidos.

• Estrutura de Análise de Indústria/SetorDecomposição de Volume-Preço

  Decomposição da receita e da margem bruta por tipo de embarcação e mix de entregas

  O relatório utiliza as diferentes margens brutas de navios porta-contêineres, petroleiros e graneleiros, juntamente com mudanças na participação de entrega de tipos de embarcação de alto valor, para explicar o desempenho trimestral superior da margem bruta e o caminho para margens futuras mais altas.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Guangdong Songfa Ceramics Co (603268.SS)

  Melhorias nos pedidos, na capacidade e nas margens da Hengli Heavy Industries, o principal ativo da companhia listada, constituem a principal tese de lucros e avaliação do relatório.

  Pontos fortes

  Participação crescente de tipos de embarcações de alto valor, carteira substancial de pedidos, rápida expansão de capacidade, capacidades mais fortes de fornecimento interno de motores e melhora do fluxo de caixa operacional.

  Pontos fracos

  Os investimentos de capital para expansão geram custos de financiamento mais elevados, enquanto os lucros também são sensíveis à taxa de câmbio do RMB, aos preços do aço e aos preços de venda das embarcações.

  Comparação

  A ação é negociada a aproximadamente 11 vezes os lucros previstos para 2028, abaixo da média de aproximadamente 12 vezes das construtoras navais chinesas e coreanas. Espera-se que a capacidade da Hengli cresça a uma taxa anual composta de 29% de 2025 a 2027, acima de aproximadamente 3% para os pares globais.

  Riscos

  Atrasos nas entregas ou na expansão da capacidade, preços do aço acima do esperado, entrada de pedidos ou preços médios de venda abaixo do esperado, valorização do RMB e expansão mais rápida da capacidade por outros estaleiros.

• Hengli Heavy Industries

  O relatório a considera o principal ativo da Songfa e o objeto direto de sua análise de pedidos, entregas, fornecimento interno de motores e expansão de capacidade.

  Pontos fortes

  Garantiu pedidos de 207 embarcações no primeiro semestre de 2026, possui uma carteira de pedidos de aproximadamente 15 milhões de toneladas brutas compensadas e detém capacidades em tipos de embarcações de alta margem e motores marítimos produzidos internamente.

  Pontos fracos

  Investimentos de capital em larga escala elevaram os custos de financiamento, enquanto a aprovação final e o cronograma de comissionamento do projeto da Fase IV permanecem incertos.

  Comparação

  Espera-se que sua participação na capacidade global de construção naval alcance 7% em 2026, enquanto sua cobertura de carteira de pedidos de 2,7 anos está abaixo das médias global e chinesa de 3,6 anos e 4,0 anos.

  Riscos

  Nova capacidade, entregas de embarcações, entrada de pedidos, custos de aço, preços de embarcações e movimentos cambiais podem afetar a realização dos lucros.

Dados principais

• Receita do segundo trimestre de 2026RMB14,616 bilhõesAlta de 64% em relação ao trimestre anterior e amplamente em linha com as expectativas do Goldman Sachs
• Lucro líquido reportado do segundo trimestre de 2026RMB2,515 bilhõesAlta de 130% em relação ao trimestre anterior
• Margem bruta do segundo trimestre de 202625,0%Alta de 3,5 pontos percentuais em relação ao trimestre anterior e 2,9 pontos percentuais em relação ao ano anterior, acima da previsão do Goldman Sachs de aproximadamente 24%
• Margem líquida do segundo trimestre de 202617,2%Alta de 4,9 pontos percentuais em relação ao trimestre anterior e 6,6 pontos percentuais em relação ao ano anterior
• Variação nos custos de financiamentoAumento de RMB58 milhões em relação ao trimestre anteriorImpulsionado por maior dívida associada a investimentos de capital para expansão
• Valorização do RMB e impacto cambialValorização de 1,7% em relação ao trimestre anterior; perda cambial de RMB119 milhõesTambém causou compressão de margem de aproximadamente 1 ponto percentual
• Fluxo de caixa líquido do segundo trimestre proveniente das atividades operacionaisRMB4,5 bilhõesAproximadamente RMB4,0 bilhões no primeiro trimestre
• Novos pedidos no primeiro semestre de 2026207 embarcações, aproximadamente 6,6 milhões de toneladas brutas compensadas e aproximadamente US$17 bilhõesIncluindo 94 petroleiros, 56 navios porta-contêineres, 49 graneleiros e 8 transportadores de amônia muito grandes
• Novos pedidos em julho de 202646 embarcações, superiores a RMB30 bilhõesEquivalente a aproximadamente US$4,4 bilhões, estabelecendo um recorde mensal
• Carteira de pedidosAproximadamente 15 milhões de toneladas brutas compensadas e aproximadamente US$39 bilhões a US$40 bilhõesO Goldman Sachs acredita que o mix de pedidos continua melhorando em direção a tipos de embarcação de alto valor
• Capacidade de motores marítimosCapacidade atual de 180 unidades por ano, com expansão planejada para 300 unidades por anoMais de 100 motores marítimos de dois tempos estão atualmente em construção
• Previsões de lucro por ação de 2026 a 2028RMB9,60, RMB14,18 e RMB16,65Revisadas em 1%, -4% e 0%, respectivamente
• Margens esperadas para 2028Margem bruta de aproximadamente 29% e margem líquida de aproximadamente 22%Impulsionadas por tipos de embarcações de alto valor, fornecimento interno de motores e menores custos de financiamento
• Participação na capacidade global5% em 2025 e 7% esperados em 2026O prazo para atingir 7% foi antecipado para 2026, em vez da previsão anterior de 2027
• Avaliação11 vezes os lucros esperados para 2028Abaixo da média dos pares de 12 vezes; o preço-alvo aplica 12 vezes

Impacto e implicações

O Goldman Sachs acredita que a ausência de uma superação significativa do lucro líquido no segundo trimestre não altera a tendência ascendente dos lucros, porque as pressões de financiamento e cambiais obscureceram a melhora da margem bruta impulsionada pelo mix de produtos e pela eficiência de produção. Espera-se que uma participação crescente de pedidos de alto valor, o fornecimento interno de motores marítimos, a acumulação de caixa e as adições de capacidade da Fase III e potencialmente da Fase IV continuem elevando os volumes de entrega e as margens. A forte carteira de pedidos oferece suporte para a utilização da capacidade expandida.

Riscos

• As entregas de embarcações ou a expansão de capacidade adicional podem sofrer atrasos.
• Os preços do aço podem ser maiores do que o esperado.
• A entrada de novos pedidos pode ser menor do que o esperado.
• Os preços médios de venda das embarcações podem ser menores do que o esperado.
• A valorização do RMB frente ao dólar americano pode exceder as expectativas.
• Outros estaleiros podem expandir sua capacidade mais rapidamente do que o esperado.

Pontos a observar

• Monitorar se a tendência ascendente dos lucros da empresa continua conforme esperado.
• Monitorar o volume, o valor e o mix por tipo de embarcação dos novos pedidos subsequentes.
• Monitorar se o projeto de expansão da Fase IV será finalmente implementado e iniciará uma expansão gradual em 2027.