Guangdong Songfa Ceramics Co (Guangdong Songfa Ceramics, con Hengli Heavy Industries como su activo principal) (603268.SS): Los resultados del segundo trimestre de Songfa estuvieron en línea con las expectativas; la mejora de la mezcla de productos elevó el margen bruto, mientras que los costes de financiación compensaron parte de las ganancias

Visión general

El informe evalúa los resultados del segundo trimestre de 2026, la mejora de márgenes, la cartera de pedidos, el suministro interno de motores marinos y el potencial de futura expansión de capacidad de Hengli Heavy Industries, el activo principal de Songfa. Goldman Sachs considera que los resultados estuvieron en términos generales en línea con las expectativas. El margen bruto mejor de lo esperado por la mejora de la mezcla de productos fue compensado por mayores costes de financiación y pérdidas cambiarias, pero la tesis de potencial alcista de ganancias a medio plazo permanece sin cambios. Por ello, mantiene su calificación de Compra y su precio objetivo de RMB200.

Perspectivas principales

Hengli Heavy Industries reportó un beneficio neto de RMB2.515 mil millones para el segundo trimestre de 2026, un aumento del 130% intertrimestral. El margen neto fue del 17,2%, aumentando 4,9 puntos porcentuales intertrimestralmente y 6,6 puntos porcentuales interanualmente. Los ingresos fueron de RMB14.616 mil millones, un aumento del 64% intertrimestral y en términos generales en línea con las expectativas de Goldman Sachs. El margen bruto subió a un máximo trimestral histórico de 25,0%, aumentando 3,5 y 2,9 puntos porcentuales intertrimestral e interanualmente, respectivamente, y superando la previsión de Goldman Sachs de aproximadamente 24%. La mejora del margen fue atribuible principalmente a que los pedidos de portacontenedores y petroleros de alto margen entraron en la fase de construcción de bloques, así como a una mayor eficiencia operativa a medida que se acumulaba experiencia de producción. La rentabilidad de los distintos tipos de buques explica el impacto de la mejora de la mezcla de productos. La dirección indicó que el margen bruto de los portacontenedores fue de aproximadamente 30%; tras los aumentos de los precios de nueva construcción de VLCC, el margen bruto de los petroleros podría alcanzar el 30%; mientras que el margen bruto de los pedidos existentes de graneleros fue de aproximadamente 15% a 20%. Sin embargo, los gastos de capital expansivos debilitaron la transferencia del desempeño superior del margen bruto al beneficio neto. La deuda asociada a aproximadamente RMB10 mil millones de gastos de capital elevó los costes de financiación, que aumentaron RMB58 millones intertrimestralmente en el segundo trimestre. El RMB se apreció un 1,7% intertrimestralmente, comprimiendo el margen en aproximadamente 1 punto porcentual y generando pérdidas cambiarias de RMB119 millones. Como resultado, el beneficio neto y el margen neto finalmente solo coincidieron en términos generales con las previsiones de Goldman Sachs. Goldman Sachs espera que los márgenes continúen aumentando. A medida que los portacontenedores y petroleros de mayor margen contribuyan más a la mezcla de entregas, la acumulación de efectivo operativo reduzca los costes de financiación y más motores marinos pasen al suministro interno, se espera que el margen bruto y el margen neto alcancen aproximadamente el 29% y el 22%, respectivamente, en 2028. El modelo prevé márgenes de beneficio neto de 17,4% en 2026, 19,9% en 2027 y 22,5% en 2028, correspondientes a ganancias por acción ajustadas de RMB9.60, RMB14.18 y RMB16.65. El negocio de motores marinos es otro impulsor clave de mejores precios, márgenes y seguridad de suministro. Hengli ha obtenido una licencia de Everllence, anteriormente MAN Energy Solutions, y actualmente tiene una capacidad anual de 180 unidades, con la dirección proyectando una expansión a 300 unidades al año. En abril de 2026, la compañía entregó el primer motor bicombustible LNG 8G95 producido nacionalmente en China, valorado en RMB140 millones por unidad, elevando el precio medio de venta y el margen de sus motores. La compañía está construyendo actualmente más de 100 motores marinos de dos tiempos. La dirección espera que casi todos los 82 buques programados para entrega en 2026 utilicen motores de fabricación propia, mientras que los más de 100 buques que se espera entregar en 2027 también estarán respaldados en gran medida por motores de fabricación propia. El impulso de los pedidos continúa reforzando la visibilidad de los ingresos y la utilización de la capacidad. Hengli aseguró pedidos de 207 buques en el primer semestre de 2026, incluidos 94 petroleros, 56 portacontenedores, 49 graneleros y 8 transportadores de amoníaco muy grandes, que suman aproximadamente 6,6 millones de toneladas brutas compensadas y, según la estimación de Goldman Sachs, tienen un valor de aproximadamente US$17 mil millones. En julio de 2026, la compañía estableció un récord mensual al asegurar 46 buques con un valor total superior a RMB30 mil millones, equivalente a aproximadamente US$4.4 mil millones. Estos incluyeron 33 portacontenedores, 2 transportadores de amoníaco muy grandes de 88.000 metros cúbicos, 2 graneleros y varios petroleros. Desde agosto hasta la fecha del informe, aseguró pedidos adicionales de 4 VLCC y 2 petroleros de productos. La cartera de pedidos de la compañía es de aproximadamente 15 millones de toneladas brutas compensadas, valorada por Goldman Sachs en aproximadamente US$39 mil millones a US$40 mil millones. La tesis de inversión también señala que, impulsada por el superciclo de los petroleros y el envejecimiento de las flotas, la cartera de pedidos se ha expandido aproximadamente un 50% hasta aproximadamente US$39 mil millones. El flujo de caja también mejoró junto con el avance de la construcción y los cobros. El flujo de caja neto de las actividades operativas fue de RMB4.5 mil millones en el segundo trimestre, frente a aproximadamente RMB4.0 mil millones en el primer trimestre. Goldman Sachs considera que la futura acumulación de efectivo ayudará a reducir los costes de financiación y, junto con la creciente proporción de pedidos de alto valor, impulsará la mejora del margen neto. La expansión de capacidad constituye la base del crecimiento a medio plazo. Goldman Sachs espera que la capacidad de Hengli crezca a una tasa anual compuesta del 29% entre 2025 y 2027 tras la finalización del astillero de la Fase III, significativamente por encima del aproximadamente 3% de sus pares globales. Se espera que su participación en la capacidad global aumente del 5% en 2025 al 7% en 2026, un año antes que la previsión anterior de 2027. Se espera que la cobertura de su cartera de pedidos disminuya a 2,7 años, por debajo de los promedios de 3,6 años y 4,0 años de los astilleros globales y chinos, respectivamente, facilitando la continua captación de nuevos pedidos. Goldman Sachs espera que Hengli pueda convertirse en el segundo mayor constructor naval del mundo para 2027. La expansión de la Fase IV aún no se ha finalizado, pero Goldman Sachs la considera una fuente adicional de potencial alcista de ganancias. Si el proyecto de la Fase IV avanza, la capacidad adicional podría equivaler a hasta el 100% de la capacidad combinada existente de las tres primeras fases, mientras que se espera que la fuerte demanda de nuevos buques absorba la expansión. La información citada en el informe indica que la construcción de los diques de la Fase IV comenzó en agosto de 2026, mientras la dirección sigue proyectando un inicio gradual de las operaciones en 2027. Otros informes sugieren que la compañía planea contratar aproximadamente 100.000 empleados adicionales, mientras que la dirección afirma que actualmente cuenta con aproximadamente 80.000 empleados. Goldman Sachs considera que estas señales implican que la capacidad potencial podría duplicarse y que la cobertura de la cartera de pedidos podría caer aún más por debajo de dos años, respaldando la continua captación de pedidos. Tras la publicación de resultados, Goldman Sachs revisó sus previsiones de ganancias por acción ajustadas para 2026 a 2028 en 1%, -4% y 0%, respectivamente, incorporando una mejora más sólida del margen bruto, la finalización de la colocación privada de RMB7 mil millones y la emisión de 47,9 millones de nuevas acciones. La previsión de ganancias por acción de 2026 se elevó de RMB9.51 a RMB9.60, la previsión de 2027 se redujo de RMB14.80 a RMB14.18 y la previsión de 2028 se redujo marginalmente de RMB16.67 a RMB16.65. Goldman Sachs mantiene su precio objetivo de RMB200 y continúa aplicando un múltiplo precio-beneficio de 12 veces a las ganancias máximas de 2028. Este múltiplo se basa en la valoración media de los astilleros chinos y coreanos. El informe indica que la acción cotiza a aproximadamente 11 veces las ganancias previstas de 2028, por debajo del promedio de pares de 12 veces.

Marco de análisis

Goldman Sachs comparó primero los ingresos, el beneficio neto y los márgenes del segundo trimestre con sus propias previsiones y la previsión anterior de resultados. Posteriormente, descompuso el cambio en el margen bruto en factores de mezcla de buques, etapa de construcción y eficiencia operativa, al tiempo que cuantificó los efectos compensatorios de los costes de financiación y la apreciación del RMB. El informe evaluó después la trayectoria futura de márgenes y ganancias combinando los márgenes brutos de los distintos tipos de buques, la proporción de motores suministrados internamente, los volúmenes y valores de pedidos, la cobertura de la cartera de pedidos y el flujo de caja operativo. Finalmente, incorporó los cambios en el capital social derivados de la colocación privada, actualizó sus previsiones de ganancias por acción y determinó el precio objetivo utilizando el múltiplo precio-beneficio esperado promedio de 2028 de los astilleros chinos y coreanos.

Notas metodológicas

• Metodología de valoraciónValoración P/E y PEG

  Valoración del precio objetivo basada en el múltiplo precio-beneficio promedio de los pares

  Goldman Sachs utiliza las ganancias por acción máximas de 2028 como base de ganancias y aplica un múltiplo precio-beneficio de 12 veces, en línea con el promedio de los astilleros chinos y coreanos, para derivar un precio objetivo a 12 meses de RMB200.

• Marco de análisis de industria/sectorMarco de oferta y demanda

  Análisis de la capacidad de construcción naval, la demanda de pedidos y la cobertura de la cartera de pedidos

  El informe compara el crecimiento de capacidad de Hengli, su participación en la capacidad global y la cobertura de su cartera de pedidos, y evalúa si la demanda del mercado puede absorber la capacidad ampliada considerando el ciclo de los petroleros, el envejecimiento de la flota y los nuevos pedidos.

• Marco de análisis de industria/sectorDescomposición volumen-precio

  Descomposición de ingresos y margen bruto por tipo de buque y mezcla de entregas

  El informe utiliza los distintos márgenes brutos de los portacontenedores, petroleros y graneleros, junto con los cambios en la participación de entregas de tipos de buques de alto valor, para explicar el desempeño superior trimestral del margen bruto y la trayectoria hacia márgenes futuros más altos.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Guangdong Songfa Ceramics Co (603268.SS)

  Las mejoras en los pedidos, la capacidad y los márgenes de Hengli Heavy Industries, el activo principal de la empresa cotizada, constituyen la principal tesis de ganancias y valoración del informe.

  Fortalezas

  Una proporción creciente de tipos de buques de alto valor, una cartera de pedidos sustancial, rápida expansión de capacidad, mayores capacidades de suministro interno de motores y mejora del flujo de caja operativo.

  Debilidades

  Los gastos de capital expansivos generan mayores costes de financiación, mientras que las ganancias también son sensibles al tipo de cambio del RMB, los precios del acero y los precios de venta de los buques.

  Comparación

  La acción cotiza a aproximadamente 11 veces las ganancias previstas de 2028, por debajo del promedio de aproximadamente 12 veces de los astilleros chinos y coreanos. Se espera que la capacidad de Hengli crezca a una tasa anual compuesta del 29% entre 2025 y 2027, por encima del aproximadamente 3% de sus pares globales.

  Riesgos

  Retrasos en las entregas o en la puesta en marcha de capacidad, precios del acero superiores a lo esperado, captación de pedidos o precios medios de venta inferiores a lo esperado, apreciación del RMB y expansión más rápida de capacidad por otros astilleros.

• Hengli Heavy Industries

  El informe la considera el activo principal de Songfa y el objeto directo de su análisis de pedidos, entregas, suministro interno de motores y expansión de capacidad.

  Fortalezas

  Aseguró pedidos de 207 buques en el primer semestre de 2026, tiene una cartera de pedidos de aproximadamente 15 millones de toneladas brutas compensadas y posee capacidades en tipos de buques de alto margen y motores marinos de fabricación propia.

  Debilidades

  Los gastos de capital a gran escala han incrementado los costes de financiación, mientras que la aprobación final y el calendario de puesta en marcha del proyecto de la Fase IV siguen siendo inciertos.

  Comparación

  Se espera que su participación en la capacidad global de construcción naval alcance el 7% en 2026, mientras que la cobertura de su cartera de pedidos de 2,7 años está por debajo de los promedios global y chino de 3,6 años y 4,0 años.

  Riesgos

  La nueva capacidad, las entregas de buques, la captación de pedidos, los costes del acero, los precios de los buques y los movimientos del tipo de cambio podrían afectar la materialización de las ganancias.

Datos clave

• Ingresos del segundo trimestre de 2026RMB14.616 mil millonesAumento del 64% intertrimestral y en términos generales en línea con las expectativas de Goldman Sachs
• Beneficio neto reportado del segundo trimestre de 2026RMB2.515 mil millonesAumento del 130% intertrimestral
• Margen bruto del segundo trimestre de 202625.0%Aumento de 3,5 puntos porcentuales intertrimestralmente y 2,9 puntos porcentuales interanualmente, por encima de la previsión de Goldman Sachs de aproximadamente 24%
• Margen neto del segundo trimestre de 202617.2%Aumento de 4,9 puntos porcentuales intertrimestralmente y 6,6 puntos porcentuales interanualmente
• Cambio en los costes de financiaciónAumentaron RMB58 millones intertrimestralmenteImpulsados por una mayor deuda asociada a gastos de capital expansivos
• Apreciación del RMB e impacto cambiarioSe apreció 1.7% intertrimestralmente; pérdida cambiaria de RMB119 millonesTambién provocó una compresión del margen de aproximadamente 1 punto porcentual
• Flujo de caja neto del segundo trimestre procedente de actividades operativasRMB4.5 mil millonesAproximadamente RMB4.0 mil millones en el primer trimestre
• Nuevos pedidos en el primer semestre de 2026207 buques, aproximadamente 6,6 millones de toneladas brutas compensadas y aproximadamente US$17 mil millonesIncluidos 94 petroleros, 56 portacontenedores, 49 graneleros y 8 transportadores de amoníaco muy grandes
• Nuevos pedidos en julio de 202646 buques, superando RMB30 mil millonesEquivalente a aproximadamente US$4.4 mil millones, estableciendo un récord mensual
• Cartera de pedidosAproximadamente 15 millones de toneladas brutas compensadas y aproximadamente US$39 mil millones a US$40 mil millonesGoldman Sachs considera que la mezcla de pedidos continúa mejorando hacia tipos de buques de alto valor
• Capacidad de motores marinosCapacidad actual de 180 unidades por año, con planes de expansión a 300 unidades por añoActualmente hay más de 100 motores marinos de dos tiempos en construcción
• Previsiones de ganancias por acción de 2026 a 2028RMB9.60, RMB14.18, and RMB16.65Revisadas en 1%, -4% y 0%, respectivamente
• Márgenes esperados para 2028Margen bruto de aproximadamente 29% y margen neto de aproximadamente 22%Impulsados por tipos de buques de alto valor, suministro interno de motores y menores costes de financiación
• Participación en la capacidad global5% en 2025 y un 7% esperado en 2026El momento para alcanzar el 7% se adelantó a 2026 desde la previsión anterior de 2027
• Valoración11 veces las ganancias esperadas de 2028Por debajo del promedio de pares de 12 veces; el precio objetivo aplica 12 veces

Impacto e implicaciones

Goldman Sachs considera que la ausencia de una sorpresa positiva significativa en el beneficio neto del segundo trimestre no altera la tendencia ascendente de las ganancias, porque las presiones de financiación y divisas ocultaron la mejora del margen bruto impulsada por la mezcla de productos y la eficiencia de producción. Se espera que una proporción creciente de pedidos de alto valor, el suministro interno de motores marinos, la acumulación de efectivo y las adiciones de capacidad de la Fase III y potencialmente de la Fase IV sigan incrementando los volúmenes de entrega y los márgenes. La sólida cartera de pedidos respalda la utilización de la capacidad ampliada.

Riesgos

• Las entregas de buques o la puesta en marcha de capacidad adicional podrían retrasarse.
• Los precios del acero podrían ser más altos de lo esperado.
• La captación de nuevos pedidos podría ser menor de lo esperado.
• Los precios medios de venta de los buques podrían ser inferiores a lo esperado.
• La apreciación del RMB frente al dólar estadounidense podría superar las expectativas.
• Otros astilleros podrían expandir capacidad más rápido de lo esperado.

Aspectos que vigilar

• Supervisar si la tendencia ascendente de ganancias de la compañía continúa según lo previsto.
• Supervisar el volumen, el valor y la mezcla de tipos de buques de los posteriores nuevos pedidos.
• Supervisar si el proyecto de expansión de la Fase IV se implementa finalmente y comienza una puesta en marcha gradual en 2027.