Pop Mart (9992.HK): Los resultados del primer semestre de Pop Mart incumplieron las expectativas, con ventas internacionales, pérdidas cambiarias e inventarios elevados lastrando las ganancias a corto plazo

Visión general

El informe evalúa los resultados de Pop Mart en 1S26, la desaceleración de las ventas del segundo trimestre, las presiones sobre inventarios y márgenes, así como los avances en la diversificación de PI y nuevos formatos de negocio. Goldman Sachs considera positivo el desarrollo a largo plazo del ecosistema de PI de la empresa, pero la incertidumbre de la demanda a corto plazo, el desapalancamiento operativo internacional y unas bases comparativas más exigentes seguirán causando volatilidad en las ganancias. Por ello, recortó sus previsiones y precio objetivo, manteniendo una calificación Neutral.

Perspectivas principales

Los resultados de 1S26 quedaron por debajo de las expectativas, principalmente debido a la desaceleración de las ventas y las pérdidas cambiarias. Las ventas de Pop Mart en el primer semestre aumentaron 23.8% interanual hasta RMB17.173 mil millones, un 10.1% por debajo de la expectativa de Goldman Sachs; el beneficio neto atribuible a los accionistas creció aproximadamente 10% interanual hasta RMB5.038 mil millones, un 12% por debajo de la expectativa de Goldman Sachs, mientras que el beneficio neto atribuible ajustado a los accionistas de RMB5.156 mil millones quedó un 13% por debajo de las expectativas. El control de gastos fue mejor de lo esperado, con una ratio de gastos de venta y administración de 28.3%, inferior a la expectativa de 30.8% de Goldman Sachs, mientras que las subvenciones gubernamentales también compensaron parte de la presión sobre las ganancias. Sin embargo, estos factores no fueron suficientes para compensar la deficiencia causada por las ventas, la rentabilidad internacional y las pérdidas cambiarias. Con base en los datos del primer semestre y el desempeño del primer trimestre, las ventas del segundo trimestre se desaceleraron significativamente tanto secuencial como interanualmente. El negocio en China creció 47% interanual en el primer semestre, 3.4% por debajo de la expectativa de Goldman Sachs; su crecimiento se desaceleró de 100%—105% en el primer trimestre a aproximadamente 14%—15% en el segundo trimestre. La presión internacional fue mayor: Asia-Pacífico cayó 10% en el primer semestre, lo que implica una caída de aproximadamente 30% en el segundo trimestre; las Américas cayeron 16% en el primer semestre, lo que implica una caída de aproximadamente 52% en el segundo trimestre; Europa y otras regiones crecieron 6% en el primer semestre, pero implicaron una caída de aproximadamente 24% en el segundo trimestre. Estos mercados todavía habían crecido 25%—30%, 55%—60% y 60%—65%, respectivamente, en el primer trimestre. Por tanto, Goldman Sachs considera que el tráfico en línea excepcionalmente alto generado por la popularidad de Labubu en 2025 se está normalizando, mientras que 2S26, particularmente 3T26, enfrentará bases comparativas más exigentes. Los márgenes se vieron afectados simultáneamente por la mezcla geográfica, los costes y el desapalancamiento operativo. El margen bruto de 1S26 fue de 69.7%; el resumen del texto principal describe una caída interanual de 0.6 puntos porcentuales, mientras que la tabla de métricas muestra una caída de 0.7 puntos porcentuales. Una menor contribución de los ingresos internacionales de alto margen redujo el margen en aproximadamente 0.9 puntos porcentuales, mientras que los mayores costes de materias primas lo redujeron en aproximadamente 0.7 puntos porcentuales, parcialmente compensados por una contribución de aproximadamente 1.0 punto porcentual procedente de menores comisiones de licencias. El margen neto ajustado disminuyó 3.9 puntos porcentuales interanuales a 30.0%, reflejando principalmente pérdidas cambiarias, menor escala de ingresos internacionales, expansión de nuevas tiendas e inversión en mejoras organizativas. Se espera que los márgenes operativos internacionales permanezcan bajo presión en 2026. La empresa planea mejorar la eficiencia mediante compras locales, localización de la cadena de suministro, expansión de almacenes, optimización logística y consolidación de proveedores, pero Goldman Sachs considera que estas medidas tardarán en traducirse en ganancias. El inventario es otra presión clave. El inventario se situó en RMB6.102 mil millones al cierre de junio de 2026, un 168% más interanual, significativamente más rápido que el crecimiento de ventas del 23.8%; los días de rotación de inventario aumentaron de 123 días en 2025 a 201 días. La dirección atribuyó principalmente la presión a errores de previsión tras el rápido crecimiento del año anterior. Las Américas también se vieron afectadas por previsiones de demanda inexactas, desajustes de productos y ciclos logísticos más largos. El inventario con antigüedad superior a dos años aumentó ligeramente desde 1T26, pero la dirección afirmó que las tendencias de inventario comenzaron a mejorar en julio y que no liquidaría inventario mediante promociones a gran escala, para evitar dañar el valor de la marca y la experiencia del consumidor. La mejora posterior dependerá de transferencias de inventario, disciplina de SKU, localización de almacenes y gestión integral de mercancías. A nivel de canales, el canal físico sigue siendo el principal canal de adquisición de clientes, con un desempeño operativo relativamente saludable. En China, más de 20 tiendas fueron reubicadas y mejoradas en 1S26, logrando tanto la productividad de tiendas como la superficie incrementos de dos dígitos. En 2S26, la empresa planea continuar renovando decenas de tiendas en ciudades de primer a tercer nivel y abrir tiendas insignia, mientras que su formato principal de tienda seguirá siendo de 150—200 metros cuadrados. A junio de 2026, China tenía 455 tiendas minoristas, frente a 443 en junio de 2025 y 445 al cierre de 2025. Las tiendas internacionales aumentaron a 221 desde 128 un año antes y 185 al cierre del año anterior, incluidas 90 en Asia-Pacífico, 86 en las Américas y 45 en Europa y otras regiones. La estrategia de apertura de tiendas internacionales ha pasado de perseguir el número de tiendas a buscar mejores ubicaciones, formatos más grandes y mayor productividad por tienda, pero la inversión en nuevas tiendas y la menor escala de ingresos continuarán lastrando los retornos a corto plazo. El crecimiento del canal en línea se desaceleró, aunque las compras repetidas en Tmall y Douyin siguieron registrando crecimiento elevado de dos dígitos. La empresa espera mejorar la interacción con los clientes vinculando su sistema de membresía e interacciones en línea con el consumo fuera de línea. La mezcla de PI y categorías indica que Labubu se está enfriando, pero la cartera se está diversificando más. Las ventas de productos propios crecieron 24% en 1S26 y mantuvieron una contribución de ingresos de 99%; la PI de artistas creció 25%, mientras que la PI licenciada no exclusiva creció 16%. Las ventas de The Monsters (Labubu) cayeron 7% interanual a RMB4.45 mil millones, representando 26% de las ventas totales. Las ventas de Skullpanda, Crybaby, Molly, Dimoo y Twinkle Twinkle fueron RMB1.6 mil millones, RMB1.6 mil millones, RMB0.9 mil millones, RMB1.6 mil millones y RMB2.7 mil millones, respectivamente, representando variaciones interanuales de 27%, 34%, -34%, 47% y 581%. Twinkle Twinkle creció con fuerza en China y Asia, pero su atractivo en los mercados occidentales siguió siendo más débil. Skullpanda y Hirono continuaron ganando cuota globalmente, particularmente en mercados occidentales, mientras que la colaboración entre Skullpanda y Little Pony generó RMB600 millones en ventas solo en 1T26. La empresa planea ajustar el ritmo de lanzamientos de nuevos productos, permitiendo a los consumidores más tiempo para comprender y asimilar sus PI. Por categoría, los juguetes de felpa siguieron siendo el principal motor de crecimiento, al tiempo que creaban un nuevo riesgo de concentración. Las ventas de juguetes de felpa aumentaron 60% interanual a RMB9.8 mil millones en 1S26, con su contribución subiendo de 54% en 2S25 a 57%; las ventas de figuras se mantuvieron planas interanualmente y representaron 30%; otros productos relacionados con PI cayeron 16%, reduciéndose su contribución de 16% a 13%. La dirección planea lanzar nuevas categorías de productos Labubu en 2S26 para reducir la dependencia de los juguetes de felpa. Se espera que Molly lance diseños innovadores desde finales de año hasta 1S27, mientras que Dimoo preparará contenido y productos más ricos en torno a su décimo aniversario en 2027. El avance en nuevos formatos de negocio y proyectos de contenido ha sido más rápido de lo que la dirección esperaba originalmente, aunque siguen en fase de incubación. La empresa ha abierto dos panaderías. La tienda insignia de Aranya recibió más de 60,000 visitas de clientes en su primer mes, mientras que la tienda de Singapur registró un valor medio de transacción superior a SGD50. La dirección no planea una expansión agresiva por ahora y primero perfeccionará las operaciones y la cadena de suministro. Tras la apertura de nuevas atracciones en Pop Land, el tráfico de visitantes se duplicó con creces secuencialmente, con las operaciones nocturnas contribuyendo más de 25% del tráfico, mientras que ha comenzado el diseño conceptual de la segunda fase. El proyecto cinematográfico de Labubu avanza según lo previsto, y los negocios de contenido, entretenimiento y experiencias se consideran componentes importantes del ecosistema de PI a largo plazo. La dirección ha redefinido 2026 como un año de ajuste operativo y organizativo, en lugar de uno centrado en maximizar el crecimiento, y reconoció que los desafíos nacionales e internacionales han superado las expectativas, haciendo inalcanzable el objetivo original de más de 20% de crecimiento de ingresos para el año completo. La empresa considera que la base del ecosistema de su negocio en China es relativamente sólida y que su cartera de PI está más diversificada que antes, reduciendo la dependencia de una sola PI. Sin embargo, Goldman Sachs considera que el debilitamiento del impulso de las PI, la persistente volatilidad de la demanda, las bases comparativas más exigentes, los inventarios elevados, el desapalancamiento operativo internacional y la inversión en tiendas seguirán generando incertidumbre sobre las ganancias a corto plazo. La empresa también anunció que recompraría entre RMB2 mil millones y RMB5 mil millones de acciones durante los próximos seis meses, equivalente aproximadamente a 1.1%—2.8% de la capitalización bursátil según el último precio de cierre. Ante un desempeño de ventas más débil, particularmente en el negocio internacional, Goldman Sachs recortó sus previsiones de ventas y beneficio neto para 2026—2028 en 17%—20%, y el mejor control de gastos de lo esperado solo proporcionó una compensación parcial. Sus previsiones de ingresos para 2026, 2027 y 2028 se redujeron de RMB42.426 mil millones, RMB47.137 mil millones y RMB51.164 mil millones a RMB34.950 mil millones, RMB38.488 mil millones y RMB41.314 mil millones, respectivamente. Las previsiones de BPA para los mismos períodos se recortaron de RMB10.05, RMB11.24 y RMB12.36 a RMB7.99, RMB9.23 y RMB9.99, respectivamente. Las previsiones de ingresos internacionales se redujeron en 37.3%, 37.7% y 38.4%, significativamente más que los recortes de 5.8%, 6.8% y 7.4% a las previsiones para el negocio en China. El precio objetivo se redujo de HK$164.0 a HK$139.5, manteniendo la aplicación de un múltiplo P/E 2027E de 15x descontado a 2026 a un coste de capital propio de 12%, mientras que la calificación se mantuvo en Neutral.

Marco de análisis

Goldman Sachs primero compara los ingresos, beneficios, ratios de gastos y capital circulante de 1S26 con sus propias previsiones y expectativas de mercado ya rebajadas, y después utiliza las tasas de crecimiento del primer trimestre para inferir el desempeño regional en el segundo trimestre. Posteriormente desglosa los cambios de ventas por geografía, canal, PI y categoría, y explica los cambios de margen mediante la mezcla geográfica, materias primas, comisiones de licencias, pérdidas cambiarias, inversión en apertura de tiendas y apalancamiento operativo. El informe evalúa después la trayectoria de 2S26 utilizando la guía de la dirección, el inventario y las condiciones operativas de las tiendas, ajusta en consecuencia sus previsiones de ganancias para 2026—2028 y determina su precio objetivo a 12 meses descontando una valoración basada en P/E 2027E.

Notas metodológicas

• Estrategias impulsadas por eventos y finanzas conductualesBrecha de expectativas/gestión de expectativas

  Comparación de resultados con las previsiones de Goldman Sachs y expectativas de mercado ya rebajadas

  El informe mide la desviación de los ingresos y beneficios reales respecto a las previsiones de Goldman Sachs y las expectativas del mercado para evaluar la magnitud de la sorpresa de ganancias y anticipar una reacción potencialmente negativa del mercado.

• Marco de análisis de industria/sectorDescomposición volumen-precio

  Desglose de ventas por geografía, canal, PI y categoría de producto

  El informe desglosa los cambios de ventas totales entre China y mercados internacionales, canales físicos y en línea, diferentes PI y categorías de producto para identificar que la desaceleración se debió principalmente a la normalización del tráfico internacional en línea, el enfriamiento del impulso de Labubu y cambios en la mezcla de categorías.

• Marco de fundamentos corporativos y financierosCiclo de capital circulante

  Análisis de la escala de inventario y días de rotación de inventario

  El informe compara el crecimiento del inventario con el crecimiento de las ventas y examina los cambios en los días de rotación y antigüedad del inventario para evaluar errores de previsión, desajustes de productos y presión sobre el capital circulante.

• Marco de fundamentos corporativos y financierosAnálisis de apalancamiento operativo/financiero

  Desapalancamiento operativo internacional

  Cuando los ingresos internacionales caen mientras continúa la inversión en tiendas, organización y cadena de suministro, los gastos fijos y semifijos no pueden contraerse al mismo ritmo, ejerciendo mayor presión sobre los márgenes internacionales y el margen neto total.

• Metodología de valoraciónValoración P/E/PEG

  Valoración descontada basada en P/E 2027E

  Goldman Sachs estima el valor usando un múltiplo P/E 2027E de 15x y lo descuenta a 2026 a un coste de capital propio de 12%, derivando un precio objetivo a 12 meses de HK$139.5.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Pop Mart (9992.HK)

  La empresa cotizada en Hong Kong directamente cubierta por el informe; el desempeño a corto plazo se ve afectado por la desaceleración de las ventas, la rentabilidad internacional y la presión de inventarios, mientras que la tesis a largo plazo depende de la diversificación de la cartera de PI y de mejoras en operaciones globales.

  Fortalezas

  Una alta proporción de productos propios, una cartera de PI en continua expansión, capacidades relativamente saludables de adquisición de clientes fuera de línea y un ecosistema en desarrollo de contenido, entretenimiento y experiencias.

  Debilidades

  El tráfico internacional en línea ha disminuido significativamente, los días de rotación de inventario han aumentado a 201 días, la inversión en tiendas y organización internacionales ha causado desapalancamiento operativo y los juguetes de felpa representan 57% de las ventas.

  Comparación

  El negocio en China todavía creció aproximadamente 14%—15% en el segundo trimestre, mientras que los mercados internacionales, incluidos Asia-Pacífico, las Américas y Europa, pasaron todos a descensos interanuales; los recortes a las previsiones internacionales también fueron significativamente mayores que los del negocio en China.

  Riesgos

  Una única PI o la expansión de la cartera de PI puede rendir por debajo de las expectativas, la competencia puede intensificarse y el control de costes y gastos operativos puede quedar por debajo de las expectativas.

Datos clave

• Ventas de 1S26RMB17.173 mil millonesAumentaron 23.8% interanual y quedaron 10.1% por debajo de la expectativa de Goldman Sachs
• Beneficio neto atribuible a accionistas de 1S26RMB5.038 mil millonesAumentó aproximadamente 10% interanual y quedó 12% por debajo de la expectativa de Goldman Sachs
• Beneficio neto atribuible a accionistas ajustado de 1S26RMB5.156 mil millones13% por debajo de la expectativa de Goldman Sachs
• Margen bruto de 1S2669.7%El resumen del texto principal indica una caída interanual de 0.6 puntos porcentuales, mientras que la tabla de métricas indica una caída de 0.7 puntos porcentuales; disminuyó 3.5 puntos porcentuales secuencialmente desde 2S25
• Margen neto ajustado de 1S2630.0%Disminuyó 3.9 puntos porcentuales interanuales
• Ratio de gastos de venta y administrativos28.3%Por debajo de la expectativa de 30.8% de Goldman Sachs
• Inventario y rotaciónRMB6.102 mil millones; 201 díasEl inventario aumentó 168% interanual, mientras que los días de rotación superaron los 123 días registrados en 2025
• Ventas de LabubuRMB4.45 mil millonesCayeron 7% interanual en 1S26 y representaron 26% de las ventas totales
• Ventas de juguetes de felpaRMB9.8 mil millonesAumentaron 60% interanual en 1S26 y representaron 57% de las ventas totales
• Número de tiendas en China e internacionales455 tiendas; 221 tiendasA junio de 2026; las tiendas internacionales incluían 90 en Asia-Pacífico, 86 en las Américas y 45 en Europa y otras regiones
• Plan de recompra de accionesRMB2 mil millones—5 mil millonesSe implementará durante los próximos seis meses, equivalente aproximadamente a 1.1%—2.8% de la capitalización bursátil
• Revisiones de previsiones 2026—2028Ventas y beneficio neto recortados ambos en 17%—20%Refleja principalmente ventas internacionales más débiles, parcialmente compensadas por un control más estricto de gastos
• Precio objetivo a 12 mesesHK$139.50Recortado desde HK$164.0; basado en un múltiplo P/E 2027E de 15x descontado a un coste de capital propio de 12%

Impacto e implicaciones

Goldman Sachs considera que la expansión de la cartera de PI de Pop Mart, las mejoras en operaciones globales y su ecosistema de contenido y experiencias respaldan el desarrollo sostenible a largo plazo, pero es improbable que las inversiones relacionadas se traduzcan plenamente en beneficios a corto plazo. Las bases comparativas exigentes en 2S26, la volatilidad de la demanda internacional, el inventario y la inversión en tiendas implican que las ganancias podrían seguir siendo volátiles; un mejor control de gastos, la mejora del inventario desde julio y la recompra de acciones solo pueden amortiguar parcialmente estas presiones.

Riesgos

• La popularidad de una sola PI puede disminuir, o la empresa puede no lograr expandir continuamente su cartera de PI.
• La intensificación de la competencia sectorial puede debilitar las ventajas competitivas creadas por la PI, la frecuencia de lanzamiento y el marketing.
• El control de costes y gastos operativos puede quedar por debajo de las expectativas, reduciendo aún más los márgenes.

Aspectos que vigilar

• Supervisar las tendencias de ventas en 2S26, particularmente en 3T26, frente a bases comparativas más exigentes.
• Supervisar si la mejora del inventario desde julio de 2026 puede sostenerse y la efectividad de las medidas de SKU, transferencia de inventario y localización de almacenes.
• Supervisar si las nuevas categorías de Labubu en 2S26 pueden reducir la dependencia de los juguetes de felpa.
• Supervisar la calidad de las tiendas físicas internacionales, los retornos a nivel de tienda y el desempeño de la demanda tras la normalización del tráfico en línea.
• Supervisar si la localización de la cadena de suministro, la optimización logística y la consolidación de proveedores pueden mejorar los márgenes internacionales.
• Supervisar la implementación del plan de recompra de acciones de RMB2 mil millones—5 mil millones durante los próximos seis meses.