Pop Mart (9992.HK): La demanda y los márgenes de ultramar se enfrían simultáneamente; Pop Mart reducida a Infraponderar

Visión general

El informe analiza los resultados de Pop Mart del primer semestre de 2026, el enfriamiento de la demanda en ultramar, la presión de una base elevada en el segundo semestre y el desapalancamiento operativo. J.P.Morgan considera que las capacidades de operación de IP de la compañía y su potencial de expansión internacional a largo plazo permanecen intactos, pero las expectativas de ingresos, márgenes y beneficios a corto plazo necesitan ser revisadas. Por ello, reduce la calificación de Neutral a Infraponderar.

Perspectivas principales

En cuanto a calificación y valoración, J.P.Morgan reduce Pop Mart de Neutral a Infraponderar y recorta su precio objetivo de jun-27 de HK$165 a HK$120. El nuevo precio objetivo aplica un P/E 2027E de 12x, frente a 14x anteriormente, y está en línea con el múltiplo de valoración del sector de consumo discrecional de China. Sobre la base del precio de la acción de HK$153,70 al 20 de agosto de 2026, esto implica un descenso del 22%. El informe señala que las acciones de la compañía han caído un 18% en lo que va de año, frente a un aumento del 0,3% del Índice Hang Seng durante el mismo período. Aunque su valoración ha disminuido desde el P/E máximo de 30x en agosto de 2025, la desaceleración de los beneficios aún limita el potencial alcista a corto plazo. El punto de inflexión del crecimiento es la principal justificación de la reducción de calificación. Los ingresos del primer semestre de 2026 fueron RMB17.200 millones, un 24% más interanual pero un 11% por debajo de la previsión de J.P.Morgan. El desempeño regional divergió significativamente: los ingresos de China aún crecieron un 47% interanual, mientras que los ingresos de ultramar disminuyeron un 11%. El informe estima que los ingresos totales del segundo trimestre cayeron un 11% interanual, por debajo de la expectativa del lado comprador de crecimiento plano y marcando la primera disminución trimestral de ingresos desde 2023. Los ingresos de China aún crecieron un 11%, mientras que los ingresos de ultramar se desplomaron un 44%. Esto indica que el crecimiento explosivo impulsado por la fiebre de Labubu en 2025 se está normalizando, y los mercados de ultramar se han convertido en el principal lastre. La trayectoria de ingresos a corto plazo sigue siendo desafiante. Dado que tanto China como los mercados de ultramar enfrentan una base elevada creada por la fiebre de Labubu, J.P.Morgan espera que los ingresos disminuyan más de un 35% interanual en el tercer trimestre de 2026, moderándose hasta aproximadamente un 20% en el cuarto trimestre. Aunque el informe espera que los ingresos de China y ultramar mejoren secuencialmente del tercer al cuarto trimestre, ambos aún registrarían disminuciones interanuales de dos dígitos. Su modelo prevé que los ingresos totales del segundo semestre de 2026 disminuyan un 29% interanual, compuesto por una caída del 7% en China y del 54% en ultramar. Se prevén ingresos de todo el año de RMB33.711 millones, un 9,2% menos interanual y un 17% menos que la previsión previa de RMB40.598 millones. Por ello, el informe considera que el escenario bajista previo se ha convertido efectivamente en el nuevo escenario base. La desaceleración de los ingresos se traslada a los márgenes mediante el desapalancamiento operativo. El beneficio neto ajustado del primer semestre de 2026 fue RMB5.100 millones, un 11% más interanual pero un 10% por debajo de la previsión de RMB5.700 millones de J.P.Morgan. Excluyendo la pérdida cambiaria de RMB720 millones divulgada por la compañía, el beneficio neto ajustado habría sido aproximadamente RMB5.800 millones, en términos generales en línea con la previsión original. Sin embargo, el margen operativo en ultramar disminuyó 14 puntos porcentuales interanuales hasta el 30%, mientras que los gastos operativos de ultramar relativamente rígidos crean un mayor riesgo para el cumplimiento de los márgenes del segundo semestre. J.P.Morgan espera que el margen neto del segundo semestre caiga a aproximadamente el 27%, 9 puntos porcentuales menos interanual, una contracción sustancialmente mayor que la disminución de 3,5 puntos porcentuales hasta el 30% en el primer semestre. El margen operativo de ultramar de todo el año podría caer del 49% en 2025 al 18% en 2026 antes de mejorar gradualmente. Se espera que los márgenes brutos de China y ultramar se estabilicen en 69%–70% y por encima de 70%, respectivamente, durante 2026–2028. Las previsiones de beneficios se recortaron en consecuencia en todos los ámbitos. J.P.Morgan redujo sus previsiones de ingresos FY26–28E en 17%–18% y sus previsiones de beneficio neto ajustado en 14%–22%. Su previsión de beneficio neto ajustado FY26 fue recortada un 21,6%, de RMB12.119 millones a RMB9.500 millones, lo que el informe espera que represente una disminución interanual del 26%. El BPA ajustado se redujo un 21,6%, de RMB9,02 a RMB7,07. El beneficio neto ajustado FY27 se recortó un 14,3%, de RMB13.792 millones a RMB11.818 millones, mientras que el BPA se redujo un 14,3%, de RMB10,27 a RMB8,80. El modelo actual prevé que los ingresos FY27 repunten un 11,2% hasta RMB37.474 millones y que el BPA ajustado crezca un 24,4%, seguido de otro aumento del 9,1% en los ingresos FY28 hasta RMB40.876 millones, lo que indica que el informe aún espera un retorno a un crecimiento moderado en 2027. El inventario y la estrategia de gestión también añaden incertidumbre a corto plazo. El inventario aumentó a RMB6.100 millones al cierre de junio de 2026, mientras que los días de inventario aumentaron de 150 días en 2025 a 245 días en el primer semestre de 2026. La dirección declaró que el inventario ya había comenzado a disminuir desde julio de 2026 y que el inventario excedente podría liquidarse mediante métodos como las “bolsas sorpresa”. La dirección no proporcionó una guía formal y no mostró disposición a modificar su estrategia operativa establecida únicamente para cumplir objetivos de crecimiento. La compañía también planea realizar recompras de acciones por RMB2.000 millones a RMB5.000 millones durante los próximos seis meses, equivalentes a aproximadamente 1,1%–2,8% del total de acciones en circulación, lo que el informe considera que podría proporcionar cierto soporte bajista. La visión a largo plazo no niega la competitividad de la compañía. J.P.Morgan considera que el ajuste de 2026 refleja la reflexividad y ciclicidad de una sola IP, más que un daño a las ventajas competitivas subyacentes de Pop Mart. Su profunda cartera de IP, capacidad para comercializar IP de artistas, experiencia operativa, poder de fijación de precios y sólidas características de ROE permanecen intactos. El informe prevé CAGRs de ingresos 2025–2028 para IP distintas de Labubu de 16% en China y 9% en ultramar. Con solo algo más de 220 tiendas en ultramar actualmente, permanece un importante potencial de expansión, creando margen para un retorno a un crecimiento moderado en 2027. Sin embargo, hasta que la ejecución y los márgenes de ultramar se estabilicen y el mercado complete su reajuste de expectativas de beneficios, el informe ve un potencial alcista limitado para el precio de la acción.

Marco de análisis

El informe primero utiliza los resultados del primer semestre de 2026 y los ingresos implícitos del segundo trimestre para validar el punto de inflexión del crecimiento; después separa el desempeño de los ingresos entre China y los mercados de ultramar y prevé la trayectoria del tercer y cuarto trimestre a la luz de la elevada base de Labubu. Posteriormente evalúa el impacto del desapalancamiento operativo mediante los márgenes operativos de ultramar, los gastos operativos rígidos y los cambios en el margen neto, y en consecuencia reduce sus previsiones de ingresos y beneficios para 2026–2028. Por último, revalora la compañía utilizando los beneficios previstos para 2027 y un P/E objetivo, al tiempo que analiza las condiciones para una recuperación a largo plazo y el soporte a corto plazo en el contexto de la cartera de IP, el potencial de tiendas en ultramar, el inventario y el plan de recompra.

Notas metodológicas

• Metodología de valoraciónValoración P/E y PEG

  Valoración mediante P/E objetivo

  El informe aplica un P/E objetivo 2027E de 12x a los beneficios previstos para derivar un precio objetivo de jun-27 de HK$120. El múltiplo se redujo de 14x anteriormente y se comparó con las valoraciones del sector de consumo discrecional de China.

• Fundamentos corporativos y marco financieroAnálisis de apalancamiento operativo/financiero

  Desapalancamiento operativo en un contexto de desaceleración de ingresos

  El informe considera que los gastos operativos de ultramar son relativamente rígidos, lo que significa que la disminución de ingresos provocará que el margen operativo y el margen neto se contraigan más rápidamente. Utiliza esta evaluación para valorar la presión sobre los beneficios en el segundo semestre de 2026.

• Análisis impulsado por eventos y finanzas conductualesBrechas de expectativas/gestión de expectativas

  Comparación de resultados reales, previsiones institucionales y consenso de mercado

  El informe compara los ingresos y beneficios del primer semestre con sus propias previsiones y compara los ingresos del segundo trimestre con las expectativas del lado comprador de crecimiento plano y los beneficios FY26 con el consenso previo a resultados de aproximadamente RMB10.000 millones para identificar el riesgo de revisiones a la baja de beneficios.

• Fundamentos corporativos y marco financieroOtro

  Desglose regional de ingresos y márgenes

  El informe analiza por separado los ingresos y márgenes de China, los mercados de ultramar, Asia-Pacífico, las Américas, Europa y otras regiones para determinar las principales fuentes de la desaceleración general y distinguir el ajuste de ultramar a corto plazo de la competitividad a largo plazo de la compañía.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Pop Mart (9992.HK)

  El negocio de China sigue siendo resiliente, pero la disminución de la demanda en ultramar, una base elevada y el desapalancamiento operativo están presionando los ingresos y beneficios en el segundo semestre de 2026.

  Fortalezas

  Cuenta con una profunda cartera de IP, experiencia en la comercialización de IP de artistas, poder de fijación de precios y sólidas características de ROE. Su número de tiendas en ultramar sigue siendo bajo, lo que deja margen para una expansión a largo plazo.

  Debilidades

  El crecimiento es relativamente sensible a una sola IP popular y su ciclo, mientras que los gastos operativos de ultramar son relativamente rígidos, lo que hace que los márgenes disminuyan rápidamente cuando los ingresos se desaceleran. Los días de inventario también han aumentado significativamente.

  Comparación

  En el primer semestre de 2026, los ingresos de China crecieron un 47%, mientras que los ingresos de ultramar disminuyeron un 11%. En el segundo trimestre, China creció un 11%, mientras que los mercados de ultramar disminuyeron un 44%, con un desempeño nacional significativamente más fuerte que el de ultramar.

  Riesgos

  Retrasos o fracasos en el lanzamiento de nuevas IP, dificultades de ejecución en ultramar, inflación de costes y riesgos geopolíticos y regulatorios.

Datos clave

• Cambio de calificaciónReducida de Neutral a InfraponderarEl crecimiento está pasando del hipercimiento a la normalización, mientras la ejecución y los márgenes de ultramar están bajo presión
• Precio objetivo jun-27HK$120.00Anteriormente HK$165.00; basado en un P/E 2027E de 12x e implica un descenso del 22%
• Ingresos del primer semestre de 2026RMB17.2 billionUn 24% más interanual y un 11% por debajo de la previsión de J.P.Morgan
• Crecimiento regional de ingresos del primer semestre de 2026China +47%; overseas -11%Divergencia significativa entre el desempeño nacional y de ultramar
• Crecimiento de ingresos del segundo trimestre de 2026Total revenue -11%; China +11%; overseas -44%La primera disminución trimestral de los ingresos totales desde 2023, frente al consenso del lado comprador de crecimiento plano
• Previsión de ingresos del tercer al cuarto trimestre de 20263Q26E below -35%; 4Q26E approximately -20%Afectada principalmente por la elevada base creada por la fiebre de Labubu
• Beneficio neto ajustado del primer semestre de 2026RMB5.1 billionUn 11% más interanual y un 10% por debajo de la previsión de RMB5.7 billion; aproximadamente RMB5.8 billion excluyendo la pérdida cambiaria de RMB720 million
• Margen operativo de ultramar30%14 puntos porcentuales menos interanual en el primer semestre de 2026; FY26E podría caer al 18%, frente al 49% en 2025
• Previsión de margen neto del segundo semestre de 2026Approximately 27%9 puntos porcentuales menos interanual; el margen neto del primer semestre fue 30%, 3,5 puntos porcentuales menos interanual
• Previsión de ingresos FY26RMB33.711 billionUn 9,2% menos interanual y recortada un 17% desde RMB40.598 billion
• Previsión de beneficio neto ajustado FY26RMB9.5 billionAproximadamente un 26% menos interanual y recortada un 21,6% desde RMB12.119 billion
• Previsión de beneficio neto ajustado FY27RMB11.818 billionRecortada un 14,3% desde RMB13.792 billion
• Inventario y días de inventarioRMB6.1 billion; 245 daysAl cierre de junio de 2026, con días de inventario por encima de los 150 días registrados en 2025
• Plan de recompra de accionesRMB2 billion to RMB5 billionPrevisto para ejecutarse durante los próximos seis meses, equivalente a aproximadamente 1,1%–2,8% del total de acciones en circulación
• CAGR de ingresos de IP no LabubuChina 16%; overseas 9%Previsión de J.P.Morgan para 2025–2028

Impacto e implicaciones

El informe considera que la cuestión clave para la valoración a corto plazo de Pop Mart ya no es si puede sostener el crecimiento explosivo de 2025, sino la necesidad del mercado de reajustar las expectativas de ingresos y beneficios para el segundo semestre de 2026. La disminución de ingresos en ultramar combinada con gastos operativos rígidos podría provocar que los márgenes se contraigan más rápidamente que los ingresos, mientras que el aumento de inventarios también sugiere que la normalización de la demanda tardará tiempo en absorberse. Las capacidades de comercialización de IP a largo plazo y el potencial de tiendas en ultramar aún respaldan un retorno a un crecimiento moderado en 2027, pero una recuperación depende primero de la estabilización de la ejecución en ultramar, los márgenes y el inventario. La recompra de acciones prevista solo puede proporcionar cierto soporte bajista.

Riesgos

• Si se lanza con éxito una nueva mega IP, la tesis de Infraponderar podría enfrentar riesgo al alza.
• La expansión del negocio de licencias, la expansión de categorías o una recuperación más rápida de las operaciones de ultramar podrían dar lugar a un desempeño operativo superior a las previsiones del informe.
• Los retrasos o fracasos en el lanzamiento de nuevas IP podrían debilitar aún más el crecimiento.
• Los desafíos de ejecución en ultramar podrían hacer que la recuperación de ingresos y márgenes sea más lenta de lo esperado.
• La inflación de costes podría comprimir aún más los márgenes.
• Los cambios geopolíticos y regulatorios podrían afectar las operaciones de ultramar.

Aspectos que vigilar

• Vigilar si los ingresos de 3Q26 y 4Q26 disminuyen más de 35% y aproximadamente 20% interanual, respectivamente, y si se materializa la mejora secuencial.
• Observar cuándo se estabilizan la ejecución y los márgenes operativos de ultramar, particularmente la presión de desapalancamiento causada por gastos operativos rígidos.
• Seguir la disminución del inventario desde julio de 2026 y la efectividad de liquidar el exceso de inventario mediante métodos como las “bolsas sorpresa”.
• Vigilar si nuevas mega IP, el negocio de licencias y la expansión de categorías pueden reducir la dependencia del ciclo de Labubu.
• Vigilar la implementación real del plan de recompra de acciones de RMB2.000 millones a RMB5.000 millones durante los próximos seis meses.