Hengan International Group (1044.HK): Las ventas de Hengan International en el 1S26 estuvieron bajo presión, pero los menores precios de la pulpa y una mejor mezcla de productos respaldaron el margen bruto

Visión general

El informe revisa los resultados de Hengan International del 1S26: la intensificación de la competencia provocó una caída interanual del 6% en las ventas, pero los menores precios de la pulpa y una mejor mezcla de productos elevaron el margen bruto a 35.3%. La compañía aspira a estabilizar las ventas en el 2S26 mientras utiliza innovación de productos, ajustes de canales y gestión de precios para contrarrestar la débil demanda y la presión competitiva; Morgan Stanley mantuvo su calificación de Ponderación igual y su precio objetivo de HK$23.00.

Perspectivas principales

Las ventas del 1S26 fueron débiles y estuvieron modestamente por debajo de las expectativas de consenso, y el informe también apunta a ligeras revisiones a la baja del BPA de consenso durante los próximos 12 meses. Las ventas totales cayeron 6% interanual, principalmente debido a una mayor intensificación de la competencia. Por categoría, las ventas de papel tisú, pañales y compresas higiénicas cayeron 5.9%, 8.8% y 1.2% interanual, respectivamente; los volúmenes cayeron 4.0%, 7.8% y 2.6%, respectivamente, mientras que los precios medios de venta variaron -2.1%, -1.0% y +1.4%, respectivamente. Esto significa que el papel tisú y los pañales enfrentaron presión tanto por volumen como por precios, mientras que la menor caída de ventas de compresas higiénicas reflejó aumentos de precios que compensaron parcialmente el descenso del volumen. La rentabilidad fue más resiliente que las ventas. El margen bruto fue 35.3% en el 1S26, 3 puntos porcentuales más interanual, impulsado principalmente por los menores precios de la pulpa y una mejor mezcla de productos. Sin embargo, la caída de ingresos causó desapalancamiento operativo, mientras que una mayor inversión en marca y el desarrollo de nuevos canales elevaron la ratio de gastos operativos en 2 puntos porcentuales interanuales, compensando parte de la mejora del margen bruto. La dirección espera que la ratio de gastos operativos mejore en el 2S26 frente a la primera mitad del año. Todavía no ha habido una clara reversión de las ventas, aunque el descenso reciente se ha reducido. Hengan busca una tendencia estable de ventas en el 2S26, al tiempo que reconoce que la intensa competencia y la demanda moderada siguen siendo las principales presiones. Además de la competencia del comercio electrónico, los productos de marca blanca de los minoristas también están aumentando. La compañía afirmó que no sacrificará precios para ganar cuota de mercado y que, en cambio, se apoyará en la innovación de productos para afrontar la competencia. Las ventas acumuladas del trimestre se mantuvieron estables interanualmente, mientras que los pañales mostraron una mejora relativa tras ajustes internos. La migración de canales es un foco clave de la estrategia de ventas. El nuevo comercio minorista y el comercio electrónico representan conjuntamente aproximadamente el 40% de las ventas totales, y la compañía espera que las ventas en línea logren un crecimiento de un dígito bajo. El comercio electrónico tradicional se ha visto afectado por la desviación de tráfico hacia canales emergentes, con las ventas en Tmall y JD.com disminuyendo ligeramente, mientras que Pinduoduo y Douyin siguieron creciendo; Meituan Instashopping tuvo un fuerte impulso, con un crecimiento de ventas superior al 100%. La compañía está reforzando la gestión de precios mediante la diferenciación de productos en línea y fuera de línea, y ha entrado en canales de minoristas de aperitivos, que crecen de forma constante con márgenes brutos aceptables. Las perspectivas del margen bruto enfrentan presión temporal a la baja. Debido a la elevada base comparativa del 2S25, la compañía espera que el margen bruto del papel tisú se contraiga entre 2 y 3 puntos porcentuales en el 2S26 y aspira a un margen bruto estable en 2027. La compañía considera que los precios de la pulpa pueden mantenerse relativamente estables o disminuir ligeramente, pero los precios de las materias primas petroquímicas siguen siendo inciertos; aproximadamente tres meses de inventario de materias primas ayudan a amortiguar las fluctuaciones de precios a corto plazo, pero no pueden eliminar los efectos de la elevada base comparativa y los cambios de costes. La compañía planea mantener estable su dividendo por acción mientras conserva efectivo para posibles fusiones y adquisiciones, especialmente en mercados extranjeros. El modelo de Morgan Stanley prevé que el BPA disminuya de RMB2.23 en 2025 a RMB2.15 en 2026, y luego se recupere a RMB2.19 y RMB2.27 en 2027 y 2028, respectivamente; durante el mismo período, se prevé que los ingresos aumenten de RMB23.069 mil millones a RMB23.967 mil millones, RMB24.695 mil millones y RMB25.570 mil millones, lo que indica que se espera una recuperación gradual de las ventas y las ganancias. La valoración utiliza un modelo DCF de caso base, que asume un WACC del 14% y una tasa de crecimiento terminal del 1%, lo que resulta en un precio objetivo de HK$23.00. En relación con el precio de cierre de HK$24.12 del 19 de agosto de 2026, el precio objetivo implica una caída del 5%, por lo que el informe mantiene su calificación de Ponderación igual; la calificación se basa en el rendimiento total ajustado por riesgo relativo al universo de cobertura sectorial durante los próximos 12 a 18 meses.

Marco de análisis

El informe primero desglosa las ventas del 1S26 por categoría en cambios de volumen y precio medio de venta para identificar las fuentes de presión competitiva; después analiza los efectos de los precios de la pulpa, la mezcla de productos, el desapalancamiento operativo, los gastos de marca y la inversión en canales sobre el margen bruto y la ratio de gastos. Posteriormente evalúa la tendencia del 2S26 utilizando las ventas acumuladas del trimestre, el desempeño de plataformas de comercio electrónico establecidas y emergentes, los nuevos canales minoristas y los colchones de inventario, y formula su juicio de calificación y precio objetivo basándose en las previsiones financieras de la compañía y la valoración DCF.

Notas metodológicas

• Marco de análisis de industria/sectorDescomposición precio-volumen

  Desglosar los cambios en ventas por categoría entre volumen y precio medio de venta

  El informe presenta por separado los cambios interanuales en los volúmenes de ventas y los precios medios de venta de papel tisú, pañales y compresas higiénicas para determinar si las caídas de ventas se debieron a menores volúmenes de demanda, presión sobre precios o ambos.

• Marco de fundamentos empresariales y financierosAnálisis de apalancamiento operativo/financiero

  Análisis de desapalancamiento operativo

  Cuando las ventas disminuyen, los gastos fijos o semifijos no pueden contraerse al mismo ritmo, lo que provoca un aumento de la ratio de gastos operativos; el informe utiliza esto para explicar el incremento interanual de 2 puntos porcentuales en la ratio de gastos del 1S26.

• Método de valoraciónDCF de flujo de caja descontado

  Modelo de flujo de caja descontado de caso base

  El informe descuenta los flujos de caja futuros utilizando un coste medio ponderado de capital del 14% y una tasa de crecimiento terminal del 1%, derivando un precio objetivo de HK$23.00.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Hengan International Group (1044.HK)

  La compañía de productos de consumo cotizada en Hong Kong cubierta directamente por el informe; las ventas del 1S26 estuvieron bajo presión, pero el margen bruto mejoró, y se mantuvo la calificación de Ponderación igual.

  Fortalezas

  Los menores precios de la pulpa y una mejor mezcla de productos respaldan el margen bruto; Pinduoduo, Douyin, Meituan Instashopping y los canales de minoristas de aperitivos siguen creciendo; aproximadamente tres meses de inventario pueden amortiguar las fluctuaciones de precios de materias primas a corto plazo.

  Debilidades

  Las ventas y los volúmenes disminuyeron en las principales categorías; el desapalancamiento operativo, la inversión en marca y el desarrollo de canales aumentaron la ratio de gastos; las ventas en las plataformas tradicionales de comercio electrónico disminuyeron ligeramente.

  Comparación

  El informe no proporciona una comparación de datos operativos con pares específicos; Ponderación igual indica que se espera que el rendimiento total ajustado por riesgo durante los próximos 12 a 18 meses esté en línea con el promedio del universo de cobertura sectorial.

  Riesgos

  Intensificación de la competencia, demanda débil, precios desfavorables de materias primas, incapacidad de trasladar costes a los consumidores y reestructuración empresarial ineficaz.

Datos clave

• Ventas totales del 1S26-6% interanualPrincipalmente afectadas por la intensificación de la competencia
• Ventas del 1S26 por categoríaPapel tisú -5.9%; pañales -8.8%; compresas higiénicas -1.2%Todas las cifras son variaciones interanuales
• Volumen de ventas del 1S26 por categoríaPapel tisú -4.0%; pañales -7.8%; compresas higiénicas -2.6%Todas las cifras son variaciones interanuales
• Precio medio de venta del 1S26 por categoríaPapel tisú -2.1%; pañales -1.0%; compresas higiénicas +1.4%Todas las cifras son variaciones interanuales
• Margen bruto del 1S2635.3%Aumentó 3 puntos porcentuales interanuales
• Ratio de gastos operativos del 1S26Aumentó 2 puntos porcentuales interanualesAfectada por el desapalancamiento operativo, el aumento de gastos de marca y el desarrollo de nuevos canales
• Participación del nuevo comercio minorista y el comercio electrónico40%Participación de las ventas totales
• Objetivo de ventas en líneaCrecimiento de un dígito bajoExpectativa de la compañía
• Crecimiento de ventas de Meituan InstashoppingMás del 100%El informe describió el impulso como fuerte
• Previsión de margen bruto de papel tisú para el 2S26Contracción de 2 a 3 puntos porcentualesPrincipalmente debido a la elevada base comparativa del 2S25
• Inventario de materias primasAproximadamente 3 mesesUtilizado para amortiguar fluctuaciones de precios a corto plazo
• Previsiones de BPARMB2.23, RMB2.15, RMB2.19, RMB2.27Correspondientes a 2025, previsión de 2026, previsión de 2027 y previsión de 2028, respectivamente
• Previsiones de ingresosRMB23.069 mil millones, RMB23.967 mil millones, RMB24.695 mil millones, RMB25.570 mil millonesCorrespondientes a 2025, previsión de 2026, previsión de 2027 y previsión de 2028, respectivamente
• Supuestos clave del DCFWACC 14%; tasa de crecimiento terminal 1%Parámetros de valoración del caso base
• Calificación y precio objetivoPonderación igual; HK$23.00El precio objetivo está 5% por debajo del precio de referencia de la acción de HK$24.12

Impacto e implicaciones

El informe considera que el principal desafío de Hengan a corto plazo sigue siendo la presión sobre las ventas derivada de la competencia y la demanda moderada, mientras que los menores precios de la pulpa, una mejor mezcla de productos y las reservas de inventario proporcionan un colchón para los márgenes. El crecimiento de los canales emergentes puede compensar parcialmente la debilidad del comercio electrónico tradicional, pero dado que la compañía no reducirá precios para ganar cuota, la recuperación de ingresos puede ser gradual; el margen bruto del papel tisú también enfrentará presión por una elevada base comparativa en el 2S26.

Riesgos

• Los precios desfavorables de las materias primas pueden comprimir los márgenes.
• La intensificación de la competencia del comercio electrónico y de las marcas emergentes de compresas higiénicas puede seguir afectando las ventas y la cuota de mercado.
• Si las presiones de costes no pueden trasladarse eficazmente a los consumidores, la rentabilidad puede ser más débil de lo esperado.
• Si la reestructuración empresarial es ineficaz, la mejora operativa puede retrasarse.
• Los riesgos al alza incluyen una recuperación de las ventas de compresas higiénicas, lanzamientos exitosos de nuevos productos, un aumento de la cuota de mercado del papel tisú, una caída significativa de los precios de materias primas y aumentos de precios suficientes para compensar la presión de los precios de la pulpa.

Aspectos que vigilar

• Si las ventas del 2S26 pueden mantenerse estables conforme al objetivo de la compañía y si puede continuar la tendencia interanual plana de las ventas acumuladas del trimestre.
• Si el margen bruto del papel tisú se contrae entre 2 y 3 puntos porcentuales en el 2S26 como se espera y se estabiliza en 2027.
• Si los precios de la pulpa se mantienen estables o disminuyen ligeramente, así como la incertidumbre en torno a los precios de materias primas petroquímicas.
• Si puede continuar la mejora de los pañales tras los ajustes internos.
• Si el crecimiento en Pinduoduo, Douyin, Meituan Instashopping y los canales de minoristas de aperitivos puede compensar el débil desempeño en Tmall y JD.com.
• Si las ventas de compresas higiénicas, los lanzamientos de nuevos productos y la cuota de mercado del papel tisú logran los escenarios alcistas identificados en el informe.
• La política estable de dividendo por acción y las posibles oportunidades de fusiones y adquisiciones en el extranjero.