恒安国际1H26销售承压，但低浆价与产品组合改善支撑毛利率

概览

报告点评恒安国际1H26业绩：竞争加剧令销售同比下降6%，但低浆价和产品组合改善推动毛利率升至35.3%。公司希望2H26销售趋稳，同时通过产品创新、渠道调整和价格管理抵御需求偏弱与竞争压力；摩根士丹利维持Equal-weight评级及HK$23.00目标价。

核心观点

1H26销售表现偏弱，较市场一致预期小幅不足，报告并指向未来12个月一致EPS小幅下修。总销售同比下降6%，主要原因是竞争进一步加剧。分品类看，生活用纸、纸尿裤和卫生巾销售分别同比下降5.9%、8.8%和1.2%；销量分别下降4.0%、7.8%和2.6%，平均售价则分别变动-2.1%、-1.0%和+1.4%。这意味着生活用纸和纸尿裤同时受到销量与价格压力，而卫生巾销售降幅较小，提价部分抵消了销量下降。 盈利能力比销售更具韧性。1H26毛利率为35.3%，同比提高3个百分点，主要由浆价下降和产品组合改善推动。不过，收入下降带来经营去杠杆，加上品牌投入增加及新渠道开发，经营费用率同比上升2个百分点，抵消了部分毛利改善。管理层预计2H26经营费用率将较上半年改善。 销售端尚未出现明确反转，但近期降幅有所收窄。恒安以2H26销售趋势保持稳定为目标，同时承认竞争激烈和需求温和仍是主要压力。除电商竞争外，零售商自有品牌也在增加。公司表示不会以牺牲价格换取市场份额，而将依靠产品创新应对竞争。季度至今销售同比持平，纸尿裤在内部调整后表现相对改善。 渠道迁移是销售策略的重点。新零售和电商合计占总销售约40%，公司预计线上销售实现低个位数增长。传统电商受到新兴渠道分流，天猫和京东销售小幅下降，拼多多和抖音仍保持增长；美团闪购动能强劲，销售增幅超过100%。公司通过区分线上与线下产品来加强价格管理，并进入零食零售商渠道，该渠道增长稳健且毛利率处于可接受水平。 毛利率前景存在阶段性回落压力。由于2H25基数较高，公司预计2H26生活用纸毛利率收缩2至3个百分点，并以2027年毛利率稳定为目标。公司判断浆价可能相对稳定或小幅下降，但石化原料价格仍不确定；约3个月的原材料库存有助于缓冲短期价格波动，却不能消除高基数和成本变化的影响。 公司计划保持每股股息稳定，同时保留现金用于潜在并购，尤其关注海外市场。摩根士丹利模型预计EPS由2025年的人民币2.23元降至2026年的人民币2.15元，随后在2027年和2028年回升至人民币2.19元和2.27元；同期收入预计由人民币230.69亿元增至239.67亿元、246.95亿元和255.70亿元，显示销售与盈利恢复预计较为渐进。 估值采用基准情景DCF模型，假设WACC为14%、永续增长率为1%，得到HK$23.00目标价。相对于2026年8月19日HK$24.12的收盘价，目标价对应5%的下行空间，因此报告维持Equal-weight评级；该评级以未来12至18个月相对行业覆盖范围的风险调整后总回报为衡量基础。

分析框架

报告先将1H26销售按品类拆分为销量与平均售价变化，识别竞争压力的来源；随后分析浆价、产品组合、经营去杠杆、品牌费用和渠道投入对毛利率及费用率的影响。其后结合季度至今销售、新旧电商平台表现、新零售渠道和库存缓冲评估2H26趋势，并以公司财务预测和DCF估值形成评级与目标价判断。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  按销量和平均售价拆分品类销售变化

  报告分别列示生活用纸、纸尿裤和卫生巾的销量及平均售价同比变化，用于判断销售下滑来自需求量减少、价格压力，还是两者共同作用。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  经营去杠杆分析

  销售下降时固定或半固定费用难以同步收缩，导致经营费用率上升；报告据此解释1H26费用率同比增加2个百分点。

• 估值方法DCF 现金流折现

  基准情景现金流折现模型

  报告以14%的加权平均资本成本和1%的永续增长率折现未来现金流，并据此形成HK$23.00目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 恒安国际集团（1044.HK）

  报告直接覆盖的港股消费品公司，1H26销售承压但毛利率改善，评级维持Equal-weight。

  优势

  低浆价与产品组合改善支撑毛利率；拼多多、抖音、美团闪购及零食零售渠道保持增长；约3个月库存可缓冲短期原材料波动。

  劣势

  主要品类销售和销量下降，经营去杠杆、品牌投入及渠道开发推高费用率，传统电商平台销售略有下滑。

  对比

  报告未提供与具体同业公司的经营数据对比；Equal-weight表示未来12至18个月风险调整后总回报预计与行业覆盖范围平均水平相当。

  风险

  竞争加剧、需求偏弱、原材料价格不利、成本无法向消费者传导以及业务重组效果不佳。

关键数据

• 1H26总销售同比-6%主要受竞争加剧影响
• 1H26分品类销售生活用纸-5.9%；纸尿裤-8.8%；卫生巾-1.2%均为同比变化
• 1H26分品类销量生活用纸-4.0%；纸尿裤-7.8%；卫生巾-2.6%均为同比变化
• 1H26分品类平均售价生活用纸-2.1%；纸尿裤-1.0%；卫生巾+1.4%均为同比变化
• 1H26毛利率35.3%同比提高3个百分点
• 1H26经营费用率同比提高2个百分点受经营去杠杆、品牌费用增加和新渠道开发影响
• 新零售及电商占比40%占总销售比例
• 线上销售目标低个位数增长公司预期
• 美团闪购销售增长超过100%报告称动能强劲
• 2H26生活用纸毛利率指引收缩2至3个百分点主要由于2H25高基数
• 原材料库存约3个月用于缓冲短期价格波动
• EPS预测人民币2.23元、2.15元、2.19元、2.27元依次对应2025年、2026年预测、2027年预测和2028年预测
• 收入预测人民币230.69亿元、239.67亿元、246.95亿元、255.70亿元依次对应2025年、2026年预测、2027年预测和2028年预测
• DCF关键假设WACC 14%；永续增长率1%基准情景估值参数
• 评级与目标价Equal-weight；HK$23.00目标价较HK$24.12参考股价低5%

影响与含义

报告认为，恒安短期核心矛盾仍是竞争和温和需求对销售的压制，而低浆价、产品组合改善与库存储备为利润率提供缓冲。新兴渠道增长可部分抵消传统电商走弱，但公司不以降价换取份额，收入恢复可能较渐进；2H26生活用纸毛利率还将面临高基数压力。

风险

• 不利原材料价格可能压缩利润率。
• 电商及新兴卫生巾品牌竞争加剧，可能进一步拖累销售和市场份额。
• 若无法将成本压力有效转嫁给消费者，盈利能力可能弱于预期。
• 业务重组若未能奏效，经营改善可能延后。
• 上行风险包括卫生巾销售转势、新产品成功推出、生活用纸市场份额提升、原材料价格显著下降，以及提价足以抵消浆价压力。

后续跟踪

• 2H26销售能否按公司目标保持稳定，以及季度至今同比持平的趋势能否延续。
• 生活用纸毛利率是否如预期在2H26收缩2至3个百分点，并在2027年趋于稳定。
• 浆价是否保持稳定或小幅下降，以及石化原料价格的不确定性。
• 纸尿裤内部调整后的改善能否持续。
• 拼多多、抖音、美团闪购和零食零售渠道增长能否抵消天猫、京东的疲弱表现。
• 卫生巾销售、新产品推出和生活用纸市场份额是否出现报告所列的上行情景。
• 稳定每股股息政策及潜在海外并购机会。