Hengan International Group (1044.HK): As Vendas da Hengan International no 1S26 Sofreram Pressão, mas Preços Menores de Celulose e um Mix de Produtos Melhorado Sustentaram a Margem Bruta

Visão geral

O relatório analisa os resultados da Hengan International no 1S26: a concorrência intensificada levou a uma queda de 6% nas vendas em relação ao ano anterior, mas preços menores de celulose e um mix de produtos melhorado elevaram a margem bruta para 35.3%. A empresa busca estabilizar as vendas no 2S26 enquanto utiliza inovação de produtos, ajustes de canais e gestão de preços para combater a demanda fraca e a pressão competitiva; o Morgan Stanley manteve sua recomendação Equal-weight e o preço-alvo de HK$23.00.

Visões principais

As vendas no 1S26 foram fracas e modestamente abaixo das expectativas do consenso, com o relatório também indicando pequenas revisões para baixo no EPS consensual nos próximos 12 meses. As vendas totais caíram 6% em relação ao ano anterior, principalmente devido à intensificação adicional da concorrência. Por categoria, as vendas de papel tissue, fraldas e absorventes higiênicos caíram 5.9%, 8.8% e 1.2% em relação ao ano anterior, respectivamente; os volumes caíram 4.0%, 7.8% e 2.6%, respectivamente, enquanto os preços médios de venda variaram em -2.1%, -1.0% e +1.4%, respectivamente. Isso significa que papel tissue e fraldas enfrentaram pressão tanto de volume quanto de preços, enquanto a menor queda nas vendas de absorventes higiênicos refletiu aumentos de preço que compensaram parcialmente a queda de volume. A rentabilidade foi mais resiliente do que as vendas. A margem bruta foi de 35.3% no 1S26, alta de 3 pontos percentuais em relação ao ano anterior, impulsionada principalmente por preços menores de celulose e por um mix de produtos melhorado. No entanto, a queda de receita causou desalavancagem operacional, enquanto o aumento dos investimentos em marca e o desenvolvimento de novos canais elevaram o índice de despesas operacionais em 2 pontos percentuais em relação ao ano anterior, compensando parte da melhora na margem bruta. A administração espera que o índice de despesas operacionais melhore no 2S26 em comparação ao primeiro semestre. Ainda não houve uma reversão clara nas vendas, embora a queda recente tenha diminuído. A Hengan busca uma tendência estável de vendas no 2S26, reconhecendo que a concorrência intensa e a demanda moderada continuam sendo as principais pressões. Além da concorrência no e-commerce, os produtos de marca própria dos varejistas também estão aumentando. A empresa afirmou que não sacrificaria preços para ganhar participação de mercado e, em vez disso, dependeria da inovação de produtos para enfrentar a concorrência. As vendas no acumulado do trimestre ficaram estáveis em relação ao ano anterior, enquanto as fraldas mostraram melhora relativa após ajustes internos. A migração de canais é um foco-chave da estratégia de vendas. O novo varejo e o e-commerce juntos representam aproximadamente 40% das vendas totais, e a empresa espera que as vendas online atinjam crescimento de baixo dígito único. O e-commerce tradicional foi afetado pelo desvio de tráfego para canais emergentes, com as vendas no Tmall e JD.com caindo ligeiramente, enquanto Pinduoduo e Douyin continuaram crescendo; o Meituan Instashopping teve forte impulso, com crescimento de vendas superior a 100%. A empresa está fortalecendo a gestão de preços ao diferenciar produtos online e offline e entrou nos canais de varejistas de snacks, que crescem de forma estável com margens brutas aceitáveis. A perspectiva para a margem bruta enfrenta pressão temporária de queda. Devido à base elevada no 2S25, a empresa espera que a margem bruta de papel tissue se contraia de 2 a 3 pontos percentuais no 2S26 e busca uma margem bruta estável em 2027. A empresa acredita que os preços da celulose podem permanecer relativamente estáveis ou cair ligeiramente, mas os preços de matérias-primas petroquímicas continuam incertos; aproximadamente três meses de estoque de matérias-primas ajudam a amortecer as flutuações de preços no curto prazo, mas não podem eliminar os efeitos da base elevada e das mudanças de custos. A empresa planeja manter estável seu dividendo por ação, enquanto retém caixa para potenciais fusões e aquisições, particularmente em mercados internacionais. O modelo do Morgan Stanley prevê que o EPS caia de RMB2.23 em 2025 para RMB2.15 em 2026, recuperando-se então para RMB2.19 e RMB2.27 em 2027 e 2028, respectivamente; no mesmo período, a receita deve aumentar de RMB23.069 bilhões para RMB23.967 bilhões, RMB24.695 bilhões e RMB25.570 bilhões, indicando que a recuperação das vendas e dos lucros deverá ser gradual. A avaliação utiliza um modelo DCF de cenário-base, assumindo um WACC de 14% e uma taxa de crescimento terminal de 1%, resultando em um preço-alvo de HK$23.00. Em relação ao preço de fechamento de HK$24.12 em 19 de agosto de 2026, o preço-alvo implica uma queda de 5%, e o relatório, portanto, mantém sua recomendação Equal-weight; a recomendação baseia-se no retorno total ajustado ao risco em relação ao universo de cobertura do setor nos próximos 12 a 18 meses.

Estrutura de análise

O relatório primeiro decompõe as vendas do 1S26 por categoria em variações de volume e preço médio de venda para identificar as fontes da pressão competitiva; em seguida, analisa os efeitos dos preços da celulose, do mix de produtos, da desalavancagem operacional, das despesas com marca e dos investimentos em canais sobre a margem bruta e o índice de despesas. Posteriormente, avalia a tendência do 2S26 utilizando as vendas no acumulado do trimestre, o desempenho de plataformas de e-commerce estabelecidas e emergentes, novos canais de varejo e amortecedores de estoque, e forma seu julgamento de recomendação e preço-alvo com base nas projeções financeiras da empresa e na avaliação DCF.

Notas metodológicas

• Estrutura de Análise da Indústria/SetorDecomposição de Preço-Volume

  Decompor as variações de vendas por categoria em volume e preço médio de venda

  O relatório apresenta separadamente as variações anuais nos volumes de vendas e nos preços médios de venda de papel tissue, fraldas e absorventes higiênicos para determinar se as quedas de vendas resultaram de volumes de demanda menores, pressão de preços ou ambos.

• Estrutura de Fundamentos Empresariais e FinanceirosAnálise de Alavancagem Operacional/Financeira

  Análise de desalavancagem operacional

  Quando as vendas caem, despesas fixas ou semifixas não conseguem se contrair no mesmo ritmo, fazendo o índice de despesas operacionais subir; o relatório usa isso para explicar o aumento anual de 2 pontos percentuais no índice de despesas do 1S26.

• Método de AvaliaçãoFluxo de Caixa Descontado DCF

  Modelo de fluxo de caixa descontado de cenário-base

  O relatório desconta os fluxos de caixa futuros utilizando um custo médio ponderado de capital de 14% e uma taxa de crescimento terminal de 1%, chegando a um preço-alvo de HK$23.00.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Hengan International Group (1044.HK)

  A empresa de produtos de consumo listada em Hong Kong diretamente coberta pelo relatório; as vendas do 1S26 sofreram pressão, mas a margem bruta melhorou, e a recomendação Equal-weight foi mantida.

  Pontos fortes

  Preços menores de celulose e um mix de produtos melhorado sustentam a margem bruta; Pinduoduo, Douyin, Meituan Instashopping e canais de varejistas de snacks continuam crescendo; aproximadamente três meses de estoque podem amortecer flutuações de curto prazo nos preços das matérias-primas.

  Pontos fracos

  As vendas e os volumes caíram nas principais categorias; a desalavancagem operacional, o investimento em marca e o desenvolvimento de canais aumentaram o índice de despesas; as vendas em plataformas tradicionais de e-commerce caíram ligeiramente.

  Comparação

  O relatório não fornece uma comparação de dados operacionais com pares específicos; Equal-weight indica que o retorno total ajustado ao risco nos próximos 12 a 18 meses deverá estar em linha com a média do universo de cobertura do setor.

  Riscos

  Concorrência intensificada, demanda fraca, preços desfavoráveis de matérias-primas, incapacidade de repassar custos aos consumidores e reestruturação empresarial ineficaz.

Dados principais

• Vendas Totais do 1S26-6% YoYPrincipalmente afetadas pela concorrência intensificada
• Vendas do 1S26 por CategoriaPapel tissue -5.9%; fraldas -8.8%; absorventes higiênicos -1.2%Todos os valores são variações anuais
• Volume de Vendas do 1S26 por CategoriaPapel tissue -4.0%; fraldas -7.8%; absorventes higiênicos -2.6%Todos os valores são variações anuais
• Preço Médio de Venda do 1S26 por CategoriaPapel tissue -2.1%; fraldas -1.0%; absorventes higiênicos +1.4%Todos os valores são variações anuais
• Margem Bruta do 1S2635.3%Alta de 3 pontos percentuais em relação ao ano anterior
• Índice de Despesas Operacionais do 1S26Alta de 2 pontos percentuais em relação ao ano anteriorAfetado pela desalavancagem operacional, aumento das despesas com marca e desenvolvimento de novos canais
• Participação do Novo Varejo e E-commerce40%Participação nas vendas totais
• Meta de Vendas OnlineCrescimento de baixo dígito únicoExpectativa da empresa
• Crescimento das Vendas do Meituan InstashoppingMais de 100%O relatório descreveu o impulso como forte
• Orientação para a Margem Bruta de Papel Tissue no 2S26Contração de 2 a 3 pontos percentuaisPrincipalmente devido à base elevada no 2S25
• Estoque de Matérias-PrimasAproximadamente 3 mesesUtilizado para amortecer flutuações de preços no curto prazo
• Projeções de EPSRMB2.23, RMB2.15, RMB2.19, RMB2.27Correspondentes a 2025, projeção para 2026, projeção para 2027 e projeção para 2028, respectivamente
• Projeções de ReceitaRMB23.069 bilhões, RMB23.967 bilhões, RMB24.695 bilhões, RMB25.570 bilhõesCorrespondentes a 2025, projeção para 2026, projeção para 2027 e projeção para 2028, respectivamente
• Principais Premissas do DCFWACC 14%; taxa de crescimento terminal 1%Parâmetros de avaliação do cenário-base
• Recomendação e Preço-AlvoEqual-weight; HK$23.00O preço-alvo está 5% abaixo do preço de referência da ação de HK$24.12

Impacto e implicações

O relatório acredita que o principal desafio de curto prazo da Hengan continua sendo a pressão sobre as vendas decorrente da concorrência e da demanda moderada, enquanto preços menores de celulose, um mix de produtos melhorado e reservas de estoque fornecem um amortecedor para as margens. O crescimento em canais emergentes pode compensar parcialmente a fraqueza no e-commerce tradicional, mas, como a empresa não reduzirá preços para ganhar participação, a recuperação da receita pode ser gradual; a margem bruta de papel tissue também enfrentará pressão de uma base elevada no 2S26.

Riscos

• Preços desfavoráveis de matérias-primas podem comprimir as margens.
• A intensificação da concorrência do e-commerce e de marcas emergentes de absorventes higiênicos pode pesar ainda mais sobre as vendas e a participação de mercado.
• Se as pressões de custo não puderem ser efetivamente repassadas aos consumidores, a rentabilidade poderá ser mais fraca do que o esperado.
• Se a reestruturação empresarial for ineficaz, a melhora operacional poderá ser adiada.
• Os riscos de alta incluem uma recuperação nas vendas de absorventes higiênicos, lançamentos bem-sucedidos de novos produtos, aumento da participação de mercado de papel tissue, uma queda significativa nos preços das matérias-primas e aumentos de preços suficientes para compensar a pressão dos preços da celulose.

Pontos a observar

• Se as vendas do 2S26 podem permanecer estáveis em linha com a meta da empresa e se a tendência estável anual no acumulado do trimestre pode continuar.
• Se a margem bruta de papel tissue se contrai de 2 a 3 pontos percentuais no 2S26, conforme esperado, e se estabiliza em 2027.
• Se os preços da celulose permanecem estáveis ou caem ligeiramente, bem como a incerteza em torno dos preços de matérias-primas petroquímicas.
• Se a melhora nas fraldas após ajustes internos pode continuar.
• Se o crescimento nos canais Pinduoduo, Douyin, Meituan Instashopping e varejistas de snacks pode compensar o desempenho fraco no Tmall e JD.com.
• Se as vendas de absorventes higiênicos, os lançamentos de novos produtos e a participação de mercado de papel tissue alcançam os cenários de alta identificados no relatório.
• A política estável de dividendos por ação e as potenciais oportunidades de fusões e aquisições no exterior.