Hengan International Group（1044.HK）：Hengan Internationalの26年上期売上は圧迫されたが、パルプ価格の低下と製品ミックスの改善が粗利益率を支えた

概要

本レポートはHengan Internationalの26年上期業績をレビューしている。競争激化により売上高は前年比6%減少したが、パルプ価格の低下と製品ミックスの改善により粗利益率は35.3%に上昇した。同社は製品イノベーション、チャネル調整、価格管理を通じて弱い需要と競争圧力に対応し、26年下期の売上安定化を目指している。Morgan Stanleyはイコールウェイトの投資判断とHK$23.00の目標株価を維持した。

主要見解

26年上期の売上は弱く、市場予想を小幅に下回った。またレポートは、今後12カ月の市場予想EPSが小幅に下方修正されることも示唆している。総売上高は主に競争の一段の激化により前年比6%減少した。カテゴリー別では、ティッシュペーパー、紙おむつ、生理用ナプキンの売上高がそれぞれ前年比5.9%、8.8%、1.2%減少した。販売量はそれぞれ4.0%、7.8%、2.6%減少し、平均販売価格はそれぞれ2.1%、1.0%低下、1.4%上昇した。これは、ティッシュペーパーと紙おむつが数量と価格の双方で圧力を受けた一方、生理用ナプキンでは価格上昇が数量減少を一部相殺し、売上減少が比較的小さかったことを意味する。 収益性は売上よりも底堅かった。26年上期の粗利益率は35.3%で、主にパルプ価格の低下と製品ミックスの改善により前年比3ポイント上昇した。しかし、売上減少により営業レバレッジが低下し、ブランド投資の増加と新チャネル開拓により販管費率は前年比2ポイント上昇し、粗利益率改善の一部を相殺した。経営陣は26年下期に上期比で販管費率が改善すると見込んでいる。 足元の減少幅は縮小したものの、明確な売上反転には至っていない。Henganは26年下期の売上トレンド安定化を目標とする一方、激しい競争と緩やかな需要が引き続き主な圧力であると認識している。Eコマースでの競争に加え、小売業者のプライベートブランド商品も増加している。同社は市場シェア獲得のために価格を犠牲にせず、競争対応では製品イノベーションに依存すると述べた。四半期累計の売上高は前年比横ばいで、紙おむつは社内調整後に相対的な改善を示した。 チャネル移行は販売戦略の重要な焦点である。ニューリテールとEコマースを合わせて総売上高の約40%を占め、同社はオンライン売上が一桁台前半の成長を達成すると見込んでいる。従来型Eコマースは新興チャネルへのトラフィック流出の影響を受け、天猫とJD.comの売上高は小幅に減少した一方、拼多多と抖音は引き続き成長した。美団インスタショッピングは売上成長率が100%を超えるなど、強い勢いを示した。同社はオンラインとオフラインの商品を差別化して価格管理を強化しており、安定的に成長し、許容可能な粗利益率を持つスナック小売業者チャネルにも参入している。 粗利益率の見通しは一時的な低下圧力に直面している。25年下期の高い比較ベースにより、同社は26年下期のティッシュペーパー粗利益率が2～3ポイント低下すると見込んでおり、2027年には安定的な粗利益率を目指している。同社はパルプ価格が比較的安定的に推移するか小幅に下落する可能性があるとみる一方、石油化学原料価格には不確実性が残る。約3カ月分の原材料在庫は短期的な価格変動の緩衝材となるが、高い比較ベースとコスト変動の影響を排除することはできない。 同社は、特に海外市場での潜在的なM&Aに備えて現金を保持しつつ、1株当たり配当を安定させる方針である。Morgan Stanleyのモデルでは、EPSは2025年のRMB2.23から2026年にRMB2.15へ低下した後、2027年と2028年にはそれぞれRMB2.19、RMB2.27へ回復すると予想している。同期間の売上高はRMB23.069 billionからRMB23.967 billion、RMB24.695 billion、RMB25.570 billionへ増加すると予測され、売上と利益の回復は緩やかになる見通しを示している。 評価には、WACC 14%および永久成長率1%を前提とするベースケースDCFモデルを用いており、目標株価はHK$23.00となる。2026年8月19日の終値HK$24.12に対し、目標株価は5%の下値余地を示すため、レポートはイコールウェイトの投資判断を維持している。この投資判断は、今後12～18カ月における業界カバレッジユニバース比のリスク調整後トータルリターンに基づく。

分析フレームワーク

レポートはまず、競争圧力の源泉を特定するため、26年上期のカテゴリー別売上を販売量と平均販売価格の変化に分解している。次に、パルプ価格、製品ミックス、営業レバレッジ低下、ブランド費用、チャネル投資が粗利益率と販管費率に与える影響を分析している。その後、四半期累計売上、既存および新興Eコマースプラットフォームの実績、ニューリテールチャネル、在庫バッファーを用いて26年下期のトレンドを評価し、会社の財務予測とDCF評価に基づいて投資判断および目標株価を導いている。

手法メモ

• 業界／セクター分析フレームワーク価格・数量分解

  カテゴリー別売上変化を販売量と平均販売価格で分解

  レポートは、ティッシュペーパー、紙おむつ、生理用ナプキンについて、販売量と平均販売価格の前年比変化を別々に示し、売上減少が需要量の低下、価格圧力、あるいはその両方に起因するかを判断している。

• 企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワーク営業／財務レバレッジ分析

  営業レバレッジ低下の分析

  売上が減少すると、固定費または半固定費は同じペースで縮小できず、販管費率が上昇する。レポートはこれを用いて、26年上期の販管費率が前年比2ポイント上昇したことを説明している。

• バリュエーション手法DCFディスカウント・キャッシュフロー

  ベースケースのディスカウント・キャッシュフローモデル

  レポートは、加重平均資本コスト14%および永久成長率1%を用いて将来キャッシュフローを割り引き、HK$23.00の目標株価を導出している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Hengan International Group (1044.HK)

  レポートが直接カバーする香港上場の消費財企業。26年上期の売上は圧力を受けたが粗利益率は改善し、イコールウェイトの投資判断が維持された。

  強み

  パルプ価格の低下と製品ミックスの改善が粗利益率を支える。拼多多、抖音、美団インスタショッピング、スナック小売業者チャネルは引き続き成長している。約3カ月分の在庫は短期的な原材料価格変動を緩和できる。

  弱み

  主要カテゴリーで売上高と販売量が減少した。営業レバレッジ低下、ブランド投資、チャネル開発により販管費率が上昇した。従来型Eコマースプラットフォームの売上高は小幅に減少した。

  比較

  レポートは特定の同業他社との営業データ比較を提示していない。イコールウェイトは、今後12～18カ月のリスク調整後トータルリターンが業界カバレッジユニバースの平均並みになる見込みであることを示す。

  リスク

  競争激化、需要低迷、不利な原材料価格、コストを消費者に転嫁できないこと、事業再編の不振。

主要データ

• 26年上期総売上高前年比-6%主に競争激化の影響
• 26年上期カテゴリー別売上高ティッシュペーパー -5.9%；紙おむつ -8.8%；生理用ナプキン -1.2%すべて前年比変化
• 26年上期カテゴリー別販売量ティッシュペーパー -4.0%；紙おむつ -7.8%；生理用ナプキン -2.6%すべて前年比変化
• 26年上期カテゴリー別平均販売価格ティッシュペーパー -2.1%；紙おむつ -1.0%；生理用ナプキン +1.4%すべて前年比変化
• 26年上期粗利益率35.3%前年比3ポイント上昇
• 26年上期販管費率前年比2ポイント上昇営業レバレッジ低下、ブランド費用の増加、新チャネル開拓の影響
• ニューリテールおよびEコマースの売上構成比40%総売上高に占める割合
• オンライン売上目標一桁台前半の成長会社見通し
• 美団インスタショッピング売上成長率100%超レポートは勢いが強いと説明
• 26年下期ティッシュペーパー粗利益率ガイダンス2～3ポイント低下主に25年下期の高い比較ベースによる
• 原材料在庫約3カ月短期的な価格変動の緩衝に使用
• EPS予測RMB2.23, RMB2.15, RMB2.19, RMB2.27それぞれ2025年、2026年予想、2027年予想、2028年予想に対応
• 売上高予測RMB23.069 billion, RMB23.967 billion, RMB24.695 billion, RMB25.570 billionそれぞれ2025年、2026年予想、2027年予想、2028年予想に対応
• 主要DCF前提WACC 14%；永久成長率 1%ベースケース評価パラメーター
• 投資判断および目標株価イコールウェイト；HK$23.00目標株価は基準株価HK$24.12を5%下回る

影響と示唆

レポートは、Henganの短期的な中核課題は引き続き競争と緩やかな需要による売上圧力である一方、パルプ価格の低下、製品ミックスの改善、在庫の積み増しがマージンの緩衝材になるとみている。新興チャネルの成長は従来型Eコマースの弱さを部分的に相殺する可能性があるが、同社はシェア獲得のために値下げを行わないため、売上回復は緩やかになる可能性がある。26年下期にはティッシュペーパーの粗利益率も高い比較ベースによる圧力に直面する。

リスク

• 不利な原材料価格によりマージンが圧迫される可能性がある。
• Eコマースおよび新興生理用ナプキンブランドとの競争激化が、売上高と市場シェアにさらなる重しとなる可能性がある。
• コスト圧力を消費者に効果的に転嫁できない場合、収益性は予想を下回る可能性がある。
• 事業再編が有効でない場合、業績改善が遅れる可能性がある。
• 上振れリスクには、生理用ナプキン売上の回復、新製品投入の成功、ティッシュペーパー市場シェアの拡大、原材料価格の大幅な低下、パルプ価格圧力を相殺するのに十分な値上げが含まれる。

注目点

• 26年下期の売上高が会社目標に沿って安定を維持できるか、また四半期累計の前年比横ばいトレンドが継続するか。
• ティッシュペーパーの粗利益率が予想通り26年下期に2～3ポイント低下し、2027年に安定するか。
• パルプ価格が安定的に推移するか、または小幅に下落するか、ならびに石油化学原料価格を巡る不確実性。
• 社内調整後の紙おむつの改善が継続するか。
• 拼多多、抖音、美団インスタショッピング、スナック小売業者チャネルの成長が、天猫およびJD.comの低調な実績を相殺できるか。
• 生理用ナプキン売上、新製品投入、ティッシュペーパー市場シェアが、レポートで特定された上振れシナリオを達成するか。
• 安定的な1株当たり配当方針と潜在的な海外M&A機会。