헝안 인터내셔널 그룹 (1044.HK): 헝안 인터내셔널의 1H26 매출은 압박을 받았으나, 낮아진 펄프 가격과 개선된 제품 믹스가 매출총이익률을 뒷받침

개요

보고서는 헝안 인터내셔널의 1H26 실적을 검토한다. 경쟁 심화로 매출은 전년 대비 6% 감소했으나, 낮아진 펄프 가격과 개선된 제품 믹스가 매출총이익률을 35.3%로 끌어올렸다. 회사는 약한 수요와 경쟁 압력에 대응하기 위해 제품 혁신, 채널 조정 및 가격 관리를 활용하면서 2H26 매출 안정화를 목표로 하고 있으며, 모건스탠리는 비중확대와 동일 등급과 HK$23.00 목표주가를 유지했다.

핵심 견해

1H26 매출은 부진했고 컨센서스 기대치를 소폭 하회했으며, 보고서는 향후 12개월 동안 컨센서스 EPS의 소폭 하향 조정도 언급했다. 총매출은 주로 경쟁의 추가 심화로 인해 전년 대비 6% 감소했다. 품목별로 티슈 페이퍼, 기저귀 및 생리대 매출은 각각 전년 대비 5.9%, 8.8%, 1.2% 감소했고, 판매량은 각각 4.0%, 7.8%, 2.6% 감소했으며, 평균판매가격은 각각 -2.1%, -1.0%, +1.4% 변동했다. 이는 티슈 페이퍼와 기저귀가 판매량 및 가격 모두에서 압박을 받았고, 생리대의 상대적으로 작은 매출 감소는 가격 인상이 판매량 감소를 일부 상쇄했음을 의미한다. 수익성은 매출보다 더 회복력이 있었다. 1H26 매출총이익률은 35.3%로 전년 대비 3%p 상승했으며, 주로 낮아진 펄프 가격과 개선된 제품 믹스가 견인했다. 그러나 매출 감소는 영업 레버리지 역효과를 초래했고, 브랜드 투자 확대와 신규 채널 개발로 판매관리비율이 전년 대비 2%p 상승해 매출총이익률 개선분의 일부를 상쇄했다. 경영진은 2H26 판매관리비율이 상반기 대비 개선될 것으로 예상한다. 최근 매출 감소폭은 축소됐지만, 아직 뚜렷한 매출 반전은 나타나지 않았다. 헝안은 치열한 경쟁과 완만한 수요가 여전히 주요 압력임을 인정하면서 2H26 안정적인 매출 추세를 목표로 한다. 전자상거래 경쟁 외에도 소매업체의 자체 브랜드 제품도 증가하고 있다. 회사는 시장점유율 확보를 위해 가격을 희생하지 않고 대신 제품 혁신을 통해 경쟁에 대응하겠다고 밝혔다. 분기 누계 기준 매출은 전년 대비 보합이었으며, 기저귀는 내부 조정 이후 상대적인 개선을 보였다. 채널 이동은 판매 전략의 핵심 초점이다. 신유통과 전자상거래를 합쳐 총매출의 약 40%를 차지하며, 회사는 온라인 매출이 한 자릿수 초반의 성장을 달성할 것으로 예상한다. 전통 전자상거래는 신흥 채널로의 트래픽 분산 영향을 받아 티몰과 JD.com 매출이 소폭 감소한 반면, 핀둬둬와 더우인은 계속 성장했다. 메이퇀 인스타쇼핑은 매출 성장률이 100%를 넘는 강한 모멘텀을 보였다. 회사는 온라인과 오프라인 제품을 차별화해 가격 관리를 강화하고 있으며, 안정적으로 성장하고 매출총이익률도 수용 가능한 수준인 스낵 소매업체 채널에도 진입했다. 매출총이익률 전망은 일시적인 하락 압력에 직면해 있다. 2H25의 높은 기저로 인해 회사는 2H26 티슈 페이퍼 매출총이익률이 2~3%p 하락할 것으로 예상하며, 2027년에는 안정적인 매출총이익률을 목표로 한다. 회사는 펄프 가격이 비교적 안정적이거나 소폭 하락할 수 있다고 보지만, 석유화학 원료 가격은 여전히 불확실하다. 약 3개월분 원자재 재고는 단기 가격 변동을 완충하는 데 도움이 되지만, 높은 기저와 비용 변화의 영향을 제거할 수는 없다. 회사는 잠재적인 M&A, 특히 해외 시장에서의 M&A를 위해 현금을 보유하면서 주당 배당금을 안정적으로 유지할 계획이다. 모건스탠리 모델은 EPS가 2025년 RMB2.23에서 2026년 RMB2.15로 감소한 후, 2027년과 2028년에 각각 RMB2.19 및 RMB2.27로 회복할 것으로 예측한다. 같은 기간 매출은 RMB23.069 billion에서 RMB23.967 billion, RMB24.695 billion, RMB25.570 billion으로 증가할 것으로 예상되며, 매출과 이익의 회복이 점진적일 것임을 시사한다. 밸류에이션은 WACC 14% 및 영구성장률 1%를 가정한 기본 시나리오 DCF 모델을 사용하며, 이에 따른 목표주가는 HK$23.00이다. 2026년 8월 19일 종가 HK$24.12 대비 목표주가는 5%의 하락 여력을 시사하므로, 보고서는 비중확대와 동일 등급을 유지한다. 이 등급은 향후 12~18개월 동안 업종 커버리지 유니버스 대비 위험조정 총수익률에 근거한다.

분석 프레임워크

보고서는 먼저 1H26 품목별 매출을 판매량과 평균판매가격 변동으로 분해하여 경쟁 압력의 원인을 파악한다. 이어 펄프 가격, 제품 믹스, 영업 레버리지 역효과, 브랜드 비용 및 채널 투자가 매출총이익률과 비용률에 미치는 영향을 분석한다. 이후 분기 누계 매출, 기존 및 신흥 전자상거래 플랫폼 성과, 신유통 채널 및 재고 완충력을 사용해 2H26 추세를 평가하고, 회사 재무 전망과 DCF 밸류에이션을 바탕으로 투자등급과 목표주가를 판단한다.

방법론 메모

• 산업/섹터 분석 프레임워크가격-물량 분해

  품목별 매출 변동을 판매량과 평균판매가격으로 분해

  보고서는 티슈 페이퍼, 기저귀 및 생리대의 전년 대비 판매량 및 평균판매가격 변동을 각각 제시하여 매출 감소가 수요 물량 감소, 가격 압력 또는 양쪽 모두에서 비롯됐는지 판단한다.

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크영업/재무 레버리지 분석

  영업 레버리지 역효과 분석

  매출이 감소하면 고정비 또는 반고정비가 같은 속도로 줄어들지 않아 판매관리비율이 상승한다. 보고서는 이를 통해 1H26 비용률이 전년 대비 2%p 상승한 이유를 설명한다.

• 밸류에이션 방법DCF 할인현금흐름

  기본 시나리오 할인현금흐름 모델

  보고서는 가중평균자본비용 14%와 영구성장률 1%를 사용해 미래 현금흐름을 할인하여 HK$23.00의 목표주가를 산출한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• 헝안 인터내셔널 그룹 (1044.HK)

  보고서가 직접 커버하는 홍콩 상장 소비재 기업이다. 1H26 매출은 압박을 받았지만 매출총이익률은 개선됐고, 비중확대와 동일 등급이 유지됐다.

  강점

  낮아진 펄프 가격과 개선된 제품 믹스가 매출총이익률을 뒷받침한다. 핀둬둬, 더우인, 메이퇀 인스타쇼핑 및 스낵 소매업체 채널은 계속 성장하고 있으며, 약 3개월분 재고는 단기 원자재 가격 변동을 완충할 수 있다.

  약점

  주요 품목의 매출과 판매량이 감소했다. 영업 레버리지 역효과, 브랜드 투자 및 채널 개발로 비용률이 상승했으며, 전통 전자상거래 플랫폼 매출도 소폭 감소했다.

  비교

  보고서는 특정 동종기업과의 영업 데이터 비교를 제공하지 않는다. 비중확대와 동일은 향후 12~18개월 위험조정 총수익률이 업종 커버리지 유니버스 평균과 비슷할 것으로 예상됨을 의미한다.

  위험

  경쟁 심화, 약한 수요, 불리한 원자재 가격, 비용을 소비자에게 전가하지 못할 위험 및 비효율적인 사업 구조조정.

핵심 데이터

• 1H26 총매출전년 대비 -6%주로 경쟁 심화의 영향
• 1H26 품목별 매출티슈 페이퍼 -5.9%; 기저귀 -8.8%; 생리대 -1.2%모든 수치는 전년 대비 변동
• 1H26 품목별 판매량티슈 페이퍼 -4.0%; 기저귀 -7.8%; 생리대 -2.6%모든 수치는 전년 대비 변동
• 1H26 품목별 평균판매가격티슈 페이퍼 -2.1%; 기저귀 -1.0%; 생리대 +1.4%모든 수치는 전년 대비 변동
• 1H26 매출총이익률35.3%전년 대비 3%p 상승
• 1H26 판매관리비율전년 대비 2%p 상승영업 레버리지 역효과, 브랜드 비용 증가 및 신규 채널 개발의 영향
• 신유통 및 전자상거래 비중40%총매출 대비 비중
• 온라인 매출 목표한 자릿수 초반 성장회사 전망
• 메이퇀 인스타쇼핑 매출 성장100% 초과보고서는 모멘텀이 강하다고 설명
• 2H26 티슈 페이퍼 매출총이익률 가이던스2~3%p 하락주로 2H25의 높은 기저 때문
• 원자재 재고약 3개월단기 가격 변동 완충에 사용
• EPS 전망치RMB2.23, RMB2.15, RMB2.19, RMB2.27각각 2025년, 2026년 전망, 2027년 전망 및 2028년 전망에 해당
• 매출 전망치RMB23.069 billion, RMB23.967 billion, RMB24.695 billion, RMB25.570 billion각각 2025년, 2026년 전망, 2027년 전망 및 2028년 전망에 해당
• 주요 DCF 가정WACC 14%; 영구성장률 1%기본 시나리오 밸류에이션 변수
• 투자의견 및 목표주가비중확대와 동일; HK$23.00목표주가는 기준 주가 HK$24.12보다 5% 낮음

영향과 시사점

보고서는 헝안의 핵심 단기 과제가 경쟁과 완만한 수요에 따른 매출 압력이라고 판단하는 한편, 낮아진 펄프 가격, 개선된 제품 믹스 및 재고 보유가 마진 완충 역할을 제공한다고 본다. 신흥 채널의 성장은 전통 전자상거래의 부진을 일부 상쇄할 수 있으나, 회사가 점유율 확보를 위해 가격을 인하하지 않을 것이므로 매출 회복은 점진적일 수 있다. 티슈 페이퍼 매출총이익률도 2H26 높은 기저로 인한 압력에 직면할 것이다.

위험

• 불리한 원자재 가격은 마진을 압박할 수 있다.
• 전자상거래 및 신흥 생리대 브랜드와의 경쟁 심화는 매출과 시장점유율을 추가로 압박할 수 있다.
• 비용 압력을 소비자에게 효과적으로 전가하지 못하면 수익성이 예상보다 약할 수 있다.
• 사업 구조조정이 효과적이지 않으면 영업 개선이 지연될 수 있다.
• 상방 위험에는 생리대 매출 반전, 성공적인 신제품 출시, 티슈 페이퍼 시장점유율 확대, 원자재 가격의 큰 폭 하락 및 펄프 가격 압력을 상쇄하기에 충분한 가격 인상이 포함된다.

주시할 점

• 2H26 매출이 회사 목표에 따라 안정적으로 유지될 수 있는지, 그리고 분기 누계 기준 전년 대비 보합 추세가 지속될 수 있는지 여부.
• 티슈 페이퍼 매출총이익률이 예상대로 2H26에 2~3%p 하락하고 2027년에 안정화되는지 여부.
• 펄프 가격이 안정적으로 유지되거나 소폭 하락하는지, 그리고 석유화학 원료 가격을 둘러싼 불확실성.
• 내부 조정 이후 기저귀의 개선세가 지속될 수 있는지 여부.
• 핀둬둬, 더우인, 메이퇀 인스타쇼핑 및 스낵 소매업체 채널의 성장이 티몰과 JD.com의 부진을 상쇄할 수 있는지 여부.
• 생리대 매출, 신제품 출시 및 티슈 페이퍼 시장점유율이 보고서에서 제시한 상방 시나리오를 달성하는지 여부.
• 안정적인 주당 배당 정책과 잠재적인 해외 M&A 기회.