Tongcheng Travel Holdings (0780.HK): El beneficio de Tongcheng Travel en 2T26 estuvo en línea con las expectativas y los márgenes siguieron expandiéndose, pero una demanda más débil impulsó un recorte de la guía de ingresos para el año completo

Visión general

El informe revisa los resultados de Tongcheng Travel en 2T26, el desempeño por segmentos y las perspectivas de la dirección para la segunda mitad del año. Aunque una demanda de viajes más débil presionó el crecimiento de ingresos y GMV, la empresa logró expandir los márgenes mediante una mejora de la mezcla de ingresos y control de costes. En consecuencia, Goldman Sachs realizó recortes moderados a sus previsiones de beneficios y precio objetivo, pero considera que la baja valoración, los negocios de alojamiento y gestión hotelera, los viajes al extranjero y los nuevos negocios siguen proporcionando apoyo a medio y largo plazo.

Perspectivas principales

Los resultados de 2T26 estuvieron en términos generales en línea con las expectativas, pero la composición del crecimiento indicó una creciente presión de demanda. La empresa registró un beneficio neto de RMB851mn, un alza de 10% interanual y menor que el crecimiento de 19% en 1T26, pero dentro del rango de RMB840mn-RMB850mn esperado por Goldman Sachs y el consenso. Los ingresos aumentaron 7% interanual a RMB5.0bn, en línea con la guía de la empresa de 3%-8% pero por debajo del crecimiento de 14% en 1T26. Los ingresos del negocio principal de OTA aumentaron 8% interanual a RMB4.3bn, mientras que los ingresos del negocio turístico disminuyeron 3% a RMB643mn, ambos dentro de sus respectivos rangos de guía. El GMV total pasó de un crecimiento interanual de un dígito medio durante varios trimestres consecutivos a una caída de un dígito medio, principalmente porque tarifas aéreas más altas y ajustes regulatorios a la venta de billetes ferroviarios redujeron el tráfico de transporte. Los usuarios de pago de los últimos 12 meses se mantuvieron en 253.9mn, un alza de 1% interanual, mientras que el ARPU aumentó 10% interanual a RMB80.1, acelerándose desde 6% y 9% en 4T25 y 1T26, respectivamente, lo que refleja el énfasis actual de la empresa en la monetización más que en ampliar la escala de usuarios. A pesar del menor crecimiento de ingresos, la rentabilidad siguió mejorando. El margen neto aumentó 0.2 p.p. interanual a 18.5%, tras un incremento de 0.8 p.p. interanual a 20.8% en 1T26. Los principales impulsores fueron un cambio en la mezcla de ingresos hacia reservas de alojamiento de mayor margen y una disminución de 0.3 p.p. interanual en la ratio de gastos de ventas y marketing a 32.6%. Sin embargo, los costes únicos de empleados derivados de ajustes de plantilla impulsaron un aumento de 39% interanual en los gastos administrativos, compensando parcialmente estas mejoras. Los ingresos por reservas de alojamiento aumentaron 8% interanual a RMB1.5bn, desacelerándose desde 15% en 1T26 pero en línea con la guía de 5%-10%. El crecimiento de noches de habitación nacionales se desaceleró a un dígito medio, mientras que las tarifas medias de habitación mantuvieron un crecimiento de un dígito bajo, en términos generales consistente con el aumento sectorial de aproximadamente 3% indicado por STR y respaldado por una mayor proporción de reservas en hoteles de tres estrellas y categorías superiores. Los ingresos por venta de billetes de transporte disminuyeron 2% interanual a RMB1.8bn, en línea con una guía que oscilaba entre una caída de 5% y estabilidad. Los volúmenes de billetes aéreos y ferroviarios cayeron aproximadamente 10% interanual ambos. Al optimizar su estrategia de monetización, la empresa aumentó ligeramente la tasa de comisión a aproximadamente 4%, compensando parcialmente el descenso del volumen de transacciones. Tras una regulación más estricta del negocio ferroviario de "acaparamiento de billetes", la participación del ferrocarril en los ingresos de OTA ha caído a aproximadamente 18%, y la dirección espera que el impacto relacionado se desvanezca gradualmente a partir del año siguiente. El impacto esperado de la rectificación de comisiones hoteleras tras la investigación antimonopolio es limitado porque los "Gold/Special-Label Hotels" representan solo una pequeña parte del inventario hotelero, y la empresa espera que la tasa neta de comisión hotelera se mantenga en aproximadamente 9.5%-10%. Otros ingresos aumentaron 36% interanual. Excluyendo Wanda Hotel, que se consolidó desde 4T25 y aportó aproximadamente RMB200mn, el crecimiento fue de 9%, por debajo del crecimiento de 26% en 1T26 excluyendo el impacto de consolidación. La desaceleración procedió principalmente del negocio publicitario, que representa aproximadamente 20% de otros ingresos. El negocio de gestión hotelera, que representa aproximadamente 40% de otros ingresos, siguió beneficiándose de la expansión de la red. Al cierre de 2T26, la plataforma eLong tenía más de 3,500 hoteles en operación y otros 2,000 en cartera, frente a 3,000 hoteles operativos y 2,800 hoteles en cartera al cierre de 1T26. La empresa tiene más de 35mn de miembros de eLong Club y aproximadamente 24mn de miembros de Wanda Club. Planea que eLong continúe buscando una expansión de red de alta calidad y que Wanda refuerce su presencia en los segmentos hoteleros de gama alta y lujo, al considerar la gestión hotelera como uno de sus principales motores de crecimiento. La dirección sigue siendo cauta respecto a 2S26. Desde finales de julio hasta principios de agosto, el tráfico se recuperó de forma saludable a medida que se normalizaron las tarifas aéreas, pero el clima adverso en ciertas regiones y destinos turísticos provocó un número relativamente elevado de cancelaciones de pedidos. La empresa se centrará en vigilar la Semana Dorada del Día Nacional. La demanda hotelera fue relativamente más resiliente durante el mismo período. El informe citó comentarios de operadores hoteleros cubiertos que indicaban que las tendencias de RevPAR se mantuvieron estables a finales de julio y en agosto hasta la fecha. El volumen acumulado de pasajeros de verano aumentó 4.6% interanual, con los volúmenes nacionales y al extranjero aumentando 4.6% y 4.5%, respectivamente. En la semana 8, las tarifas nacionales aumentaron 2% interanual, pero disminuyeron 4% interanual excluyendo los recargos por combustible. Los negocios de viajes al extranjero e internacionales registraron volúmenes históricamente altos en los últimos trimestres, y sus participaciones en los ingresos por venta de billetes de transporte y reservas de alojamiento subieron a 8.6% y 4%, respectivamente, desde 6.3% y 2.8% en 2T25. La empresa considera que su importancia seguirá aumentando. La empresa guió ingresos de 3T26 con un aumento de 2%-7% interanual a RMB5.6bn-RMB5.9bn, incluidos ingresos del negocio principal de OTA de RMB4.7bn-RMB5.0bn, un alza de 3%-8% interanual, e ingresos del negocio turístico de aproximadamente RMB900mn, que van desde una caída interanual de 5% hasta estabilidad. Por segmento, se espera que los ingresos por reservas de alojamiento aumenten 3%-8% interanual a RMB1.6bn-RMB1.7bn, que los ingresos por venta de billetes de transporte oscilen entre una caída de 5% y estabilidad en RMB2.1bn-RMB2.2bn, y que otros ingresos crezcan 32%-37% a RMB1.0bn-RMB1.1bn. Goldman Sachs asume que el margen bruto aumentará a 66.8% y que la ratio de gastos de ventas y marketing disminuirá de 31.1% en 3T25 a 30.7%, pronosticando un beneficio neto ajustado 3T26E de RMB1.12bn. La empresa redujo la guía de crecimiento de ingresos FY26 en aproximadamente 2 p.p., de 6%-11% a 4%-9%, redujo la guía de crecimiento de ingresos del negocio principal de OTA de 8%-13% a 6%-11%, y revisó la guía de margen neto para el año completo a estable interanual. Goldman Sachs espera que los ingresos y beneficios FY26 crezcan ambos aproximadamente 8% interanual, con un beneficio neto ajustado de aproximadamente RMB3.7bn, mientras que se espera que el crecimiento de beneficios de 2S26 se desacelere a 3%, por debajo de 19% y 10% registrados en 1T26 y 2T26. Las oportunidades incrementales a largo plazo también incluyen el ecosistema hotelero, los viajes al extranjero y la inteligencia artificial. La empresa mejoró las capacidades de memoria de su agente de IA propietario, DeepTrip, permitiéndole proporcionar respuestas más personalizadas basadas en las preferencias históricas de los usuarios. También se ha convertido en una de las primeras OTA en completar la integración con el asistente de IA WeChat de Tencent y ha entrado en la etapa de optimización. La dirección considera que la IA podría convertirse en una importante puerta de entrada de tráfico a largo plazo y crear oportunidades para adquisición de clientes, interacción y conversión de transacciones. La tesis de inversión original de Goldman Sachs también incluye la exposición relativamente alta de la empresa a ciudades de menor nivel, viajes nacionales de corta distancia y tendencias de consumo con buena relación calidad-precio, así como la mejora de las ventas cruzadas y monetización de alojamiento y el fortalecimiento de su ecosistema de viajes mediante integración online-offline y expansión vertical. Considerando las tendencias de viajes de 3T26 y la guía de la empresa, Goldman Sachs redujo sus previsiones de EPS ajustado FY26E-FY28E en aproximadamente 2%. El EPS ajustado diluido de la tabla de previsiones se revisó de RMB1.56/1.79/2.04 a RMB1.53/1.73/1.97, y el precio objetivo a 12 meses se redujo de HK$24.50 a HK$24.00. El precio objetivo comprende dos componentes ponderados: 85% basado en un valor fundamental de HK$22.70 por acción, correspondiente a 14x P/E FY26E, y 15% basado en un valor de M&A de HK$32.10 por acción, correspondiente a 22x P/E FY26E. El precio de la acción cayó 12% durante los últimos tres meses. Además del impacto de los altos precios de billetes sobre la demanda de viajes, el mercado teme que las continuas adquisiciones de la empresa en Wanda Hotel, Dida, gestión hotelera y agencias de viajes puedan reflejar una estrategia de asignación de capital dispersa. Pese a la desaceleración esperada del crecimiento de beneficios, Goldman Sachs mantiene su calificación de Compra porque la acción cotiza a aproximadamente 7x P/E, un mínimo histórico. El descuento P/E actual frente a Trip.com es aproximadamente 20%, comparado con un descuento histórico de 20%-30%, mientras que los beneficios incrementales de nuevos negocios aún podrían ofrecer potencial alcista.

Marco de análisis

El informe primero compara los ingresos, beneficios y desempeño segmentario reales de 2T26 con la guía de la empresa, las previsiones de Goldman Sachs, las expectativas del consenso y las tasas de crecimiento de 1T26. Posteriormente explica los cambios de beneficios mediante volúmenes de transacciones, tasas de comisión, número de usuarios, ARPU, mezcla de ingresos y ratios de gastos. Después, combina tráfico de pasajeros de verano, precios de billetes, RevPAR hotelero, condiciones meteorológicas y guía de la dirección para formular previsiones de 3T26 y del año completo y evaluar el impacto de la regulación, la red hotelera, los viajes al extranjero y la IA. Por último, deriva el precio objetivo mediante una combinación ponderada de valor fundamental y valor de M&A y mantiene la calificación de Compra basada en revisiones de beneficios y valoración relativa.

Notas metodológicas

• Marco de análisis de industria/sectorDescomposición volumen-precio

  Descomposición por volumen de transacciones, precio medio, tasa de comisión y ARPU

  El informe descompone los cambios de ingresos de OTA en volúmenes de billetes o noches de habitación, precios medios, tasas de comisión y monetización de usuarios para explicar las fuentes de la caída de ingresos de transporte, el crecimiento de ingresos de alojamiento y el mayor ARPU.

• Método de valoraciónValoración PE/PEG

  Múltiplo P/E objetivo FY26E

  El valor fundamental se calcula en HK$22.70 por acción con base en 14x P/E FY26E, mientras que el valor de M&A se calcula en HK$32.10 por acción con base en 22x P/E FY26E. Estos también se comparan con la valoración actual en mínimo histórico de aproximadamente 7x P/E.

• Estrategias de eventos y finanzas conductualesAnálisis impulsado por eventos

  Clasificación de M&A y precio objetivo ponderado por probabilidad

  Goldman Sachs asigna a la empresa una clasificación de M&A de 2 con base en factores cualitativos y cuantitativos, correspondiente a una probabilidad potencial de adquisición de 15%-30%, e incorpora el valor de M&A en el precio objetivo con una ponderación de 15% bajo su metodología divisional.

• Teoría cuantitativa/de factores/de carteraModelo multifactorial

  Perfil de factores GS

  Este marco mide el crecimiento mediante crecimiento futuro de ventas, EBITDA y EPS; los retornos financieros mediante ROE, ROCE y CROCI; y combina métricas de valoración como P/E, P/B y EV/EBITDA para derivar percentiles de crecimiento, retorno, valoración y compuesto para comparar la empresa con el mercado y sus pares del sector.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Tongcheng Travel Holdings (0780.HK)

  Un proveedor chino de servicios de viajes en línea; el informe mantiene una calificación de Compra y reduce el precio objetivo a 12 meses a HK$24.00.

  Fortalezas

  Alta exposición a ciudades de menor nivel y viajes nacionales de corta distancia, mejora de las capacidades de ventas cruzadas y monetización de alojamiento, expansión de la red de gestión hotelera y del negocio al extranjero, y respaldo a los márgenes por crecimiento de ARPU y control de costes.

  Debilidades

  Desaceleración del crecimiento de ingresos del negocio principal de OTA, caída de los volúmenes de billetes de transporte y GMV total negativo; se espera que el crecimiento de beneficios de 2S26 se desacelere significativamente, mientras que las adquisiciones continuas en múltiples campos generan preocupaciones sobre asignación de capital y enfoque empresarial.

  Comparación

  El P/E actual presenta un descuento de aproximadamente 20% frente a Trip.com, comparado con un rango histórico de descuento de 20%-30%. Las tendencias de RevPAR hotelero están corroboradas por comentarios de la dirección de las empresas cubiertas H World y Atour.

  Riesgos

  La empresa enfrenta competencia de plataformas como Douyin, disminución de las tasas de comisión de transporte, dependencia de Tencent y del ecosistema WeChat, un entorno macroeconómico debilitado y riesgos de asignación de capital relacionados con nuevos negocios.

Datos clave

• Beneficio neto 2T26RMB851mnAlza de 10% interanual, en línea con las expectativas de Goldman Sachs y del consenso de RMB840mn-RMB850mn
• Ingresos 2T26RMB5.0bnAlza de 7% interanual, desacelerándose desde 14% en 1T26
• Margen neto 2T2618.5%Alza de 0.2 p.p. interanual
• GMV total 2T26Caída interanual de un dígito medioSe volvió negativo tras un crecimiento interanual de un dígito medio durante varios trimestres consecutivos
• Usuarios de pago durante los últimos 12 meses253.9mnAlza de 1% interanual
• ARPURMB80.1Alza de 10% interanual
• Ingresos por reservas de alojamientoRMB1.5bnAlza de 8% interanual en 2T26
• Ingresos por venta de billetes de transporteRMB1.8bnCaída de 2% interanual en 2T26, con volúmenes de billetes aéreos y ferroviarios disminuyendo aproximadamente 10%
• Tasa de comisión del negocio de transporteAproximadamente 4%La optimización de monetización compensó parcialmente la caída del volumen de transacciones
• Tasa neta de comisión hoteleraAproximadamente 9.5%-10%La dirección no espera cambios significativos tras la rectificación antimonopolio
• Red hotelera eLongMás de 3,500 hoteles operativos y 2,000 hoteles en carteraAl cierre de 2T26; 3,000 y 2,800, respectivamente, al cierre de 1T26
• Contribución a ingresos de negocios al extranjero e internacionalesTransporte 8.6%, alojamiento 4%6.3% y 2.8%, respectivamente, en 2T25
• Guía de ingresos 3T26RMB5.6bn-RMB5.9bnAlza de 2%-7% interanual
• Beneficio neto ajustado 3T26ERMB1.12bnEstimación de Goldman Sachs basada en un margen bruto de 66.8% y una ratio de gastos de ventas y marketing de 30.7%
• Guía de crecimiento de ingresos FY26Alza de 4%-9% interanualAnteriormente 6%-11%
• Ingresos y beneficio neto ajustado FY26ERMB20.8683bn; RMB3.6845bnGoldman Sachs espera que ambos aumenten aproximadamente 8% interanual
• EPS ajustado diluido FY26E-FY28ERMB1.53/1.73/1.97Las previsiones anteriores eran RMB1.56/1.79/2.04
• Previsiones de ingresos FY26E-FY28ERMB20.8683bn/23.0444bn/25.0880bnLas previsiones anteriores eran RMB20.9182bn/23.1450bn/25.1923bn
• P/E FY26E-FY28E7.3x/6.5x/5.7xBasado en las previsiones y precios indicados en el informe
• Precio objetivo a 12 mesesHK$24.00Reducido desde HK$24.50; implica un potencial alcista de 83.2% desde el precio actual de HK$13.10

Impacto e implicaciones

El informe considera que la demanda de viajes a corto plazo, el tráfico de transporte y los factores regulatorios limitarán el crecimiento de ingresos y beneficios, pero una mayor contribución del negocio de alojamiento, una mejor eficiencia de marketing y un mayor ARPU pueden seguir respaldando los márgenes. La red de gestión hotelera, los viajes al extranjero y las puertas de entrada de tráfico de IA pueden convertirse en motores de crecimiento incremental a largo plazo, aunque las preocupaciones sobre asignación de capital derivadas de adquisiciones continuas deben evaluarse junto con las contribuciones reales a los beneficios de los nuevos negocios. Tras reducir sus previsiones, Goldman Sachs sigue considerando que la valoración de aproximadamente 7x P/E no refleja plenamente estas oportunidades de crecimiento.

Riesgos

• La competencia puede intensificarse más de lo esperado, particularmente por parte de Douyin.
• La tasa de comisión del negocio de transporte puede disminuir más de lo esperado, y las OTA podrían no poder participar en los beneficios de potenciales aumentos de los precios medios de venta.
• La empresa depende en gran medida de Tencent y del ecosistema WeChat, lo que podría generar debate de mercado sobre el múltiplo de valoración adecuado.
• El entorno macroeconómico puede ser más débil de lo esperado.

Aspectos que vigilar

• Vigilar el impacto del clima adverso, la normalización de tarifas aéreas y la Semana Dorada del Día Nacional sobre los volúmenes de reserva y las tasas de cancelación de pedidos.
• Vigilar si los ingresos de alojamiento, transporte y otros de 3T26 pueden cumplir la guía segmentaria de la empresa.
• Vigilar los cambios en RevPAR hotelero, noches de habitación nacionales y la proporción de reservas en hoteles de tres estrellas y categorías superiores.
• Vigilar si la contribución de los negocios al extranjero e internacionales a los ingresos de transporte y alojamiento puede seguir aumentando.
• Vigilar si el impacto de la regulación de venta de billetes ferroviarios se desvanece gradualmente a partir del año siguiente, como espera la dirección.
• Vigilar la expansión de las redes hoteleras eLong y Wanda, las ventas cruzadas a miembros y la contribución a beneficios del negocio de gestión hotelera.
• Vigilar el progreso en adquisición de clientes, interacción y conversión de transacciones tras la integración de DeepTrip con el asistente de IA WeChat.
• Vigilar la disciplina de asignación de capital y el desempeño de beneficios incrementales tras las adquisiciones de Dida, Wanda Hotel y otros nuevos negocios.