Trip.com Group, Atour Lifestyle Holdings, Tongcheng Travel Holdings, H World Group, Shanghai Jinjiang Int'l Hotels, BTG Hotels Group: El negocio minorista de Atour podría superar las estimaciones; desempeño divergente entre las OTA hoteleras

Visión general

Este informe de investigación ofrece una previsión de resultados para el sector chino de hoteles y agencias de viajes en línea (OTA) correspondiente al segundo trimestre de 2026. Goldman Sachs considera que, ante el aumento de los precios de los billetes aéreos que suprime la demanda de viajes, el crecimiento de ingresos y beneficios de las empresas cubiertas se está desacelerando en general. Entre ellas, Atour Lifestyle, impulsada por un crecimiento explosivo en sus negocios minorista y de cadena de suministro, se espera que sea la única compañía que supere las estimaciones, mientras que las demás cumplen en gran medida las expectativas del mercado. El informe enfatiza que, pese a que las tarifas aéreas bajas favorecen la recuperación de la demanda, el 3T enfrenta desafíos derivados de una base alta y condiciones meteorológicas extremas. Los inversores deben seguir de cerca la orientación de cada empresa sobre el RevPAR del segundo semestre, el ritmo de expansión de tiendas y los cambios en las tasas de comisión bajo el nuevo modelo de cooperación con comerciantes de Ctrip.

Perspectivas principales

El negocio minorista de Atour se perfila como el mayor punto destacado del 2T26 y probablemente impulse los resultados generales por encima de las estimaciones. Goldman Sachs prevé que los ingresos de Atour en el 2T26 crezcan un 38% interanual, impulsados principalmente por el sólido desempeño de las ventas minoristas (+57% interanual) y del negocio de cadena de suministro (+40% interanual), mientras que los ingresos del negocio hotelero también mantienen un crecimiento estable del 25%. Los datos de seguimiento del comercio minorista en línea muestran un crecimiento significativo del GMV de sus productos de cama de la serie Deep Sleep en las plataformas Tmall/Taobao, lo que la convierte en líder de categoría. Aunque la creciente proporción del negocio minorista puede provocar que el margen EBITDA disminuya ligeramente en 1 punto porcentual interanual hasta aproximadamente el 31%, existe riesgo al alza para la previsión de la dirección de un crecimiento anual de los ingresos minoristas de 30-35%. En contraste, se espera que los ingresos de Huazhu en el 2T26 crezcan solo un 6%, principalmente lastrados por su negocio internacional DH; se espera que el crecimiento del EBITDA de Jinjiang y BTG Hotels sea de +4% y -2%, respectivamente, mostrando un desempeño estable. El crecimiento del RevPAR de la industria hotelera se desacelera, siendo la caída de la ocupación el principal lastre. Según datos de STR, el RevPAR de la industria hotelera china cayó un 2% interanual en junio, lo que llevó a un incremento general en el 2T26 de solo el 2% (frente a +3% en el 1T26). Esto se debe principalmente a una disminución de 1 punto porcentual interanual en la ocupación, mientras que la tarifa diaria promedio (ADR) se mantuvo resiliente con un incremento del 3%. Los hoteles de gama alta tuvieron un mejor desempeño que los hoteles de gama media. Aunque Huazhu y Atour señalaron en sus jornadas corporativas de finales de junio que mantuvieron un crecimiento positivo del RevPAR en el 2T26, los modelos de Goldman Sachs solo contemplan una modesta expectativa de crecimiento de 0-1%, reflejando los esfuerzos para compensar las caídas de tiendas comparables mediante mejoras de habitaciones e introducción de nuevas marcas. Para el 3T26, aunque la caída de los precios de los billetes aéreos beneficia la demanda, los datos de alta frecuencia de julio-agosto muestran que la recuperación todavía presenta altibajos, limitada principalmente por la alta base desde septiembre del año pasado y por condiciones meteorológicas adversas, como los tifones "Noul" y "Dolphin", que afectaron a Guangdong y al este de China. Se espera que los resultados de las plataformas OTA estén en línea con una orientación conservadora, pero los márgenes de beneficio enfrentan presión a corto plazo. Tanto Ctrip como Tongcheng proporcionaron una orientación conservadora de crecimiento de ingresos del 3-8% interanual para el 2T26. La plataforma internacional Trip.com de Ctrip continúa manteniendo un elevado crecimiento superior al 50%, pero se espera que el negocio nacional de venta de billetes de transporte caiga un 20-30% interanual, y debe reconocer una reducción de 122 millones de RMB en ingresos por reembolsos de depósitos hoteleros, afectando los ingresos hoteleros del trimestre en aproximadamente un 2%. Además, las investigaciones antimonopolio pueden resultar en una multa única de 5.200 millones de RMB, aunque las ganancias por cambios de valor razonable debido al aumento del precio de las acciones de MakeMyTrip podrían compensarlo. Para Tongcheng, se espera que el beneficio neto ajustado sea de 835 millones de RMB. Se espera que los márgenes EBIT de ambas empresas disminuyan interanualmente; Ctrip cae 3,3 puntos porcentuales hasta el 28,2%, y Tongcheng cae 0,6 puntos porcentuales hasta el 19,4%, principalmente por el desapalancamiento operativo y los ajustes de personal. La expansión de tiendas se desacelera, pero las reservas son suficientes; se prefieren nombres con impulsores de crecimiento estructural ante la divergencia de valoraciones. En lo que va del año, la nueva oferta hotelera de la industria creció un 5% interanual, inferior al crecimiento del 7% en el mismo periodo del año pasado. Huazhu abrió aproximadamente 500 hoteles nuevos en el 2T26, y Atour aproximadamente 100. Aunque el ritmo es más lento que en periodos anteriores, la cartera de tiendas firmadas continúa aumentando, lo que indica que las firmas no se han desacelerado significativamente. En términos de valoración, Huazhu y Atour tienen actualmente múltiplos EV/EBITDA FY26E de 9,0x y 8,9x, respectivamente, con rendimientos de flujo de caja libre de 6,8% y 5,9%. Se han comprometido a distribuir todo el FCF mediante dividendos o recompras, lo que hace atractivas sus valoraciones. Entre las OTA, Goldman Sachs prefiere Ctrip debido a su fuerte ejecución y al potencial alcista de largo plazo de su expansión internacional. Actualmente, el descuento de valoración de Ctrip frente a Booking.com se acerca al 40%, en un máximo histórico. Con base en las tendencias más recientes, Goldman Sachs ha ajustado finamente las previsiones de beneficios y reducido los precios objetivo de Tongcheng a 24,5 yuanes, Jinjiang a 25,0 yuanes y BTG Hotels a 15,5 yuanes, mientras mantiene sin cambios los precios objetivo de Ctrip, Huazhu y Atour.

Marco de análisis

El informe de investigación adopta un marco analítico integral de «verificación de datos de alta frecuencia + desglose de segmentos de negocio + comparación de valoración relativa». Primero, utiliza datos sectoriales de STR y rastreadores propios de GMV minorista en línea para verificar en tiempo real el RevPAR hotelero y el desempeño minorista de Atour, compensando el rezago de los informes financieros. Segundo, desglosa los ingresos de las empresas en segmentos como operaciones hoteleras, comercio minorista/cadena de suministro y negocio internacional, combinando la orientación de la dirección y tendencias de alta frecuencia para realizar previsiones diferenciadas en lugar de una simple extrapolación lineal. Por último, a nivel de valoración, aplica el método SOTP (suma de las partes), utilizando múltiplos EV/EBITDA o P/E para negocios principales y valor en libros o valoración independiente para inversiones no principales, y compara los márgenes de seguridad de los precios actuales con los rangos históricos de valoración de pares globales (como Booking).

Notas metodológicas

• Marco de fundamentales empresariales y financierosDescomposición de volumen-precio

  RevPAR = ADR × tasa de ocupación

  El indicador central de la industria hotelera, RevPAR, puede descomponerse en dos factores: tarifa diaria promedio (ADR) y tasa de ocupación. Al diferenciar los cambios en estos dos factores, este informe identifica que la desaceleración del RevPAR de la industria en el 2T26 fue causada principalmente por una caída de la ocupación, y no por una reducción de precios, concluyendo así que la debilidad de la demanda es la principal contradicción, mientras que el poder de fijación de precios aún conserva resiliencia.

• Método de valoraciónValoración segmentada SOTP

  Valoración por suma de las partes

  Para empresas diversificadas (como Ctrip y Atour), se asignan a los distintos segmentos de negocio (hotel/OTA principal, comercio minorista, internacional, cartera de inversiones) los múltiplos o métodos de valoración más apropiados, que luego se suman para obtener el precio objetivo. Este método refleja con mayor precisión el valor real de cada línea de negocio, evitando que las diferencias estructurales queden ocultas por un único múltiplo.

• Marco de análisis industrial/sectorialCurva S de tasa de penetración

  Proporción de cadenas y consolidación sectorial

  El informe menciona «consolidación sectorial acompañada de una mayor penetración de cadenas», lo que implica una lógica de análisis de curva S: cuando la tasa de penetración de cadenas de la industria se encuentra en una fase de rápido ascenso, las empresas líderes pueden lograr un crecimiento de unidades superior al promedio de la industria mediante modelos de franquicia ligeros en activos. Incluso si el RevPAR por tienda está bajo presión, el crecimiento del volumen total aún puede mantenerse. Esta es una importante lógica sectorial que respalda la valoración de largo plazo de Huazhu y Atour.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Atour Lifestyle Holdings (ATAT)

  Beneficiario: crecimiento rápido de los negocios minorista y de cadena de suministro; se espera que los resultados del 2T26 superen las estimaciones

  Fortalezas

  Fuerte GMV minorista, efecto de éxito de la serie Deep Sleep, cartera suficiente para expansión de tiendas, rendimiento de FCF del 5,9%

  Debilidades

  El negocio minorista lastra los márgenes generales, la expansión en el mercado de gama media puede diluir el RevPAR

  Comparación

  En comparación con Huazhu, el crecimiento incremental minorista de Atour es más significativo; frente a los hoteles tradicionales, posee atributos de consumo más fuertes

  Riesgos

  Intensificación de la competencia en línea en el comercio minorista que provoca volatilidad de rentabilidad, recuperación débil de la demanda de viajes de negocios, feroz competencia entre franquiciados

• Trip.com Group (TCOM)

  Beneficiario: la plataforma internacional Trip.com crece >50%; claro potencial alcista de largo plazo

  Fortalezas

  Fuerte ejecución, alto crecimiento internacional, descuento de valoración en máximos históricos, nuevo modelo de comisiones optimiza la oferta

  Debilidades

  Descenso en la venta nacional de billetes de transporte, riesgo de multas antimonopolio, presión sobre el margen EBIT a corto plazo

  Comparación

  Superior a Tongcheng en presencia internacional y efectos de escala; el descuento de valoración frente a Booking es cercano al 40%

  Riesgos

  Riesgos regulatorios, intensificación de la competencia (especialmente de Douyin), recuperación del turismo emisor inferior a lo esperado

• H World Group (HTHT)

  Neutral a positivo: valoración razonable, se beneficia de la mejora del consumo y la consolidación sectorial

  Fortalezas

  Fortaleza de producto líder, rendimiento de FCF del 6,8%, compromiso de distribuir íntegramente el FCF, mejora de la combinación del negocio en China

  Debilidades

  El negocio internacional DH lastra el desempeño, crecimiento de ingresos del 2T26 de solo 6%

  Comparación

  Menor elasticidad minorista que Atour, pero el negocio principal es más estable; valoración más atractiva que Jinjiang/BTG

  Riesgos

  Debilidad macroeconómica que provoca caída del RevPAR, canales de financiación restringidos para franquiciados, quema de caja de DH

• Tongcheng Travel Holdings

  Neutral: resultados en línea con una orientación conservadora, pero márgenes de beneficio bajo presión

  Fortalezas

  Alta dependencia del tráfico de WeChat, amplia cobertura de mercados de menor nivel

  Debilidades

  Riesgo de disminución de la tasa de comisión en la venta de billetes de transporte, ligera caída de margen por ajustes de personal, controversia de valoración por dependencia del ecosistema Tencent

  Comparación

  El crecimiento de la venta nacional de billetes supera al de Ctrip, pero carece de presencia internacional; los múltiplos de valoración son inferiores a los de Ctrip

  Riesgos

  Incapacidad de beneficiarse de aumentos del ASP en transporte, entorno macro débil, cambios en la relación con Tencent

Datos clave

• Crecimiento estimado de ingresos minoristas de Atour en el 2T26+57% YoYFactor central que impulsa los ingresos totales por encima de las estimaciones; el GMV de productos de cama de la serie Deep Sleep ocupa el primer lugar en la categoría
• Crecimiento del RevPAR de la industria hotelera china en el 2T26+2% YoYSe desaceleró desde +3% en el 1T26; junio aislado -2% interanual; ocupación -1pp, ADR +3%
• Margen EBIT estimado de Ctrip en el 2T2628.2%Baja 3,3 puntos porcentuales interanual, afectado por el desapalancamiento operativo y una reducción de 122 millones de RMB en reembolsos de depósitos
• EV/EBITDA FY26E de Huazhu/Atour9.0x / 8.9xCorresponde a rendimientos de FCF de 6,8%/5,9%; la valoración se encuentra en un rango razonable a bajo
• Descuento P/E FY26E de Ctrip frente a BookingAprox. 40%En el extremo más amplio de los diferenciales históricos de valoración; la valoración relativa es atractiva

Impacto e implicaciones

El informe considera que el crecimiento explosivo del negocio minorista de Atour valida la escalabilidad del modelo de negocio «hotel + estilo de vida», proporcionándole una segunda curva de crecimiento más allá de los ciclos hoteleros tradicionales. Esto podría llevar al mercado a reevaluar su sistema de valoración. Para el sector OTA, la transición de Ctrip a un nuevo modelo escalonado de cooperación con comerciantes puede perturbar temporalmente las tasas efectivas de comisión a corto plazo, pero a largo plazo ayuda a optimizar la estructura de oferta. La ampliación de la brecha de valoración respecto a pares globales implica que, si el negocio internacional sigue registrando un alto crecimiento, hay margen para una recuperación de la valoración. Mientras tanto, la presión periódica sobre el RevPAR de la industria bajo una base alta, combinada con factores incontrolables como las condiciones meteorológicas extremas, sugiere que los inversores deben mantener expectativas racionales sobre la elasticidad de beneficios del 3T26. El foco debe desplazarse de las fluctuaciones de datos a corto plazo hacia la determinación de la empresa respecto a la orientación anual completa y su capacidad de materializar ventajas estructurales de largo plazo.

Riesgos

• Condiciones macroeconómicas débiles que lleven a una recuperación del RevPAR hotelero por debajo de las expectativas
• La intensificación de la competencia de plataformas como Douyin erosiona la cuota de mercado y las tasas de comisión de las OTA
• Condiciones meteorológicas extremas (p. ej., tifones) y efectos de base alta que suprimen el repunte de la demanda en el 3T26
• El negocio minorista de Atour enfrenta intensa competencia en línea, aumentando la volatilidad de la rentabilidad
• La investigación antimonopolio de Ctrip puede conllevar grandes multas únicas
• El endurecimiento de los canales de financiación para franquiciados retrasa el ritmo de expansión de tiendas de los grupos hoteleros

Aspectos que vigilar

• Si cada empresa ajusta su orientación de RevPAR para el 3T26 y de crecimiento anual de tiendas
• El impacto real del nuevo modelo escalonado de cooperación con comerciantes de Ctrip sobre las tasas efectivas de comisión hotelera
• Si las tendencias de GMV y margen del negocio minorista de Atour pueden continuar superando las estimaciones
• La pendiente de recuperación de los datos de viajes de alta frecuencia después de los tifones de julio-agosto
• La tasa de crecimiento y el progreso en la reducción de pérdidas de la plataforma internacional Trip.com de Ctrip