Trip.com Group, Atour Lifestyle Holdings, Tongcheng Travel Holdings, H World Group, Shanghai Jinjiang Int'l Hotels, BTG Hotels Group: O Varejo da Atour Pode Superar as Estimativas; Desempenho de OTAs de Hotéis Diverge

Visão geral

Este relatório de pesquisa apresenta uma prévia de resultados para o setor chinês de hotéis e agências de viagens online (OTA) no segundo trimestre de 2026. O Goldman Sachs acredita que, em meio à alta dos preços das passagens aéreas restringindo a demanda por viagens, o crescimento de receita e lucro das empresas cobertas está, em geral, desacelerando. Entre elas, a Atour Lifestyle, impulsionada pelo crescimento explosivo de seus negócios de varejo e cadeia de suprimentos, deve ser a única empresa a superar as estimativas, enquanto as demais devem, em grande parte, atender às expectativas do mercado. O relatório enfatiza que, apesar de tarifas aéreas baixas beneficiarem a recuperação da demanda, o 3T enfrenta desafios decorrentes de uma base elevada e de condições climáticas extremas. Os investidores precisam acompanhar de perto as orientações de cada empresa para o RevPAR do 2S, o ritmo de expansão de lojas e as alterações nas taxas de comissão sob o novo modelo de cooperação com comerciantes da Ctrip.

Visões principais

O negócio de varejo da Atour surge como o principal destaque do 2T26, provavelmente levando os resultados gerais a superar as estimativas. O Goldman Sachs projeta que a receita da Atour no 2T26 cresça 38% YoY, principalmente impulsionada pelo forte desempenho das vendas de varejo (+57% YoY) e do negócio de cadeia de suprimentos (+40% YoY), enquanto a receita do negócio hoteleiro também mantém crescimento estável de 25%. Dados de acompanhamento do varejo online mostram crescimento significativo de GMV para os produtos de cama da série Deep Sleep nas plataformas Tmall/Taobao, tornando-a líder da categoria. Embora a participação crescente do varejo possa reduzir levemente a margem EBITDA em 1 ponto percentual YoY, para aproximadamente 31%, há risco de alta para a orientação da administração de crescimento anual da receita de varejo de 30-35%. Em contraste, espera-se que a receita da Huazhu no 2T26 cresça apenas 6%, principalmente pressionada pelo seu negócio internacional DH; espera-se que o crescimento de EBITDA da Jinjiang e da BTG Hotels seja de +4% e -2%, respectivamente, indicando desempenho estável. O crescimento do RevPAR do setor hoteleiro desacelera, tendo a queda da ocupação como principal fator de pressão. Segundo dados da STR, o RevPAR do setor hoteleiro da China caiu 2% YoY em junho, resultando em aumento total de apenas 2% no 2T26 (contra +3% no 1T26). Isso decorre principalmente de uma queda de 1 ponto percentual YoY na ocupação, enquanto a diária média (ADR) permaneceu resiliente, com alta de 3%. Hotéis de alto padrão apresentaram desempenho melhor que hotéis de escala média. Embora Huazhu e Atour tenham declarado em seus eventos corporativos de fim de junho que mantiveram crescimento positivo de RevPAR no 2T26, os modelos do Goldman Sachs projetam apenas crescimento modesto de 0-1%, refletindo esforços para compensar quedas nas mesmas lojas por meio de melhorias de quartos e introdução de novas marcas. Para o 3T26, embora a queda das tarifas aéreas beneficie a demanda, dados de alta frequência de julho-agosto mostram que a recuperação ainda apresenta oscilações, limitada principalmente pela base elevada a partir de setembro do ano passado e por condições climáticas adversas, como os tufões "Noul" e "Dolphin", que afetaram Guangdong e o Leste da China. Espera-se que os resultados das plataformas OTA estejam em linha com orientações conservadoras, mas as margens de lucro enfrentam pressão de curto prazo. Tanto Ctrip quanto Tongcheng forneceram orientações conservadoras de crescimento de receita de 3-8% YoY no 2T26. A plataforma internacional Trip.com da Ctrip continua a manter alto crescimento superior a 50%, mas espera-se que o negócio doméstico de bilhetes de transporte caia 20-30% YoY, e a empresa precisa reconhecer uma redução de RMB 122 milhões na receita de reembolso de depósitos hoteleiros, impactando a receita de hotéis do trimestre em cerca de 2%. Além disso, investigações antitruste podem resultar em uma multa única de RMB 5,2 bilhões, embora ganhos decorrentes de mudanças no valor justo pela alta das ações da MakeMyTrip possam compensar esse efeito. Para a Tongcheng, espera-se lucro líquido ajustado de RMB 835 milhões. Espera-se que as margens EBIT de ambas as empresas caiam YoY; a da Ctrip recua 3,3 pontos percentuais para 28,2%, e a da Tongcheng cai 0,6 ponto percentual para 19,4%, principalmente devido à desalavancagem operacional e ajustes de pessoal. A expansão de lojas desacelera, mas as reservas são suficientes; preferência por empresas com motores estruturais de crescimento em meio à divergência de avaliações. No acumulado do ano, a nova oferta de hotéis do setor cresceu 5% YoY, abaixo do crescimento de 7% no mesmo período do ano passado. A Huazhu abriu aproximadamente 500 novos hotéis no 2T26, e a Atour abriu aproximadamente 100. Embora mais lento do que em períodos anteriores, o pipeline de lojas contratadas continua a crescer, indicando que as assinaturas não desaceleraram significativamente. Em termos de avaliação, Huazhu e Atour apresentam atualmente múltiplos FY26E EV/EBITDA de 9,0x e 8,9x, respectivamente, com rendimentos de fluxo de caixa livre de 6,8% e 5,9%. Elas se comprometeram a distribuir todo o FCF em dividendos ou recompras, tornando suas avaliações atraentes. Entre as OTAs, o Goldman Sachs prefere a Ctrip devido à sua forte execução e ao potencial de alta de longo prazo da expansão internacional. Atualmente, o desconto de avaliação da Ctrip em relação à Booking.com está próximo de 40%, em máxima histórica. Com base nas tendências mais recentes, o Goldman Sachs ajustou as previsões de resultados e reduziu os preços-alvo da Tongcheng para 24,5 yuans, da Jinjiang para 25,0 yuans e da BTG Hotels para 15,5 yuans, enquanto manteve inalterados os preços-alvo de Ctrip, Huazhu e Atour.

Estrutura de análise

O relatório de pesquisa adota uma estrutura analítica abrangente de 'verificação por dados de alta frequência + detalhamento de segmentos de negócio + comparação de avaliação relativa'. Primeiro, utiliza dados setoriais da STR e rastreadores próprios de GMV de varejo online para verificar em tempo real o RevPAR de hotéis e o desempenho de varejo da Atour, compensando a defasagem dos relatórios financeiros. Segundo, detalha as receitas das empresas em segmentos como operações hoteleiras, varejo/cadeia de suprimentos e negócios internacionais, combinando orientações da administração e tendências de alta frequência para previsões diferenciadas, em vez de simples extrapolação linear. Por fim, no nível de avaliação, aplica o método SOTP (Soma das Partes), usando múltiplos EV/EBITDA ou P/L para negócios centrais e valor contábil ou avaliação independente para investimentos não centrais, além de comparar as margens de segurança da precificação atual com faixas históricas de avaliação de pares globais, como a Booking.

Notas metodológicas

• Estrutura de Fundamentos Empresariais e FinanceirosDecomposição de Volume-Preço

  RevPAR = ADR × Taxa de Ocupação

  O indicador central do setor hoteleiro, RevPAR, pode ser decomposto em dois fatores: Diária Média (ADR) e Taxa de Ocupação. Ao distinguir as mudanças nesses dois fatores, este relatório identifica que a desaceleração do RevPAR do setor no 2T26 foi causada principalmente por uma queda na ocupação, e não por uma redução nos preços, concluindo assim que a demanda fraca é a principal questão, enquanto o poder de precificação ainda permanece resiliente.

• Método de AvaliaçãoAvaliação por Segmentos SOTP

  Avaliação pela Soma das Partes

  Para empresas diversificadas, como Ctrip e Atour, são atribuídos aos diferentes segmentos de negócio — hotel/OTA central, varejo, exterior e carteira de investimentos — os múltiplos ou métodos de avaliação mais adequados, que depois são somados para se chegar ao preço-alvo. Esse método reflete mais precisamente o valor real de cada linha de negócios, evitando que diferenças estruturais sejam mascaradas por um único múltiplo.

• Estrutura de Análise Setorial/IndustrialCurva S de Taxa de Penetração

  Índice de Redes e Consolidação do Setor

  O relatório menciona 'consolidação do setor acompanhada por maior penetração de redes', implicando a lógica de análise da curva S: quando a taxa de penetração de redes do setor está em uma fase de rápida ascensão, empresas líderes podem alcançar crescimento de unidades acima da média do setor por meio de modelos de franquia asset-light. Mesmo que o RevPAR por loja esteja sob pressão, o crescimento do volume total ainda pode ser mantido. Essa é uma importante lógica industrial que sustenta a avaliação de longo prazo de Huazhu e Atour.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Atour Lifestyle Holdings (ATAT)

  Beneficiária: Crescimento rápido nos negócios de varejo e cadeia de suprimentos; espera-se que os resultados do 2T26 superem as estimativas

  Pontos fortes

  GMV de varejo forte, efeito de sucesso da série Deep Sleep, pipeline suficiente de expansão de lojas, rendimento de FCF de 5,9%

  Pontos fracos

  O negócio de varejo pressiona as margens gerais, e a expansão no mercado de escala média pode diluir o RevPAR

  Comparação

  Em comparação com a Huazhu, o crescimento incremental de varejo da Atour é mais significativo; em comparação com hotéis tradicionais, possui atributos de consumo mais fortes

  Riscos

  Concorrência online intensificada no varejo levando à volatilidade da rentabilidade, recuperação lenta da demanda por viagens de negócios, concorrência acirrada entre franqueados

• Trip.com Group (TCOM)

  Beneficiária: A plataforma internacional Trip.com cresce >50%; há claro potencial de alta no longo prazo

  Pontos fortes

  Execução forte, elevado crescimento internacional, desconto de avaliação em máximas históricas, novo modelo de comissão otimiza a oferta

  Pontos fracos

  Queda na emissão doméstica de bilhetes de transporte, risco de multas antitruste, pressão de curto prazo sobre a margem EBIT

  Comparação

  Superior à Tongcheng em presença internacional e efeitos de escala; desconto de avaliação em relação à Booking é de quase 40%

  Riscos

  Riscos regulatórios, intensificação da concorrência, especialmente da Douyin, recuperação mais fraca que o esperado do turismo emissivo

• H World Group (HTHT)

  Neutra a Positiva: Avaliação razoável, beneficia-se da melhoria do consumo e da consolidação do setor

  Pontos fortes

  Forte competitividade de produto, rendimento de FCF de 6,8%, compromisso de distribuir integralmente o FCF, melhoria do mix de negócios na China

  Pontos fracos

  O negócio internacional DH pressiona o desempenho, e o crescimento de receita no 2T26 é de apenas 6%

  Comparação

  Menor elasticidade de varejo que a Atour, mas o negócio principal é mais estável; avaliação mais vantajosa que Jinjiang/BTG

  Riscos

  Fraqueza macroeconômica causando queda do RevPAR, canais de financiamento restritos para franqueados, consumo de caixa do DH

• Tongcheng Travel Holdings

  Neutra: Resultados em linha com orientações conservadoras, mas margens de lucro sob pressão

  Pontos fortes

  Alta dependência do tráfego do WeChat, ampla cobertura de mercados de menor nível

  Pontos fracos

  Risco de queda da taxa de comissão na emissão de bilhetes de transporte, leve redução de margem devido a ajustes de pessoal, controvérsia de avaliação pela dependência do ecossistema Tencent

  Comparação

  O crescimento da emissão doméstica de bilhetes supera o da Ctrip, mas falta presença internacional; múltiplos de avaliação inferiores aos da Ctrip

  Riscos

  Incapacidade de se beneficiar de aumentos de ASP em transporte, ambiente macro fraco, mudanças na relação com a Tencent

Dados principais

• Crescimento da Receita de Varejo Estimada da Atour no 2T26+57% YoYFator central que leva a receita total a superar as estimativas; o GMV de produtos de cama da série Deep Sleep ocupa o primeiro lugar na categoria
• Crescimento do RevPAR do Setor Hoteleiro da China no 2T26+2% YoYDesacelerou de +3% no 1T26; junho isoladamente -2% YoY; ocupação caiu 1 p.p., ADR +3%
• Margem EBIT Estimada da Ctrip no 2T2628.2%Queda de 3,3 pontos percentuais YoY, impactada pela desalavancagem operacional e redução de RMB 122 milhões em reembolsos de depósitos
• EV/EBITDA FY26E de Huazhu/Atour9.0x / 8.9xCorresponde a rendimentos de FCF de 6.8%/5.9%; a avaliação está em faixa razoável a baixa
• Desconto P/L FY26E da Ctrip vs BookingAprox. 40%No extremo mais amplo dos spreads históricos de avaliação; a avaliação relativa é atraente

Impacto e implicações

O relatório considera que o crescimento explosivo do negócio de varejo da Atour valida a escalabilidade do modelo de negócios 'hotel + estilo de vida', proporcionando-lhe uma segunda curva de crescimento além dos ciclos hoteleiros tradicionais. Isso pode levar o mercado a reavaliar seu sistema de avaliação. Para o setor de OTA, a transição da Ctrip para um novo modelo escalonado de cooperação com comerciantes pode perturbar temporariamente as taxas efetivas de comissão no curto prazo, mas, no longo prazo, ajuda a otimizar a estrutura de oferta. A ampliação da diferença de avaliação em comparação com pares globais significa que, se o negócio internacional continuar a apresentar alto crescimento, há espaço para recuperação da avaliação. Ao mesmo tempo, a pressão periódica sobre o RevPAR do setor sob uma base elevada, combinada a fatores incontroláveis como condições climáticas extremas, sugere que os investidores devem manter expectativas racionais para a elasticidade dos resultados do 3T26. O foco deve mudar das flutuações de dados de curto prazo para a determinação da empresa em relação à orientação anual e sua capacidade de concretizar vantagens estruturais de longo prazo.

Riscos

• Condições macroeconômicas fracas levando à recuperação do RevPAR hoteleiro abaixo das expectativas
• Concorrência intensificada de plataformas como Douyin corroendo participação de mercado e taxas de comissão das OTAs
• Condições climáticas extremas, como tufões, e efeitos de base elevada reprimindo a recuperação da demanda no 3T26
• O negócio de varejo da Atour enfrenta intensa concorrência online, elevando a volatilidade da rentabilidade
• A investigação antitruste da Ctrip pode resultar em grandes multas únicas
• Aperto dos canais de financiamento para franqueados atrasando o ritmo de expansão de lojas dos grupos hoteleiros

Pontos a observar

• Se cada empresa ajustará sua orientação para RevPAR do 3T26 e crescimento anual de lojas
• O impacto real do novo modelo escalonado de cooperação com comerciantes da Ctrip sobre as taxas efetivas de comissão de hotéis
• Se as tendências de GMV e margem do negócio de varejo da Atour poderão continuar superando as estimativas
• A inclinação da recuperação dos dados de viagens de alta frequência após os tufões de julho-agosto
• A taxa de crescimento e o progresso na redução de perdas da plataforma internacional Trip.com da Ctrip