亚朵零售或超预期，酒店OTA业绩分化

概览

本篇研报为中国酒店与在线旅游（OTA）板块2026年二季度业绩前瞻。高盛认为，在机票价格上涨抑制出行需求的背景下，覆盖公司的收入和盈利增速普遍放缓。其中，亚朵生活方式凭借零售和供应链业务的爆发式增长，有望成为唯一业绩超预期的标的；而其他公司大致符合市场预期。报告强调，尽管低票价利好需求恢复，但3Q26面临高基数和极端天气挑战，投资者需密切关注各公司对下半年RevPAR、门店扩张节奏及携程新商家合作模式下佣金率变化的指引。

核心观点

亚朵零售业务成为2Q26最大亮点，有望推动整体业绩超预期。高盛预测亚朵2Q26营收同比增长38%，核心驱动力来自零售销售（+57% YoY）和供应链业务（+40% YoY）的强劲表现，酒店业务收入亦保持25%的稳健增长。在线零售追踪数据显示，其深睡系列被褥在天猫/淘宝平台GMV增速显著，已成为品类第一。虽然零售业务占比提升可能导致EBITDA利润率同比微降1个百分点至约31%，但管理层此前给出的全年零售收入增长30-35%的指引存在上修风险。相比之下，华住2Q26营收预计仅增长6%，主要受海外DH业务拖累；锦江和首旅EBITDA增速预计分别为+4%和-2%，表现平稳。 酒店行业RevPAR增速放缓，入住率下滑是主要拖累因素。根据STR数据，中国酒店业6月RevPAR同比下降2%，导致2Q26整体仅同比增长2%（低于1Q26的+3%）。这主要是由于入住率同比下降1个百分点，而平均房价（ADR）仍保持3%的韧性。高端酒店表现优于中端酒店。尽管华住和亚朵在6月底的企业日上表示2Q26保持了正RevPAR增长，高盛模型仅给予0-1%的温和增长预期，以反映其通过客房升级和新品牌引入来抵消同店下滑的努力。对于3Q26，虽然机票价格下降利好需求，但7-8月高频数据显示复苏仍有波折，主要受制于去年9月起的高基数以及台风“诺尔”、“海豚”等恶劣天气对广东和华东地区的影响。 OTA平台业绩预计符合保守指引，但利润端面临短期压力。携程和同程均给出了2Q26营收同比增长3-8%的保守指引。携程海外Trip.com平台仍保持50%以上的高速增长，但国内交通票务业务预计同比下滑20-30%，且需确认1.22亿元酒店押金退款收入冲减，对当季酒店营收造成约2%的影响。此外，反垄断调查可能带来52亿元的一次性罚款，尽管MakeMyTrip股价上涨可能带来公允价值变动收益对冲。同程方面，预计调整后净利润为8.35亿元。两家公司EBIT利润率均预计同比下滑，携程降3.3个百分点至28.2%，同程降0.6个百分点至19.4%，主要受经营去杠杆及人员调整影响。 门店扩张速度放缓但储备充足，估值分化下优选具备结构性增长动力的标的。年初至今行业新增酒店供给同比增长5%，低于去年同期的7%。华住2Q26新开约500家酒店，亚朵新开约100家，虽较前期有所放缓，但管线储备仍在增加，显示签约并未大幅减速。估值方面，华住和亚朵当前FY26E EV/EBITDA分别为9.0倍和8.9倍，自由现金流收益率达6.8%和5.9%，且承诺全部分配FCF用于分红或回购，估值具备吸引力。在OTA中，高盛更偏好携程，因其执行力强且海外扩张提供长期上行空间；目前携程相对Booking.com的估值折价接近40%，处于历史高位。基于最新趋势，高盛微调了盈利预测，并下调同程目标价至24.5元、锦江至25.0元、首旅至15.5元，维持携程、华住、亚朵目标价不变。

分析框架

研报采用“高频数据验证+分部业务拆解+相对估值比较”的综合分析框架。首先，利用STR行业数据和自研的在线零售GMV追踪器，对酒店RevPAR和亚朵零售表现进行实时验证，弥补财报滞后性；其次，将公司收入拆分为酒店运营、零售/供应链、海外业务等分部，结合管理层指引和高频趋势进行差异化预测，而非简单线性外推；最后，在估值层面运用SOTP（分部加总）法，对核心业务采用EV/EBITDA或P/E倍数，对非核心投资按账面价值或独立估值处理，并通过与全球同业（如Booking）的历史估值区间对比，判断当前定价的安全边际。

方法论与常识提炼

• 公司基本面与财务框架量价拆分

  RevPAR = ADR × 入住率

  酒店行业核心指标RevPAR可拆解为平均房价（ADR）和入住率两个因子。本篇研报通过区分二者变动，识别出2Q26行业RevPAR放缓主因是入住率下滑而非价格下跌，从而判断需求端疲软是主要矛盾，而定价能力尚存韧性。

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值法（Sum-of-the-Parts）

  对于业务多元化的公司（如携程、亚朵），将其不同业务板块（核心酒店/OTA、零售、海外、投资组合）分别适用最合适的估值倍数或方法，再加总得出目标价。这种方法能更精准地反映各业务线的真实价值，避免单一倍数掩盖结构性差异。

• 行业/产业分析框架渗透率 S 曲线

  连锁化率与行业整合

  研报提及“行业整合伴随连锁渗透率提升”，隐含了S曲线分析逻辑：当行业连锁化率处于快速爬升阶段时，头部企业可通过轻资产加盟模式实现超越行业的单位增长，即使单店RevPAR承压，总量增长仍可维持。这是支撑华住、亚朵长期估值的重要产业逻辑。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Atour Lifestyle Holdings (ATAT)

  受益：零售与供应链业务高速增长，2Q26业绩有望超预期

  优势

  零售GMV强劲、深睡系列爆款效应、门店扩张管线充足、FCF收益率5.9%

  劣势

  零售业务拉低整体利润率、中端市场扩张或稀释RevPAR

  对比

  相比华住，亚朵零售增量更显著；相比传统酒店，具备更强消费属性

  风险

  零售市场竞争加剧致盈利波动、商旅需求恢复疲软、加盟商争夺激烈

• Trip.com Group (TCOM)

  受益：海外Trip.com平台50%+高增长，长期上行空间明确

  优势

  执行力强、海外业务高增、估值折价处历史高位、新佣金模式优化供给

  劣势

  国内交通票务下滑、反垄断罚款风险、短期EBIT利润率承压

  对比

  优于同程在海外布局和规模效应；相对Booking估值折价近40%

  风险

  监管风险、竞争加剧（尤其抖音）、出境游恢复不及预期

• H World Group (HTHT)

  中性偏多：估值合理，受益消费升级与行业整合

  优势

  产品力领先、FCF收益率6.8%、承诺全额分配FCF、中国业务mix改善

  劣势

  海外DH业务拖累、2Q26营收增速仅6%

  对比

  比亚朵零售弹性弱，但主业更稳；较锦江/首旅估值更具性价比

  风险

  宏观疲软致RevPAR下滑、加盟商资金渠道受限、DH现金消耗

• Tongcheng Travel Holdings

  中性：业绩符合保守指引，但利润端承压

  优势

  微信流量依赖度高、下沉市场覆盖广

  劣势

  交通票务take rate下行风险、人员调整致利润率微降、对腾讯生态依赖引发估值争议

  对比

  国内票务增速优于携程，但海外缺位；估值倍数低于携程

  风险

  交通ASP提升无法分享、宏观环境疲软、腾讯关系变化

关键数据

• 亚朵2Q26E零售收入增速+57% YoY驱动整体营收超预期的核心因素，深睡系列被褥GMV排名品类第一
• 中国酒店业2Q26 RevPAR增速+2% YoY较1Q26的+3%放缓，6月单月同比-2%，入住率降1ppt，ADR +3%
• 携程2Q26E EBIT利润率28.2%同比下滑3.3个百分点，受经营去杠杆及1.22亿元押金退款冲减影响
• 华住/亚朵FY26E EV/EBITDA9.0x / 8.9x对应FCF收益率6.8%/5.9%，估值处于合理偏低区间
• 携程vs Booking FY26E P/E折价约40%处于历史估值差 widest end，相对估值具吸引力

影响与含义

研报认为，亚朵零售业务的爆发验证了“酒店+生活方式”商业模式的可扩展性，为其提供了超越传统酒店周期的第二增长曲线，这可能促使市场重新评估其估值体系。对于OTA板块，携程向新商家分层合作模式的过渡短期内或对有效佣金率产生扰动，但长期看有助于优化供给结构；其与全球同业估值差距的扩大，意味着若海外业务持续兑现高增长，存在估值修复空间。同时，行业RevPAR在高基数下的阶段性承压，叠加极端天气等不可控因素，提示投资者对3Q26业绩弹性应保持理性预期，关注点应从短期数据波动转向企业对全年指引的定力及长期结构性优势的兑现能力。

风险

• 宏观经济疲软导致酒店RevPAR恢复不及预期
• 抖音等平台竞争加剧侵蚀OTA市场份额及佣金率
• 极端天气（如台风）及高基数效应压制3Q26需求反弹
• 亚朵零售业务面临激烈线上竞争，盈利波动性上升
• 携程反垄断调查可能带来大额一次性罚款
• 加盟商融资渠道收紧延缓酒店集团门店扩张节奏

后续跟踪

• 各公司3Q26 RevPAR及全年门店增长指引是否调整
• 携程新商家分层合作模式对有效酒店佣金率的实际影响
• 亚朵零售业务GMV及利润率趋势能否持续超预期
• 7-8月高频出行数据在台风过后的修复斜率
• 携程海外Trip.com平台增速及亏损收窄进度