Atour Lifestyle Holdings (ATAT.US): Los resultados del segundo trimestre de Atour cumplieron las expectativas elevadas, y el sólido desempeño minorista impulsó otro aumento de la guía de ingresos para todo el año

Visión general

El informe evalúa los resultados de Atour del 2T26, el desempeño de su red hotelera y RevPAR, y la sostenibilidad del crecimiento de sus negocios minorista y de cadena de suministro. Los resultados generales estuvieron en línea con las expectativas previamente elevadas de Goldman Sachs, mientras que el sólido desempeño minorista llevó a la dirección a elevar nuevamente la guía de ingresos para el FY26. Al mismo tiempo, una mayor contribución de negocios de menor margen y una tasa impositiva más alta seguirán lastrando los márgenes. Goldman Sachs mantiene su calificación de Compra y su precio objetivo de US$52.00.

Perspectivas principales

El crecimiento de ingresos del 2T26 fue impulsado principalmente por los negocios minorista y de cadena de suministro. Los ingresos totales del grupo aumentaron 41% interanual a RMB3.490 mil millones, más lento que el crecimiento de 48% registrado en el 1T26. Las ventas minoristas aumentaron 63% interanual a aproximadamente RMB1.6 mil millones, mientras que los ingresos de cadena de suministro crecieron más de 40%, resumidos en el informe como un crecimiento de 45%, a aproximadamente RMB900 millones. El crecimiento de ingresos hoteleros puros se desaceleró de 18% en el 1T26 a 13%, con los ingresos de hoteles F/M aumentando 20% y los de hoteles L/O disminuyendo 12%, reflejando una expansión hotelera y un crecimiento de RevPAR más lentos. Los subsidios gubernamentales de aproximadamente RMB40 millones respaldaron las ganancias, frente a aproximadamente RMB90 millones en el 1T26. El EBITDA ajustado del 2T26 aumentó 35% interanual a RMB821 millones, por encima del rango de consenso de Bloomberg de aproximadamente RMB780 millones a RMB815 millones, pero el margen EBITDA ajustado disminuyó 1.2 puntos porcentuales interanuales a 23.5%. Esto se debió a que la mezcla de ingresos continuó desplazándose hacia los negocios minorista y de cadena de suministro de menor margen, que representaron 45% y 28% de los ingresos, respectivamente, frente a 39% y 27% en el 2T25. Los gastos de ventas y marketing aumentaron 54% interanual y representaron 17.4% de los ingresos, frente a 15.9% en el 2T25, con la tasa de crecimiento siguiendo más de cerca que antes el crecimiento de las ventas minoristas. A medida que se transfirió más capital al exterior para recompras de acciones y dividendos anunciados, aumentó el impuesto sobre la renta devengado, y la utilidad neta aumentó 31% interanual a RMB558 millones, por debajo del crecimiento de 42% registrado en el 1T26. La expansión de la red hotelera se desaceleró secuencialmente, pero la cartera existente aún respalda el objetivo para todo el año. Atour abrió 101 hoteles en el 2T26, frente a 110 en el 1T26 y 118 en el 2T25. Se abrieron un total de 211 hoteles en el 1S26, una disminución de 12% interanual y equivalente a aproximadamente 44% de la guía para todo el año de 480-490 hoteles, en términos generales consistente con el patrón estacional de completar 45%-50% de las aperturas anuales durante la primera mitad en años anteriores. Los cierres de hoteles disminuyeron a 14, frente a 37 en el 1T26 y 21 en el 2T25. El número total de hoteles alcanzó 2175 al cierre del período, un aumento de 4% secuencial y 19% interanual. Los hoteles en desarrollo y en cartera aumentaron 8% secuencialmente a 811, lo que indica que las nuevas contrataciones se mantuvieron saludables. Al ritmo actual de aperturas, los contratos en cartera pueden respaldar aproximadamente 1.8 años de nuevas aperturas, frente a 1.4 años para H World, 2.7 años para Jin Jiang y 1.1 años para BTG Homeinns. La dirección mantuvo sus objetivos para todo el año de 480-490 nuevas aperturas y 80 cierres. El RevPAR combinado del 2T26 aumentó 0.7% interanual, por debajo del crecimiento de 2.4% en el 1T26 y en línea con un debilitamiento temporal de la demanda en la industria. La ocupación disminuyó 0.2 puntos porcentuales interanuales a 76.2%, mientras que el ADR aumentó 1.2%. El RevPAR combinado siguió superando al RevPAR de hoteles comparables, que disminuyó 3% interanual. La brecha entre ambos se ha ampliado a aproximadamente 3%-4% desde el 4T25, lo que Goldman Sachs atribuye a mejoras de producto como Atour 3.6 y Atour Light 3.3 y al lanzamiento de nuevas marcas como Atour S Hotel. El número de hoteles Atour Light aumentó 21% interanual, y su participación en el número total de hoteles se mantuvo estable en aproximadamente 10%. Una expansión más lenta de lo esperado en el mercado de gama media también redujo su efecto dilutivo sobre el RevPAR combinado. La dirección indicó que el clima severo en ciertas regiones causó debilidad a principios de julio, pero el RevPAR mejoró a finales de julio, y mantuvo la guía para todo el año de crecimiento plano a modesto. Esto implica que el RevPAR del 2S26 puede disminuir modestamente entre 1%-2% interanual. El desempeño de las nuevas marcas proporciona apoyo estructural al negocio hotelero. Atour S Hotel cuenta con 61 hoteles en operación y más de 90 en cartera, con un RevPAR superior a RMB450, por encima del promedio del grupo de aproximadamente RMB345. Atour 3.6, orientada a viajeros de negocios, tiene un RevPAR superior a RMB370. Atour Light reforzó su vínculo con clientes jóvenes y estudiantes universitarios mediante colaboraciones de marca durante el verano. El informe considera que la innovación y las mejoras de producto están reduciendo la brecha de desempeño de RevPAR entre Atour y H World, al tiempo que mantienen un crecimiento hotelero saludable. El crecimiento del negocio minorista se aceleró aún más, sin señales de enfriamiento en julio. Las ventas acumuladas de la serie Deep Sleep Memory Pillow Pro han superado 12 millones de unidades, mientras que el GMV de rellenos nórdicos aumentó más de 80% interanual. En el 2T26, almohadas, rellenos nórdicos y ropa de estar y ropa de cama representaron aproximadamente 50%, 30% y 10% del GMV minorista, respectivamente. La principal presión fue una disminución interanual de 1.9 puntos porcentuales en el margen bruto minorista, hasta 51.4%. La dirección explicó que esto reflejaba una mayor contribución de categorías de crecimiento más rápido pero menor margen, como rellenos nórdicos, ropa de estar y sábanas ajustables, en lugar de descuentos excesivos para impulsar las ventas. La recién lanzada Deep Sleep Memory Pillow Pro 4.0 ha recibido una respuesta positiva del mercado. Dado el crecimiento de aproximadamente 60% interanual de los ingresos minoristas en el 1S26, la dirección elevó nuevamente la guía de crecimiento de ingresos minoristas para el FY26, de 30%-35% a 40%. El crecimiento de ingresos de la cadena de suministro provino principalmente de la adquisición centralizada de materiales de construcción y otros productos antes de las aperturas de hoteles, que representó aproximadamente 70% de los ingresos de la cadena de suministro. Los ingresos relacionados con adquisiciones por habitación aumentaron de aproximadamente RMB30,000 el año anterior a RMB50,000, mientras que el gasto de capital por habitación fue de aproximadamente RMB110,000 a RMB140,000. La dirección considera que aún hay margen para aumentar la penetración de las adquisiciones centralizadas. El aproximadamente 30% restante provino de consumibles como champú y cepillos de dientes, equivalente a aproximadamente RMB19 por noche de habitación ocupada en el 2T26. Goldman Sachs considera que esto demuestra la capacidad de Atour para monetizar ingresos no relacionados con habitaciones aprovechando su influencia de marca y escala de negocio. Impulsada por un desempeño minorista mejor de lo esperado, la dirección elevó la guía de crecimiento de ingresos del grupo para el FY26 de 24%-28% a 30%, correspondiente a ingresos de RMB12.7 mil millones, pero aún espera que el deterioro de la mezcla de ingresos y una mayor tasa impositiva provoquen una disminución interanual del margen neto. Goldman Sachs pronostica un crecimiento de ingresos del FY26 de 33% interanual, EBITDA ajustado de aproximadamente RMB3.1 mil millones, un aumento de 24% interanual, y utilidad neta no GAAP de aproximadamente RMB2.2 mil millones, un aumento de 23% interanual, correspondientes a márgenes de 23.6% y 16.5%, respectivamente. La tabla de pronósticos eleva las estimaciones de ingresos para FY26, FY27 y FY28 de RMB12.6774 mil millones, RMB14.8863 mil millones y RMB17.0202 mil millones a RMB13.0602 mil millones, RMB15.3377 mil millones y RMB17.4235 mil millones, respectivamente. Las estimaciones correspondientes de BPA básico se ajustaron de RMB14.27, RMB16.58 y RMB18.83 a RMB14.29, RMB16.40 y RMB18.56. Goldman Sachs solo ajustó finamente en 0%-1% sus pronósticos de EBITDA ajustado para FY26-FY28, lo que indica que las mejoras de ingresos no se tradujeron plenamente en mejoras de ganancias. Goldman Sachs mantiene su calificación de Compra y precio objetivo a 12 meses de US$52.00. El precio objetivo se basa en una valoración por suma de partes, con el negocio principal valorado a 14 veces EV/EBITDA FY26E y otras inversiones valoradas a valor contable. El informe espera que la contribución incremental del comercio minorista y el crecimiento de la red hotelera impulsen una CAGR de EBITDA FY26-FY28 de más de aproximadamente 20%. Según la metodología del informe, la acción cotiza a aproximadamente 8 veces EV/EBITDA FY27E y una rentabilidad de flujo de caja libre de aproximadamente 7%, frente a aproximadamente 10 veces y aproximadamente 8%, respectivamente, para H World. A pesar de los sólidos resultados, Goldman Sachs señala que el fuerte desempeño ya era consistente con las expectativas expuestas en su informe preliminar del 10 de agosto. Junto con una posible desaceleración del RevPAR frente a una base alta en el 2S26, esto puede generar volatilidad en el precio de la acción a corto plazo.

Marco de análisis

Goldman Sachs primero desglosa el desempeño de ingresos, ganancias y gastos del 2T26 para identificar las diferentes contribuciones de los negocios minorista, de cadena de suministro y hotelero al crecimiento y los márgenes. Luego analiza las tendencias operativas hoteleras mediante aperturas, cierres, la cartera de desarrollo, ocupación, ADR y RevPAR de hoteles comparables, mientras compara Atour con H World, Jin Jiang y BTG Homeinns. Posteriormente, el informe evalúa el impacto de nuevos productos, mejoras de marca, la mezcla de categorías minoristas y las adquisiciones centralizadas de la cadena de suministro sobre ingresos y márgenes futuros, actualiza los pronósticos financieros FY26-FY28 y finalmente prueba el precio objetivo mediante una valoración por suma de partes y múltiplos de cotización de pares.

Notas metodológicas

• Metodología de valoraciónValoración SOTP

  Valoración por suma de partes

  El informe divide Atour entre su negocio principal y otras inversiones, valora el negocio principal a 14 veces EV/EBITDA FY26E e incluye otras inversiones a valor contable, resultando en un precio objetivo de US$52.00.

• Metodología de valoraciónValoración EV/EBITDA

  Comparación de pares mediante EV/EBITDA y rentabilidad de flujo de caja libre

  El informe utiliza el valor empresarial relativo al EBITDA para evaluar la valoración de los activos operativos y compara el EV/EBITDA FY27E de Atour de aproximadamente 8 veces con las aproximadamente 10 veces de H World, al tiempo que también hace referencia a rentabilidades de flujo de caja libre de aproximadamente 7% y aproximadamente 8%.

• Marco de análisis sectorialDescomposición volumen-precio

  Descomposición del RevPAR en ocupación y ADR

  El informe descompone los cambios en los ingresos por habitación disponible en ocupación y tarifa diaria promedio: la ocupación del 2T26 disminuyó 0.2 puntos porcentuales interanuales, mientras que el ADR aumentó 1.2%, resultando conjuntamente en un crecimiento de 0.7% del RevPAR combinado.

• Marco de análisis sectorialMarco de oferta y demanda

  Análisis de la oferta hotelera, cartera contratada y demanda de viajes

  El informe combina la expansión de la oferta hotelera del sector, las aperturas de Atour y su cartera contratada, y los cambios en el clima y la demanda de viajes de negocios para evaluar la sostenibilidad del crecimiento hotelero y la presión sobre el RevPAR.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Atour Lifestyle Holdings (ATAT.US)

  Operador chino de cadenas hoteleras que también amplía los ingresos no relacionados con habitaciones mediante negocios minoristas de marcas propias y de cadena de suministro hotelera; Goldman Sachs mantiene su calificación de Compra.

  Fortalezas

  Fuerte influencia de marca, una cartera hotelera saludable, expansión ligera en activos generadora de efectivo, mejoras de producto que permiten que el RevPAR combinado supere los resultados de hoteles comparables, y rápido crecimiento en los negocios minorista y de cadena de suministro.

  Debilidades

  Desaceleración de los ingresos hoteleros puros y del crecimiento de RevPAR, creciente contribución de negocios minorista y de cadena de suministro de menor margen, y presión sobre márgenes por mayores gastos de ventas y marketing y tasas impositivas.

  Comparación

  La cartera hotelera equivale a aproximadamente 1.8 años de aperturas, por encima de los 1.4 años de H World y 1.1 años de BTG Homeinns, pero por debajo de los 2.7 años de Jin Jiang. A aproximadamente 8 veces EV/EBITDA FY27E, Atour cotiza por debajo de las aproximadamente 10 veces de H World.

  Riesgos

  Aperturas hoteleras por debajo de las expectativas, dilución del RevPAR debido a la expansión de gama media o el aumento de la oferta sectorial, y mayor volatilidad de ingresos y ganancias derivada del mercado minorista altamente competitivo.

Datos clave

• Ingresos totales del 2T26RMB3.490 mil millonesAumento de 41% interanual, frente al crecimiento interanual de 48% en el 1T26.
• Ventas minoristas del 2T26Aproximadamente RMB1.6 mil millonesAumento de 63% interanual, acelerándose aún más desde 54% en el 1T26.
• Ingresos de cadena de suministro del 2T26Aproximadamente RMB900 millonesAumento de más de 40% interanual; el informe resume la tasa de crecimiento como 45%.
• EBITDA ajustado del 2T26RMB821 millonesAumento de 35% interanual, con un margen de 23.5%, una disminución de 1.2 puntos porcentuales interanual.
• Subsidios gubernamentales del 2T26Aproximadamente RMB40 millonesAproximadamente RMB90 millones en el 1T26.
• Utilidad neta del 2T26RMB558 millonesAumento de 31% interanual, afectado por un mayor impuesto sobre la renta devengado.
• Nuevas aperturas hoteleras del 2T26101 hoteles110 hoteles en el 1T26 y 118 hoteles en el 2T25.
• Total de hoteles al cierre del período2175 hotelesAumento de 4% secuencial y 19% interanual.
• Hoteles en desarrollo y en cartera811 hotelesAumento de 8% secuencial, equivalente a aproximadamente 1.8 años de cartera de aperturas.
• Objetivos de aperturas y cierres para todo el año480-490 nuevas aperturas y 80 cierresLa dirección mantuvo los objetivos sin cambios.
• RevPAR combinado del 2T26Aumento de 0.7% interanualAumento de 2.4% en el 1T26; la ocupación fue de 76.2%, mientras que el ADR aumentó 1.2% interanual.
• RevPAR de hoteles comparables del 2T26Disminución de 3% interanualEl RevPAR combinado superó al RevPAR de hoteles comparables en aproximadamente 3%-4%.
• RevPAR de Atour S HotelPor encima de RMB450El promedio del grupo fue de aproximadamente RMB345; 61 hoteles estaban operando y más de 90 se encontraban en cartera.
• Margen bruto minorista51.4%Disminución de 1.9 puntos porcentuales interanual, principalmente debido a cambios en la mezcla de categorías.
• Guía de crecimiento de ingresos minoristas FY26+40%La guía anterior era 30%-35%.
• Guía de ingresos del grupo FY26RMB12.7 mil millones, aumento de 30% interanualLa guía de crecimiento anterior era 24%-28%.
• Pronóstico de ingresos FY26 de Goldman SachsRMB13.0602 mil millonesEl pronóstico anterior era RMB12.6774 mil millones, lo que representa un crecimiento de 33% interanual.
• Pronóstico de ganancias FY26 de Goldman SachsEBITDA ajustado de RMB3.1 mil millones; utilidad neta no GAAP de RMB2.2 mil millonesAumento de 24% y 23% interanual, respectivamente, correspondientes a márgenes de 23.6% y 16.5%.
• Precio objetivo a 12 mesesUS$52.00Mantenido sin cambios; precio actual de US$37.00, lo que implica un potencial alcista de 40.5%.

Impacto e implicaciones

El informe considera que los negocios minorista y de cadena de suministro se han convertido en fuentes importantes del crecimiento de ingresos y monetización de marca de Atour y, junto con la expansión de la red hotelera, respaldan el crecimiento FY26-FY28. Sin embargo, estos dos negocios tienen márgenes inferiores al negocio hotelero tradicional, por lo que mayores pronósticos de ingresos no se traducirán proporcionalmente en crecimiento de ganancias. Las mejoras de marca y lanzamientos de nuevos productos ayudan a que el RevPAR combinado supere los resultados de hoteles comparables, pero la base alta en el 2S26, el crecimiento de la oferta sectorial y una demanda más débil de viajes de negocios pueden provocar volatilidad a corto plazo en las operaciones y el desempeño de la acción.

Riesgos

• La competencia entre marcas hoteleras nacionales e internacionales por franquiciados puede hacer que el crecimiento de la red hotelera de Atour quede por debajo de las expectativas.
• La expansión hacia el mercado de gama media, el continuo rápido crecimiento de la oferta sectorial o una recuperación más débil de los viajes de negocios, de los que Atour depende en gran medida, pueden diluir el RevPAR.
• La intensa competencia en el mercado minorista, en particular de otros participantes en línea, puede aumentar la volatilidad de los ingresos y ganancias.

Aspectos que vigilar

• Supervisar si los objetivos para todo el año de 480-490 nuevas aperturas hoteleras y 80 cierres pueden alcanzarse según lo previsto, así como el ritmo de conversión de los 811 hoteles en desarrollo y en cartera.
• Supervisar si el RevPAR del 2S26 se sitúa dentro del rango implícito de una disminución interanual de 1%-2% y si la mejora desde finales de julio puede continuar.
• Supervisar la nueva guía de 40% de crecimiento de ingresos minoristas FY26 y el impulso de ventas de nuevos productos como Deep Sleep Memory Pillow Pro 4.0.
• Supervisar los cambios en el margen bruto minorista, el margen EBITDA y el margen neto a medida que aumenta la contribución de ingresos del comercio minorista y la cadena de suministro.
• Supervisar la contribución de mejoras de marca como Atour S Hotel, Atour 3.6 y Atour Light al RevPAR y a la cartera contratada.