Atour Lifestyle Holdings（ATAT.US）：Atourの第2四半期決算は引き上げられた予想を達成、好調な小売事業を受け通期売上高ガイダンスを再度引き上げ

概要

本レポートは、Atourの2Q26決算、ホテルネットワークおよびRevPARの推移、小売・サプライチェーン事業における成長の持続可能性を評価する。全体として、決算はGoldman Sachsが従来引き上げていた予想に沿う内容だったが、強い小売実績を受けて経営陣はFY26売上高ガイダンスを再度引き上げた。同時に、低マージン事業の構成比上昇および税率上昇は引き続き利益率の重荷となる。Goldman Sachsは買い推奨およびUS$52.00の目標株価を維持している。

主要見解

2Q26の売上高成長は主に小売およびサプライチェーン事業によって牽引された。グループ総売上高は前年同期比41%増のRMB3.490 billionとなり、1Q26の48%成長から鈍化した。小売販売は前年同期比63%増の約RMB1.6 billionとなり、サプライチェーン売上高は40%超増加し、レポートでは45%成長と要約され、約RMB900 millionとなった。純粋なホテル売上高の成長は1Q26の18%から13%へ鈍化し、F/Mホテル売上高は20%増加した一方、L/Oホテル売上高は12%減少し、ホテル拡大およびRevPAR成長の鈍化を反映した。 約RMB40 millionの政府補助金が収益を支えたが、1Q26の約RMB90 millionからは減少した。2Q26の調整後EBITDAは前年同期比35%増のRMB821 millionとなり、Bloombergコンセンサスの約RMB780 millionからRMB815 millionの範囲を上回ったが、調整後EBITDAマージンは前年同期比1.2ポイント低下して23.5%となった。これは、売上構成が引き続き低マージンの小売およびサプライチェーン事業へシフトし、これらの売上高構成比がそれぞれ45%および28%となったためであり、2Q25の39%および27%から上昇した。販売・マーケティング費用は前年同期比54%増加し、売上高の17.4%を占め、2Q25の15.9%から上昇した。成長率は従来よりも小売販売の成長に近く連動した。自社株買いと発表済み配当のためにより多くの資本が海外へ移転されたことで未払法人所得税が増加し、純利益は前年同期比31%増のRMB558 millionとなったが、1Q26の42%成長を下回った。 ホテルネットワークの拡大は前四半期比で鈍化したが、既存パイプラインはなお通期目標を支えている。Atourは2Q26に101軒を開業し、1Q26の110軒および2Q25の118軒から減少した。1H26の開業数は合計211軒で、前年同期比12%減少し、通期ガイダンス480-490軒のおよそ44%に相当した。これは過去数年間に上期で年間開業数の45%-50%を達成してきた季節性と概ね一致する。ホテル閉鎖数は14軒に減少し、1Q26の37軒および2Q25の21軒と比較して低下した。期末時点のホテル総数は2175軒となり、前四半期比4%増、前年同期比19%増だった。開発中およびパイプライン中のホテルは前四半期比8%増の811軒となり、新規契約が健全に推移していることを示している。現在の開業ペースでは、パイプライン契約は約1.8年分の新規開業を支えられ、H Worldの1.4年、Jin Jiangの2.7年、BTG Homeinnsの1.1年と比較される。経営陣は通期の新規開業480-490軒および閉鎖80軒の目標を維持した。 2Q26のブレンドRevPARは前年同期比0.7%増加し、1Q26の2.4%成長を下回り、業界需要の一時的な弱含みと整合的だった。稼働率は前年同期比0.2ポイント低下して76.2%となった一方、ADRは1.2%上昇した。ブレンドRevPARは、前年同期比3%低下した既存店RevPARを引き続き上回った。両者の乖離は4Q25以降およそ3%-4%に拡大しており、Goldman SachsはこれをAtour 3.6およびAtour Light 3.3などの商品高度化やAtour S Hotelなどの新ブランド投入によるものとみている。Atour Lightホテル数は前年同期比21%増加したが、ホテル総数に占める比率は約10%で安定している。ミッドスケール市場の拡大が予想より遅いことも、ブレンドRevPARへの希薄化を抑制した。経営陣は、一部地域の悪天候が7月初旬の弱さをもたらしたものの、7月後半にRevPARは改善したと説明し、通期では横ばいから小幅成長のガイダンスを維持した。これは、2H26のRevPARが前年同期比1%-2%程度小幅低下する可能性を示唆している。 新ブランドの実績はホテル事業に構造的な支援をもたらしている。Atour S Hotelは61軒が営業中で、90軒超がパイプラインにあり、RevPARはRMB450を超え、グループ平均の約RMB345を上回る。ビジネス旅行者を対象とするAtour 3.6のRevPARはRMB370を超える。Atour Lightは夏季のブランドコラボレーションを通じて、若年顧客および大学生とのつながりを強化した。レポートは、商品イノベーションと高度化により、健全なホテル成長を維持しつつAtourとH WorldのRevPAR実績差が縮小しているとみている。 小売事業の成長はさらに加速し、7月にも鈍化の兆候は見られなかった。Deep Sleep Memory Pillow Proシリーズの累計販売数は12 million unitsを超え、掛け布団インサートのGMVは前年同期比80%超増加した。2Q26には、枕、掛け布団インサート、ラウンジウェアおよび寝具が小売GMVのそれぞれ約50%、30%、10%を占めた。主な圧力は、小売売上総利益率が前年同期比1.9ポイント低下して51.4%となったことである。経営陣は、これは販売を促進するための過度な値引きではなく、掛け布団インサート、ラウンジウェア、ボックスシーツなど、より成長が速い一方でマージンの低いカテゴリーの寄与上昇を反映すると説明した。新たに投入されたDeep Sleep Memory Pillow Pro 4.0は市場から良好な反応を得ている。1H26の小売売上高が前年同期比約60%増加したことを踏まえ、経営陣はFY26小売売上高成長ガイダンスを30%-35%から40%へ再度引き上げた。 サプライチェーン売上高の成長は主に、ホテル開業前の建設資材その他製品の集中購買によるものであり、サプライチェーン売上高のおよそ70%を占めた。関連する客室当たり購買収益は前年の約RMB30,000からRMB50,000へ増加し、客室当たり設備投資額は約RMB110,000からRMB140,000だった。経営陣は、集中購買の浸透率を高める余地がなおあるとみている。残り約30%はシャンプーや歯ブラシなどの消耗品によるもので、2Q26には稼働客室1泊当たり約RMB19に相当した。Goldman Sachsは、これがAtourのブランド影響力と事業規模を活用した客室以外の収益化能力を示していると考えている。 予想を上回る小売実績を受け、経営陣はFY26グループ売上高成長ガイダンスを24%-28%から30%へ引き上げ、売上高RMB12.7 billionに相当するとしたが、売上構成の悪化と税率上昇により純利益率は前年比で低下すると依然予想している。Goldman SachsはFY26売上高が前年同期比33%増、調整後EBITDAが前年同期比24%増の約RMB3.1 billion、非GAAP純利益が前年同期比23%増の約RMB2.2 billionとなると予想しており、それぞれ23.6%および16.5%のマージンに相当する。予想表ではFY26、FY27、FY28の売上高見通しを、それぞれRMB12.6774 billion、RMB14.8863 billion、RMB17.0202 billionから、RMB13.0602 billion、RMB15.3377 billion、RMB17.4235 billionへ引き上げた。対応する基本EPS見通しはRMB14.27、RMB16.58、RMB18.83からRMB14.29、RMB16.40、RMB18.56へ調整された。Goldman SachsがFY26-FY28の調整後EBITDA予想を0%-1%の微調整にとどめたことは、売上高見通しの引き上げが利益見通しの引き上げに完全には結び付かなかったことを示している。 Goldman Sachsは買い推奨および12カ月目標株価US$52.00を維持している。目標株価はSOTP評価に基づき、中核事業をFY26E EV/EBITDAの14倍で評価し、その他投資を簿価で評価している。レポートは、小売の追加寄与とホテルネットワークの成長がFY26-FY28のEBITDA CAGRをおよそ20%超へ押し上げると予想している。レポートの手法に基づくと、同社株はFY27E EV/EBITDAのおよそ8倍、フリーキャッシュフロー利回りおよそ7%で取引されているのに対し、H Worldはそれぞれおよそ10倍およびおよそ8%である。堅調な決算にもかかわらず、Goldman Sachsは、好調な実績が8月10日のプレビュー・レポートで示した予想とすでに一致していたと指摘する。2H26に高い比較ベースに対するRevPAR鈍化の可能性も重なり、短期的な株価変動につながる可能性がある。

分析フレームワーク

Goldman Sachsはまず2Q26の売上高、利益、費用実績を分解し、小売、サプライチェーン、ホテル各事業の成長および利益率への異なる寄与を特定する。次に、開業、閉鎖、開発パイプライン、稼働率、ADR、既存店RevPARを用いてホテル運営動向を分析し、AtourをH World、Jin Jiang、BTG Homeinnsと比較する。その後、新製品、ブランド高度化、小売カテゴリー構成、集中型サプライチェーン購買が将来の売上高とマージンに与える影響を評価し、FY26-FY28の財務予想を更新した上で、SOTP評価と同業他社の取引マルチプルを用いて目標株価を検証する。

手法メモ

• バリュエーション手法SOTP評価

  事業価値合算評価

  レポートはAtourを中核事業とその他投資に分け、中核事業をFY26E EV/EBITDAの14倍で評価し、その他投資を簿価で含めることで、US$52.00の目標株価を導出している。

• バリュエーション手法EV/EBITDA評価

  EV/EBITDAおよびフリーキャッシュフロー利回りによる同業比較

  レポートは事業資産の評価にEBITDAに対する企業価値を用い、AtourのFY27E EV/EBITDA約8倍をH Worldの約10倍と比較するとともに、約7%および約8%のフリーキャッシュフロー利回りも参照している。

• 業界分析フレームワーク数量・価格分解

  RevPARの稼働率およびADRへの分解

  レポートは利用可能客室当たり収益の変化を稼働率と平均客室単価に分解している。2Q26の稼働率は前年同期比0.2ポイント低下した一方、ADRは1.2%上昇し、合計でブレンドRevPARは0.7%成長した。

• 業界分析フレームワーク需給フレームワーク

  ホテル供給、契約済みパイプライン、旅行需要の分析

  レポートは、業界のホテル供給拡大、Atourの開業および契約済みパイプライン、天候や出張需要の変化を組み合わせ、ホテル成長の持続可能性とRevPARへの圧力を評価している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Atour Lifestyle Holdings (ATAT.US)

  独自ブランドの小売およびホテルサプライチェーン事業を通じて客室以外の収益も拡大する中国のホテルチェーン運営会社。Goldman Sachsは買い推奨を維持している。

  強み

  強いブランド影響力、健全なホテルパイプライン、キャッシュを生むアセットライト型拡大、ブレンドRevPARが既存店実績を上回ることを可能にする商品高度化、小売およびサプライチェーン事業の急速な成長。

  弱み

  純粋なホテル売上高およびRevPAR成長の鈍化、低マージンの小売・サプライチェーン事業の寄与上昇、販売・マーケティング費用および税率上昇によるマージン圧力。

  比較

  ホテルパイプラインは約1.8年分の開業に相当し、H Worldの1.4年およびBTG Homeinnsの1.1年を上回る一方、Jin Jiangの2.7年を下回る。FY27E EV/EBITDA約8倍で、AtourはH Worldの約10倍を下回って取引されている。

  リスク

  ホテル開業数が予想を下回ること、ミッドスケール拡大または業界供給増加によるRevPARの希薄化、高競争の小売市場による売上高および利益の変動性拡大。

主要データ

• 2Q26総売上高RMB3.490 billion前年同期比41%増、1Q26の前年同期比48%成長と比較。
• 2Q26小売販売約RMB1.6 billion前年同期比63%増、1Q26の54%からさらに加速。
• 2Q26サプライチェーン売上高約RMB900 million前年同期比40%超増加。レポートでは成長率を45%と要約している。
• 2Q26調整後EBITDARMB821 million前年同期比35%増、マージンは23.5%で前年同期比1.2ポイント低下。
• 2Q26政府補助金約RMB40 million1Q26は約RMB90 million。
• 2Q26純利益RMB558 million未払法人所得税の増加により影響を受け、前年同期比31%増。
• 2Q26新規ホテル開業101軒1Q26は110軒、2Q25は118軒。
• 期末ホテル総数2175軒前四半期比4%増、前年同期比19%増。
• 開発中およびパイプライン中のホテル811軒前四半期比8%増、約1.8年分の開業パイプラインに相当。
• 通期開業・閉鎖目標新規開業480-490軒および閉鎖80軒経営陣は目標を変更なく維持した。
• 2Q26ブレンドRevPAR前年同期比0.7%増1Q26は2.4%増。稼働率は76.2%、ADRは前年同期比1.2%上昇。
• 2Q26既存店RevPAR前年同期比3%減ブレンドRevPARは既存店RevPARを約3%-4%上回った。
• Atour S Hotel RevPARRMB450超グループ平均は約RMB345。61軒が営業中で、90軒超がパイプラインにある。
• 小売売上総利益率51.4%主にカテゴリー構成の変化により、前年同期比1.9ポイント低下。
• FY26小売売上高成長ガイダンス+40%従来ガイダンスは30%-35%。
• FY26グループ売上高ガイダンスRMB12.7 billion、前年同期比30%増従来の成長ガイダンスは24%-28%。
• Goldman Sachs FY26売上高予想RMB13.0602 billion従来予想はRMB12.6774 billionで、前年同期比33%の成長を示す。
• Goldman Sachs FY26利益予想調整後EBITDAはRMB3.1 billion；非GAAP純利益はRMB2.2 billionそれぞれ前年同期比24%増および23%増で、マージンは23.6%および16.5%に相当。
• 12カ月目標株価US$52.00変更なく維持。現在株価US$37.00から40.5%の上昇余地を示唆。

影響と示唆

レポートは、小売およびサプライチェーン事業がAtourの売上高成長とブランド収益化の重要な源泉となり、ホテルネットワークの拡大とともにFY26-FY28の成長を支えると考えている。しかし、これら二つの事業は伝統的なホテル事業よりマージンが低いため、売上高予想の上方修正が利益成長に比例して反映されることはない。ブランド高度化と新製品投入はブレンドRevPARが既存店実績を上回ることを支えるが、2H26の高い比較ベース、業界供給の増加、出張需要の軟化は、短期的な事業運営および株価パフォーマンスの変動を招く可能性がある。

リスク

• フランチャイジー獲得を巡る国内外ホテルブランド間の競争により、Atourのホテルネットワーク成長が予想を下回る可能性がある。
• ミッドスケール市場への進出、業界供給の継続的な急増、またはAtourが大きく依存する出張需要の回復鈍化により、RevPARが希薄化する可能性がある。
• 特に他のオンライン事業者との小売市場における激しい競争により、売上高および利益の変動性が高まる可能性がある。

注目点

• 通期の新規ホテル開業480-490軒および閉鎖80軒の目標が計画通り達成できるか、ならびに開発中およびパイプライン中の811軒の転換ペースを注視する。
• 2H26のRevPARが示唆される前年同期比1%-2%減少の範囲に収まるか、また7月後半以降の改善が継続できるかを注視する。
• FY26小売売上高成長40%という新ガイダンス、およびDeep Sleep Memory Pillow Pro 4.0などの新製品の販売モメンタムを注視する。
• 小売およびサプライチェーンによる売上寄与が高まる中で、小売売上総利益率、EBITDAマージン、純利益率の変化を注視する。
• Atour S Hotel、Atour 3.6、Atour Lightなどのブランド高度化がRevPARおよび契約済みパイプラインへ与える寄与を注視する。