NYPCB、Kinsus、Unimicron Technology (8046.TW、3189.TW、3037.TW): La mejora de las previsiones de AT&S refuerza la tesis de escasez y alzas de precios de ABF, con beneficios más claros para NYPCB y Kinsus

Visión general

El informe utiliza como referencia la conferencia de resultados de FY1Q26/27 del fabricante austriaco de PCB y sustratos AT&S para evaluar las tendencias de demanda, precios, capacidad y rentabilidad en la industria taiwanesa de sustratos ABF. AT&S elevó significativamente sus previsiones de ingresos anuales completos y margen EBITDA, y señaló que los pedidos urgentes, los acuerdos a largo plazo con clientes y la demanda de productos de gama alta relacionados con IA podrían aportar más potencial alcista. Sobre esta base, Goldman Sachs reitera su opinión de que los sustratos ABF entraron en un ciclo de aumentos de precios en la primera mitad de 2026 y que la futura brecha entre oferta y demanda seguirá ampliándose.

Perspectivas principales

En primer lugar, la mejora de las previsiones de AT&S no proviene simplemente del crecimiento de los envíos, sino que está impulsada conjuntamente por nuevos acuerdos con clientes, pedidos adicionales y una mejor mezcla de productos, lo que refleja precios y márgenes brutos más altos para los sustratos de gama alta relacionados con IA. En segundo lugar, los pedidos urgentes suelen conllevar precios más altos; si los pedidos aumentan aún más, los ingresos y los márgenes de la industria podrían seguir superando las expectativas. En tercer lugar, los clientes están asegurando capacidad a largo plazo mediante pagos anticipados e inversiones incrementales; Kulim 1.0 y 2.0 ya están totalmente reservados, lo que indica que también se está compitiendo anticipadamente por capacidad de gama alta posterior a 2029. En cuarto lugar, Goldman Sachs espera que la proporción de escasez de oferta de sustratos ABF se amplíe del 8% en 2026 al 34% en 2027 y al 51% en 2028, y que los aumentos de precios y la mejora de la utilización respalden una mejora de los beneficios durante los próximos trimestres y años. A nivel de acciones, NYPCB y Kinsus tienen una mayor exposición a BT y ABF sin acuerdos a largo plazo, lo que les proporciona mayor flexibilidad de precios; más del 70% de los envíos ABF de Unimicron Technology están cubiertos por acuerdos a largo plazo, y su expansión de capacidad y ejecución son más débiles que las de sus pares, por lo que solo recibe una calificación Neutral.

Marco de análisis

El informe combina lectura cruzada de información operativa de pares, previsiones de brecha entre oferta y demanda de la industria, comparaciones de mezcla de productos y margen bruto, y valoración mediante P/E futuro. Primero extrae las previsiones de AT&S sobre ingresos, margen, pedidos y expansión de capacidad; luego las compara con la mezcla de productos, cobertura de acuerdos a largo plazo, utilización y previsiones de beneficios de los fabricantes taiwaneses de ABF; finalmente, determina los precios objetivo a 12 meses de las tres compañías basándose en el P/E esperado de 2028 y en los rangos históricos de valoración de los ciclos alcistas.

Notas metodológicas

• Análisis de la industriaLectura cruzada de información operativa de pares

  Uso de las previsiones, pedidos e información de expansión de capacidad de AT&S para inferir cambios de ciclo para los proveedores taiwaneses de ABF

  AT&S y los fabricantes taiwaneses se encuentran en la misma cadena de valor de PCB y sustratos de CI. Sus pedidos urgentes, acuerdos a largo plazo y márgenes de productos de gama alta pueden servir como evidencia adelantada de la demanda, los precios y la restricción de capacidad de la industria.

• Análisis de oferta y demandaModelo de brecha entre oferta y demanda

  Evaluación de la dirección de los precios, la utilización y los márgenes mediante la proporción de escasez de oferta

  Goldman Sachs espera que la proporción de escasez de oferta de sustratos ABF se amplíe del 8% en 2026 al 34% en 2027 y al 51% en 2028, y por tanto considera que los aumentos de precios se acelerarán aún más y que la utilización de la industria seguirá aumentando.

• Análisis de rentabilidadComparación de mezcla de productos y margen bruto

  Comparación de los niveles de margen bruto de sustratos relacionados con IA, sustratos tradicionales y distintos fabricantes

  Los sustratos relacionados con IA tienen precios y márgenes brutos más altos que pueden superar el 50%; la previsión implícita de margen bruto de AT&S para FY26/27 es del 41%-46%, por encima de las previsiones actuales de Goldman Sachs del 35%, 30% y 29% para NYPCB, Kinsus y Unimicron Technology, lo que indica potencial alcista para las previsiones de los fabricantes taiwaneses.

• ValoraciónValoración mediante P/E futuro

  Determinación de precios objetivo a 12 meses mediante la aplicación de múltiplos P/E de ciclo alcista a los beneficios esperados de 2028

  El precio objetivo de NYPCB aplica un P/E de 21x para 2028, Kinsus aplica 16.5x y Unimicron Technology aplica 17.4x; estos se sitúan respectivamente 1.5, 1.2 y 2.7 desviaciones estándar por encima de sus valoraciones medias históricas de ciclo alcista.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• NYPCB（8046.TW）

  Beneficiario clave del ciclo de alzas de precios de ABF

  Fortalezas

  Los sustratos BT y los sustratos ABF sin acuerdos a largo plazo aportan conjuntamente más del 70% de los ingresos, proporcionando una flexibilidad de precios relativamente alta; se espera que la proporción de ingresos de ABF de gama alta aumente por encima del 40% para 2027; el CAGR de beneficios esperado para 2026-2028 es 122%.

  Debilidades

  A la primera mitad de 2025, la proporción de ingresos de sustratos ABF de gama alta seguía siendo inferior al 20%, y la nueva capacidad de gama alta necesita completar la cualificación de clientes.

  Comparación

  En comparación con Unimicron Technology, está menos restringida por acuerdos a largo plazo y puede beneficiarse más directamente de los aumentos de precios al contado y los pedidos urgentes.

  Riesgos

  Recuperación de la demanda de PC más lenta de lo esperado, aumentos de precios de sustratos ABF más lentos de lo esperado y cualificación de nueva capacidad de gama alta más lenta de lo esperado.

• Kinsus（3189.TW）

  Beneficiario del ciclo alcista de sustratos ABF y BT

  Fortalezas

  La cuota de mercado de sustratos ABF y BT fue aproximadamente del 10% en 2024, con una cuota de mercado creciente en ABF de gama alta; alrededor del 36% de los ingresos de 2025 procede de sustratos BT, y alrededor del 30% de los ingresos ABF procede de clientes sin acuerdos a largo plazo, proporcionando una fuerte flexibilidad para aumentar precios.

  Debilidades

  Aproximadamente el 18% de los ingresos de 2025 procede de la filial de lentes de contacto Pegavision, y los negocios no relacionados con sustratos pueden afectar la sensibilidad global de los beneficios.

  Comparación

  La mejora de su proporción de ABF de gama alta y su exposición sin acuerdos a largo plazo la convierten en una beneficiaria mayor que Unimicron Technology, que presenta una expansión de capacidad más lenta y mayor cobertura de acuerdos.

  Riesgos

  Recuperación de la demanda de PC más lenta de lo esperado, aumentos de precios de sustratos ABF más lentos de lo esperado y pedidos de servidores de IA inferiores a las expectativas desde la segunda mitad de 2026 en adelante.

• Unimicron Technology（3037.TW）

  Beneficiario limitado de la mejora de la industria

  Fortalezas

  La cuota de mercado de sustratos ABF fue aproximadamente del 25% en 2025, lo que le otorga una escala industrial significativa; la mejora de la oferta y demanda le ayuda a transferir los costes de materias primas y a mejorar la rentabilidad a largo plazo.

  Debilidades

  Más del 70% de los envíos ABF están cubiertos por acuerdos a largo plazo, lo que limita la flexibilidad de precios; la ejecución, el rendimiento de producción y la velocidad de expansión de capacidad son más débiles que los de sus pares, y el crecimiento de los ingresos relacionados con IA puede ser más lento.

  Comparación

  Aunque su cuota de mercado es relativamente grande, los acuerdos a largo plazo y las restricciones de expansión de capacidad implican que su apalancamiento de beneficios en este ciclo de alzas de precios es menor que el de NYPCB y Kinsus.

  Riesgos

  La recuperación de la demanda de PC, el progreso de la actualización de ABF y los cambios en la cuota de mercado de PCB para servidores de IA podrían ser más rápidos o más lentos de lo esperado.

• AT&S（ATS.VI）

  Empresa de referencia para las condiciones de la industria ABF de Taiwán; no cubierta en el informe

  Fortalezas

  Las previsiones de ingresos y margen fueron elevadas significativamente, Kulim 1.0 y 2.0 están totalmente reservados, los acuerdos a largo plazo con clientes proporcionan garantía de utilización, y cuenta con tecnologías como EMIB-(T).

  Debilidades

  La expansión de capacidad requiere un capital considerable y sigue enfrentando restricciones en materias primas de fibra de vidrio como E-glass y T-glass.

  Comparación

  Su previsión implícita de margen bruto para FY26/27 se sitúa por encima de las previsiones actuales de Goldman Sachs para los tres proveedores taiwaneses, proporcionando una referencia para revisiones al alza de los beneficios de los fabricantes taiwaneses.

  Riesgos

  Escasez de materias primas, aumento de capacidad inferior a las expectativas, ejecución de proyectos de nuevos clientes y riesgos para el cumplimiento de acuerdos a largo plazo.

Datos clave

• Previsión de crecimiento de ingresos de AT&S para FY26/2745% to 55%Anteriormente 30% a 35%, con el punto medio correspondiente a ingresos de aproximadamente EUR2.7bn; los ingresos de FY25/26 fueron EUR1.8bn.
• Previsión de margen EBITDA de AT&S para FY26/2732% to 37%Anteriormente 25% a 29%; el resultado real de FY25/26 fue 23%.
• Previsión implícita de margen bruto de AT&S41% to 46%Superior a las previsiones de margen bruto de Goldman Sachs para los tres fabricantes taiwaneses de ABF desde el segundo trimestre de 2026 hasta el primer trimestre de 2027.
• Previsiones de margen bruto de fabricantes taiwaneses de ABFNYPCB 35%; Kinsus 30%; Unimicron Technology 29%El informe considera que aún existe potencial alcista frente a las últimas previsiones de AT&S.
• Proporción de escasez de oferta de sustratos ABF2026 8%; 2027 34%; 2028 51%Se espera que la brecha entre oferta y demanda continúe ampliándose, respaldando una tendencia alcista de precios y utilización.
• Inversión de AT&S en expansión de capacidad de KulimEUR1.5bn to EUR2.0bnPlanea añadir una línea de producción para Kulim 1.0 en FY28 y avanzar Kulim 2.0 para un nuevo gran cliente en FY29.
• Margen bruto de sustratos relacionados con IAAbove 50%Superior al 30%+ del negocio de sustratos de AT&S en FY1Q26/27.
• Previsión de crecimiento de beneficios de NYPCB2026 to 2028 earnings CAGR of 122%Impulsada por aumentos de precios de ABF y BT, una mayor proporción de ABF de gama alta y una oferta industrial más ajustada.
• Previsión de crecimiento de beneficios de Kinsus2026 to 2029 earnings CAGR of approximately 106%Impulsada principalmente por la mejora de precios de sustratos BT y sustratos ABF sin acuerdos a largo plazo.
• Precios objetivo a 12 mesesNYPCB NT$2,310; Kinsus NT$1,125; Unimicron Technology NT$1,220El informe mantiene los precios objetivo originales y las calificaciones correspondientes.

Impacto e implicaciones

La información más reciente de AT&S aumenta la probabilidad de revisiones al alza de las previsiones de beneficios para los fabricantes taiwaneses de sustratos ABF. La escasez de oferta, los pedidos urgentes y los pagos anticipados de clientes que aseguran capacidad fortalecerán el poder de negociación de los proveedores, mientras que se espera que la demanda de servidores ASIC de IA y chips de conmutación de gama alta incremente la proporción de productos de alto valor. NYPCB puede ser un beneficiario clave debido a su mayor proporción de ingresos procedentes de BT y ABF sin acuerdos a largo plazo y a una transmisión de precios más rápida; Kinsus combina una mayor proporción de ABF de gama alta con flexibilidad para aumentar precios en productos sin acuerdos a largo plazo; mientras que Unimicron Technology puede beneficiarse de la mejora de la industria y de la transferencia de costes de materias primas, su elevada cobertura de acuerdos a largo plazo, expansión de capacidad más lenta y rendimientos más débiles limitan su potencial alcista relativo.

Riesgos

• Recuperación de la demanda final de PC más lenta de lo esperado.
• Brecha entre oferta y demanda de sustratos ABF o magnitud de los aumentos de precios inferior a las expectativas.
• Pedidos de servidores de IA y chips de conmutación de gama alta inferiores a las expectativas.
• Cualificación de nueva capacidad de gama alta, expansión de capacidad o mejora de rendimientos más lenta de lo esperado.
• Escasez continua de materias primas clave de fibra de vidrio como E-glass y T-glass, elevando los costes.
• Acuerdos de suministro a largo plazo que limitan la capacidad de algunos fabricantes para elevar precios.
• Múltiplos de valoración elevados que amplifican el riesgo sobre el precio de las acciones cuando las previsiones de beneficios se revisan a la baja.

Aspectos que vigilar

• Si AT&S asegura más pedidos urgentes de alto precio y vuelve a elevar sus previsiones de ingresos o margen.
• Si el ritmo de los aumentos de precios de sustratos ABF y la utilización de la industria continúan subiendo en la segunda mitad de 2026.
• Si las proporciones de escasez de oferta en 2027 y 2028 evolucionan hacia las previsiones del 34% y 51%.
• Si los clientes continúan asegurando capacidad posterior a 2029 mediante pagos anticipados o inversiones incrementales.
• La proporción de ingresos de ABF de gama alta de NYPCB y el avance de la cualificación de clientes para nueva capacidad.
• La cuota de mercado de ABF de gama alta de Kinsus, los precios de sustratos BT y los cambios en los pedidos de servidores de IA.
• El rendimiento, la velocidad de expansión de capacidad y la cuota de mercado de PCB para servidores de IA de Unimicron Technology.
• Las condiciones de suministro de E-glass y T-glass y si los costes de materias primas pueden transferirse sin dificultades.