NYPCB、Kinsus、Unimicron Technology (8046.TW、3189.TW、3037.TW): Elevação das Projeções da AT&S Reforça a Tese de Escassez e Alta de Preços de ABF, com Benefícios Mais Claros para NYPCB e Kinsus

Visão geral

O relatório utiliza como referência a teleconferência de resultados do FY1Q26/27 da fabricante austríaca de PCBs e substratos AT&S para avaliar as tendências de demanda, preços, capacidade e rentabilidade na indústria taiwanesa de substratos ABF. A AT&S elevou significativamente suas projeções anuais de receita e margem EBITDA e afirmou que pedidos urgentes, acordos de longo prazo com clientes e a demanda por produtos de alta tecnologia relacionados à IA podem gerar mais potencial de alta. Com base nisso, o Goldman Sachs reitera sua visão de que os substratos ABF entraram em um ciclo de aumento de preços no primeiro semestre de 2026 e que a futura lacuna entre oferta e demanda continuará se ampliando.

Visões principais

Primeiro, a elevação das projeções da AT&S não decorre simplesmente do crescimento de volumes, mas é impulsionada conjuntamente por novos acordos com clientes, pedidos adicionais e um melhor mix de produtos, refletindo preços e margens brutas mais altos para substratos de alta tecnologia relacionados à IA. Segundo, pedidos urgentes normalmente têm preços mais altos; se os pedidos aumentarem ainda mais, a receita e as margens do setor poderão continuar superando as expectativas. Terceiro, os clientes estão garantindo capacidade de longo prazo por meio de pré-pagamentos e investimentos incrementais; Kulim 1.0 e 2.0 já estão totalmente reservadas, indicando que a capacidade de alta tecnologia além de 2029 também está sendo disputada antecipadamente. Quarto, o Goldman Sachs espera que a taxa de escassez na oferta de substratos ABF aumente de 8% em 2026 para 34% em 2027 e 51% em 2028, com aumentos de preços e melhora da utilização apoiando a expansão dos lucros nos próximos trimestres e anos. No nível das ações, NYPCB e Kinsus têm maior exposição a BT e ABF sem acordos de longo prazo, o que lhes confere maior flexibilidade de preços; mais de 70% das remessas ABF da Unimicron Technology são cobertas por acordos de longo prazo, e sua expansão de capacidade e execução são mais fracas que as dos pares, razão pela qual recebe apenas recomendação Neutra.

Estrutura de análise

O relatório combina a leitura de informações operacionais de pares, previsões de lacuna entre oferta e demanda do setor, comparações de mix de produtos e margem bruta, e avaliação por P/L futuro. Primeiro, extrai as projeções da AT&S para receita, margem, pedidos e expansão de capacidade; depois, compara-as com o mix de produtos, a cobertura de acordos de longo prazo, a utilização e as previsões de lucros dos fabricantes taiwaneses de ABF; por fim, determina os preços-alvo de 12 meses para as três empresas com base no P/L esperado para 2028 e nas faixas históricas de avaliação em ciclos de alta.

Notas metodológicas

• Análise SetorialLeitura de Informações Operacionais de Pares

  Uso das projeções, pedidos e informações de expansão de capacidade da AT&S para inferir mudanças de ciclo para fornecedores taiwaneses de ABF

  A AT&S e os fabricantes taiwaneses estão na mesma cadeia de valor de PCBs e substratos de CI. Seus pedidos urgentes, acordos de longo prazo e margens de produtos de alta tecnologia podem servir como evidências antecedentes para a demanda, os preços e o aperto de capacidade no setor.

• Análise de Oferta e DemandaModelo de Lacuna entre Oferta e Demanda

  Avaliação da direção dos preços, da utilização e das margens por meio da taxa de escassez de oferta

  O Goldman Sachs espera que a taxa de escassez na oferta de substratos ABF aumente de 8% em 2026 para 34% em 2027 e 51% em 2028 e, consequentemente, avalia que os aumentos de preços se acelerarão ainda mais e a utilização do setor continuará subindo.

• Análise de RentabilidadeComparação de Mix de Produtos e Margem Bruta

  Comparação dos níveis de margem bruta de substratos relacionados à IA, substratos tradicionais e diferentes fabricantes

  Os substratos relacionados à IA têm preços e margens brutas mais elevados, que podem exceder 50%; a projeção implícita de margem bruta da AT&S para FY26/27 é de 41%-46%, acima das previsões atuais do Goldman Sachs de 35%, 30% e 29% para NYPCB, Kinsus e Unimicron Technology, indicando potencial de alta nas previsões para os fabricantes taiwaneses.

• AvaliaçãoAvaliação por P/L Futuro

  Determinação dos preços-alvo de 12 meses por meio da aplicação de múltiplos de P/L de ciclo de alta aos lucros esperados para 2028

  O preço-alvo da NYPCB aplica P/L de 21x para 2028, o da Kinsus aplica 16.5x, e o da Unimicron Technology aplica 17.4x; esses valores estão, respectivamente, 1.5, 1.2 e 2.7 desvios-padrão acima de suas avaliações médias históricas em ciclos de alta.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• NYPCB（8046.TW）

  Principal beneficiária do ciclo de aumento de preços de ABF

  Pontos fortes

  Substratos BT e substratos ABF sem acordos de longo prazo contribuem conjuntamente com mais de 70% da receita, proporcionando flexibilidade de preços relativamente alta; espera-se que a participação da receita de ABF de alta tecnologia suba para mais de 40% até 2027; o CAGR de lucros esperado para 2026-2028 é de 122%.

  Pontos fracos

  No primeiro semestre de 2025, a participação da receita de substratos ABF de alta tecnologia ainda era inferior a 20%, e a nova capacidade de alta tecnologia precisa concluir a qualificação de clientes.

  Comparação

  Em comparação com a Unimicron Technology, está menos limitada por acordos de longo prazo e pode se beneficiar mais diretamente de aumentos de preços à vista e pedidos urgentes.

  Riscos

  Recuperação da demanda por PCs mais lenta que o esperado, aumentos de preços de substratos ABF mais lentos que o esperado e qualificação de nova capacidade de alta tecnologia mais lenta que o esperado.

• Kinsus（3189.TW）

  Beneficiária do ciclo de alta de substratos ABF e BT

  Pontos fortes

  A participação de mercado de substratos ABF e BT foi de aproximadamente 10% em 2024, com aumento da participação de mercado de ABF de alta tecnologia; cerca de 36% da receita de 2025 provém de substratos BT, e cerca de 30% da receita de ABF provém de clientes sem acordos de longo prazo, proporcionando forte flexibilidade para aumento de preços.

  Pontos fracos

  Aproximadamente 18% da receita de 2025 vem da subsidiária de lentes de contato Pegavision, e negócios não relacionados a substratos podem afetar a sensibilidade geral dos lucros.

  Comparação

  Sua crescente participação em ABF de alta tecnologia e exposição a contratos sem acordos de longo prazo fazem dela uma beneficiária maior que a Unimicron Technology, que apresenta expansão de capacidade mais lenta e maior cobertura por acordos.

  Riscos

  Recuperação da demanda por PCs mais lenta que o esperado, aumentos de preços de substratos ABF mais lentos que o esperado e pedidos de servidores de IA abaixo das expectativas a partir do segundo semestre de 2026.

• Unimicron Technology（3037.TW）

  Beneficiária limitada da melhora do setor

  Pontos fortes

  A participação de mercado de substratos ABF foi de aproximadamente 25% em 2025, conferindo-lhe escala significativa no setor; a melhora entre oferta e demanda ajuda a empresa a repassar custos de matérias-primas e melhorar a rentabilidade de longo prazo.

  Pontos fracos

  Mais de 70% das remessas de ABF são cobertas por acordos de longo prazo, limitando a flexibilidade de preços; a execução, o rendimento de produção e a velocidade de expansão de capacidade são mais fracos que os dos pares, e o crescimento da receita relacionada à IA pode ser mais lento.

  Comparação

  Embora sua participação de mercado seja relativamente grande, os acordos de longo prazo e as restrições de expansão de capacidade significam que sua alavancagem de lucros neste ciclo de aumento de preços é menor que a da NYPCB e da Kinsus.

  Riscos

  A recuperação da demanda por PCs, o progresso de atualização de ABF e as mudanças na participação de mercado de PCBs para servidores de IA podem ocorrer mais rápida ou mais lentamente que o esperado.

• AT&S（ATS.VI）

  Empresa de referência para as condições da indústria taiwanesa de ABF; não coberta pelo relatório

  Pontos fortes

  As projeções de receita e margem foram significativamente elevadas, Kulim 1.0 e 2.0 estão totalmente reservadas, os acordos de longo prazo com clientes fornecem garantia de utilização, e a empresa possui tecnologias como EMIB-(T).

  Pontos fracos

  A expansão de capacidade exige capital substancial e continua enfrentando restrições em matérias-primas de fibra de vidro, como E-glass e T-glass.

  Comparação

  Sua projeção implícita de margem bruta para FY26/27 está acima das previsões atuais do Goldman Sachs para os três fornecedores taiwaneses, fornecendo uma referência para revisões para cima dos lucros dos fabricantes taiwaneses.

  Riscos

  Escassez de matérias-primas, aceleração de capacidade abaixo das expectativas, execução de projetos de novos clientes e riscos de cumprimento de acordos de longo prazo.

Dados principais

• Projeção de crescimento de receita da AT&S para FY26/2745% a 55%Anteriormente 30% a 35%, com o ponto médio correspondendo a uma receita de aproximadamente EUR2.7bn; a receita de FY25/26 foi EUR1.8bn.
• Projeção de margem EBITDA da AT&S para FY26/2732% a 37%Anteriormente 25% a 29%; o resultado efetivo de FY25/26 foi 23%.
• Projeção implícita de margem bruta da AT&S41% a 46%Superior às previsões de margem bruta do Goldman Sachs para os três fabricantes taiwaneses de ABF do segundo trimestre de 2026 ao primeiro trimestre de 2027.
• Previsões de margem bruta de fabricantes taiwaneses de ABFNYPCB 35%; Kinsus 30%; Unimicron Technology 29%O relatório considera que ainda há potencial de alta em comparação com as projeções mais recentes da AT&S.
• Taxa de escassez na oferta de substratos ABF2026 8%; 2027 34%; 2028 51%Espera-se que a lacuna entre oferta e demanda continue se ampliando, sustentando aumentos de preços e utilização.
• Investimento da AT&S na expansão de capacidade em KulimEUR1.5bn a EUR2.0bnPlaneja adicionar uma linha de produção à Kulim 1.0 no FY28 e antecipar a Kulim 2.0 para um novo grande cliente no FY29.
• Margem bruta de substratos relacionados à IAAcima de 50%Superior aos mais de 30% do negócio de substratos da AT&S no FY1Q26/27.
• Previsão de crescimento dos lucros da NYPCBCAGR de lucros de 122% de 2026 a 2028Impulsionado por aumentos de preços de ABF e BT, maior participação de ABF de alta tecnologia e aperto na oferta do setor.
• Previsão de crescimento dos lucros da KinsusCAGR de lucros de aproximadamente 106% de 2026 a 2029Impulsionado principalmente pela melhoria de preços de substratos BT e substratos ABF sem acordos de longo prazo.
• Preços-alvo de 12 mesesNYPCB NT$2,310; Kinsus NT$1,125; Unimicron Technology NT$1,220O relatório mantém os preços-alvo originais e as recomendações correspondentes.

Impacto e implicações

As informações mais recentes da AT&S aumentam a probabilidade de revisões para cima das previsões de lucros dos fabricantes taiwaneses de substratos ABF. A escassez de oferta, os pedidos urgentes e os pré-pagamentos de clientes que garantem capacidade fortalecerão o poder de negociação dos fornecedores, enquanto a demanda por servidores ASIC de IA e chips de comutação de alta tecnologia deve elevar a participação de produtos de alto valor. A NYPCB pode ser uma das principais beneficiárias devido à maior participação de receita de BT e ABF sem acordos de longo prazo e ao repasse mais rápido de preços; a Kinsus combina maior participação de ABF de alta tecnologia com flexibilidade para aumentar preços em produtos sem acordos de longo prazo; enquanto a Unimicron Technology pode se beneficiar da melhora do setor e do repasse de custos de matérias-primas, sua elevada cobertura de acordos de longo prazo, expansão de capacidade mais lenta e menores rendimentos limitam seu potencial relativo de alta.

Riscos

• Recuperação da demanda final por PCs mais lenta que o esperado.
• Lacuna entre oferta e demanda de substratos ABF ou magnitude dos aumentos de preços abaixo das expectativas.
• Pedidos de servidores de IA e chips de comutação de alta tecnologia abaixo das expectativas.
• Qualificação de nova capacidade de alta tecnologia, expansão de capacidade ou melhoria de rendimentos mais lenta que o esperado.
• Escassez contínua de matérias-primas essenciais de fibra de vidro, como E-glass e T-glass, elevando os custos.
• Acordos de fornecimento de longo prazo limitando a capacidade de alguns fabricantes de aumentar preços.
• Múltiplos de avaliação elevados ampliando o risco para o preço das ações quando as previsões de lucros são revisadas para baixo.

Pontos a observar

• Se a AT&S obtém mais pedidos urgentes com preços elevados e eleva novamente suas projeções de receita ou margem.
• Se o ritmo dos aumentos de preços de substratos ABF e a utilização do setor continuam subindo no segundo semestre de 2026.
• Se as taxas de escassez de oferta em 2027 e 2028 evoluem em direção às previsões de 34% e 51%.
• Se os clientes continuam garantindo capacidade além de 2029 por meio de pré-pagamentos ou investimentos incrementais.
• A participação da receita de ABF de alta tecnologia da NYPCB e o progresso na qualificação de clientes para nova capacidade.
• A participação de mercado de ABF de alta tecnologia da Kinsus, os preços de substratos BT e as mudanças nos pedidos de servidores de IA.
• O rendimento, a velocidade de expansão de capacidade e a participação de mercado de PCBs para servidores de IA da Unimicron Technology.
• As condições de oferta de E-glass e T-glass e se os custos de matérias-primas podem ser repassados sem dificuldade.