Taiwan ABF substrate sector — Interpretação do relatório

Visão geral

Esta atualização do setor ABF de Taiwan baseia-se em uma reunião com a administração da Eternal Precision, importante fornecedora de laminadoras a vácuo ABF. O Goldman Sachs considera que os prazos de pedidos estendidos e o comportamento dos clientes indicam aperto na demanda por substratos e migração para produtos de maior valor, apoiando sua visão positiva do setor e suas classificações Buy para NYPCB e Kinsus.

Visões principais

A administração da Eternal Precision, que descreve a companhia como detentora de ~95% de participação no mercado de laminadoras a vácuo ABF de média e alta gama, informou que os prazos de entrega dos pedidos agora se estendem até 2031, ante 2028/29 anteriormente. Novos pedidos concentram-se em laminadoras de alta gama de 90 toneladas e três estágios, à medida que os principais fornecedores de ABF expandem capacidade para substratos de próxima geração. O Goldman Sachs estima que a plena utilização da capacidade da Eternal Precision no Japão e na China entre 2027-31 implicaria ~1,500 pedidos de equipamentos de média e alta gama, versus ~600 unidades de equipamentos enviadas no total durante 2022-25. A instituição interpreta isso como demanda mais forte que no ciclo de alta de 2020-22 e cada vez mais direcionada a equipamentos premium. O comportamento dos clientes reforça essa conclusão. Alguns clientes, principalmente na China, estão oferecendo voluntariamente pagar um prêmio para reduzir o prazo de entrega e assegurar o fornecimento de equipamentos, tendência que a administração não observou no ciclo de alta anterior. No entanto, a Eternal Precision prioriza clientes maiores e de relacionamento mais longo, bem como aqueles com fornecimento de filme ABF assegurado. Por isso, o Goldman Sachs vê risco limitado de que a expansão de capacidade por fornecedores chineses de ABF alivie materialmente a escassez, devido ao acesso limitado tanto a equipamentos novos quanto a filme ABF. A instituição prevê índices de escassez de substratos ABF de 14%/34%/51% em 2H26/2027/2028 e observa que mais clientes finais estão solicitando capacidade além de 2029. Os indicadores operacionais da fornecedora de equipamentos também apontam para demanda sustentada. A receita de agosto atingiu seu segundo maior nível histórico, em NT$360mn, com +91% MoM e +101% YoY. Os passivos contratuais, nos quais os clientes normalmente pagam antecipadamente 10-30% do valor total do pedido, caíram apenas ligeiramente apesar do forte crescimento de receita, e a administração informou que continuaram aumentando para ~NT$800mn. A administração espera que o mix de produtos mude para a alta gama em 2H26, acima do nível de 2025, quando laminadoras de alta gama responderam por 59% da receita. Espera uma proporção de receita de 3:7 entre 1H26 e 2H26, implicando crescimento de receita superior a 50% em 2026E. A capacidade deve aumentar de 264 para 396 unidades/ano até meados de 2027, com possível expansão adicional se a demanda permanecer forte; a administração também acredita que a margem bruta pode ultrapassar 50%, versus 41.5% em 1H26, com a produção em massa de equipamentos de próxima geração. Em tecnologia, a Eternal Precision começará a enviar laminadoras para substratos EMIB-T em 1H27, inicialmente para clientes japoneses de ABF, pois estes apresentam atualmente os melhores rendimentos. A Unimicron busca rendimento de 50% para esse novo produto. A comercialização de substratos com núcleo de vidro é menos imediata: a administração considera improvável que ocorra em 2027/28, e o Goldman Sachs prevê que aconteça além de 2029. Ainda assim, o relatório considera que os substratos de empacotamento mais avançados podem se tornar um motor de receita e margem bruta no longo prazo, pois normalmente apresentam margem bruta superior a 60% na produção em massa, versus margens brutas da Kinsus e da Unimicron de 26.1% e 24.8%, respectivamente, em 2Q26. Para a NYPCB, o Goldman Sachs mantém Buy, citando exposição de mais de 70% da receita a substratos BT e ABF não LTA, para os quais espera expansão significativa de margem devido ao cenário favorável de preços. Prevê que a margem operacional aumente do ponto de equilíbrio em 1H25 para 27% em 2026E e 41% em 2027E. Embora a exposição a ABF de alta gama tenha sido inferior a 20% da receita total em 1H25, o Goldman Sachs acredita que a demanda de servidores AI ASIC e ICs de switches de alta gama levará a exposição de receita de ABF de alta gama a mais de 40% até 2027E. O relatório projeta CAGR de lucros de 122% em 2026-28E e avalia a NYPCB em 21x 2028E P/E, resultando em preço-alvo de 12 meses inalterado de NT$2,500. O Goldman Sachs também mantém Buy para a Kinsus. Destaca a participação global de ~10% no mercado ABF/BT em 2024, os ganhos de participação em ABF de alta gama e a exposição favorável a substratos BT e clientes ABF não LTA. BT contribuiu com ~36% da receita de 2025, e clientes não LTA responderam por 30% da receita ABF. A instituição espera CAGR de lucros de ~106% em 2026-29E, impulsionado por melhores preços de substratos BT e ABF não LTA, atualização de produtos e expansão de capacidade. Seu preço-alvo inalterado de NT$1,125 baseia-se em 16.5x 2028E P/E. A Unimicron permanece Neutral apesar da visão favorável do Goldman Sachs sobre sua trajetória de rentabilidade no longo prazo. Mais de 70% de seus embarques de ABF são cobertos por acordos de longo prazo, o que limita a flexibilidade de preços; histórico de execução mais fraco, expansão de capacidade mais lenta e rendimentos menos favoráveis também devem restringir a capacidade de capturar demanda incremental de AI. AI ABF representa 10% da receita, mas o relatório espera crescimento mais lento que o dos pares à medida que a companhia continua perdendo participação de mercado. O Goldman Sachs mantém preço-alvo de NT$1,220 baseado em 17.4x 2028E P/E e vê potencial de alta limitado, salvo por força em servidores AI ASIC.

Estrutura de análise

O Goldman Sachs usa a carteira de pedidos, os pré-pagamentos de clientes, a alocação de equipamentos e os planos de capacidade da Eternal Precision como indicadores antecedentes da oferta e demanda futuras de substratos ABF. Em seguida, relaciona as escassezes e preços esperados ao mix de produtos, margens, perspectivas de lucros e avaliação de NYPCB, Kinsus e Unimicron, usando múltiplos-alvo de P/E de 2028E.

Notas metodológicas

• Marco de análise setorialMarco de oferta e demanda

  A disponibilidade de equipamentos ABF e a capacidade dos fornecedores são usadas para avaliar futuras escassezes e preços de substratos.

  O relatório trata prazos estendidos de equipamentos, acesso restrito a filme ABF e planos de expansão de fornecedores como evidência de que a demanda excederá a oferta, sustentando maiores preços e margens de substratos.

• Métodos de avaliaçãoAvaliação por P/L e PEG

  Avaliação de preço-alvo por P/E futuro.

  O Goldman Sachs deriva preços-alvo de 12 meses usando múltiplos de P/E de 2028E de 21x para NYPCB, 16.5x para Kinsus e 17.4x para Unimicron, comparados às médias de ciclos de alta passados.

• Marco de análise setorialDecomposição de volume e preço

  Mix de produtos, preços e capacidade são vinculados aos resultados de receita e margem.

  A análise distingue a exposição a substratos e equipamentos de alta gama dos demais, relacionando a melhora de mix e a força de preços à expansão das margens bruta e operacional.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• NYPCB (8046.TW)

  Ação com Buy que se beneficia de melhores preços de substratos BT e ABF não LTA e de maior exposição a ABF de alta gama.

  Pontos fortes

  Mais de 70% da receita exposta a substratos BT e ABF não LTA; espera-se que a exposição de receita a ABF de alta gama supere 40% em 2027E.

  Pontos fracos

  A exposição a ABF de alta gama foi inferior a 20% da receita total em 1H25.

  Comparação

  Deve ser uma beneficiária relevante da tendência de alta de preços devido ao foco em BT e ABF não LTA.

  Riscos

  Recuperação mais lenta da demanda por PCs, melhora mais lenta dos preços ABF ou atraso na qualificação de nova capacidade de alta gama.

• Kinsus (3189.TW)

  Ação com Buy que se beneficia de ganhos de participação em ABF de alta gama e de perspectiva favorável de preços para BT e ABF não LTA.

  Pontos fortes

  ~10% de participação global no mercado ABF/BT em 2024; plano claro de expansão de capacidade e oportunidade de atualização de portfólio no longo prazo.

  Pontos fracos

  O relatório aponta cenário de demanda desfavorável antes de 2H26.

  Comparação

  O Goldman Sachs espera melhora de desempenho frente aos pares de ABF de alta gama à medida que aumenta sua participação nesse mercado.

  Riscos

  Recuperação mais lenta de PCs, melhora mais lenta dos preços ABF ou pedidos de servidores AI mais fracos que o esperado a partir de 2H26.

• Unimicron Technology (3037.TW)

  Fornecedora de ABF com Neutral, oportunidade de substratos avançados no longo prazo, mas potencial de alta mais limitado no curto prazo.

  Pontos fortes

  Participação de 25% no mercado ABF em 2025 e progresso em substratos EMIB-T, com meta de rendimento de 50%.

  Pontos fracos

  Mais de 70% dos embarques de ABF estão sob LTAs; execução mais fraca, expansão mais lenta de capacidade e rendimentos menos favoráveis restringem a captura de demanda de AI.

  Comparação

  O Goldman Sachs espera crescimento mais lento que o dos pares, pois a companhia continua perdendo participação de mercado.

  Riscos

  A recuperação de PCs, a atualização de substratos ABF e o progresso da perda de participação em PCBs para servidores AI podem ser mais rápidos ou mais lentos que o esperado.

Dados principais

• Prazo de entrega dos pedidos da Eternal Precision2031Estendeu-se de 2028/29 anteriormente para laminadoras a vácuo ABF.
• Pedidos estimados de equipamentos de média e alta gama~1,500 unitsEstimados para 2027-31, versus ~600 unidades de equipamentos enviadas no total durante 2022-25.
• Índice de escassez de substratos ABF14% / 34% / 51%Previsão do Goldman Sachs para 2H26 / 2027 / 2028.
• Receita de agosto da Eternal PrecisionNT$360mnSegundo maior nível histórico; +91% MoM e +101% YoY.
• Passivos contratuais~NT$800mnA administração disse que continuaram aumentando; pré-pagamentos de clientes são um indicador antecedente de receita.
• Capacidade da Eternal Precision396 units/yearMeta para meados de 2027, aumento de 50% a partir de 264 unidades/ano atuais.
• CAGR de lucros 2026-28E da NYPCB122%Estimativa do Goldman Sachs.
• CAGR de lucros 2026-29E da Kinsus~106%Estimativa do Goldman Sachs.

Impacto e implicações

O Goldman Sachs considera que a persistente escassez de equipamentos deve manter o aperto na oferta de substratos ABF e o poder de precificação, especialmente para fornecedores com acesso a equipamentos de alta gama e filme ABF. Vê NYPCB e Kinsus mais bem posicionadas para se beneficiar por meio de exposição a BT, ABF não LTA e substratos mais avançados, enquanto os LTAs, a execução e a posição de capacidade da Unimicron limitam seu potencial de alta no curto prazo.

Riscos

• Para a NYPCB, recuperação mais lenta de PCs, melhora de preços ABF abaixo do esperado e atraso na qualificação de capacidade de alta gama são riscos de baixa.
• Para a Kinsus, recuperação mais lenta de PCs, melhora de preços ABF abaixo do esperado e pedidos mais fracos de servidores AI a partir de 2H26 são riscos de baixa.
• Para a Unimicron, a recuperação de PCs, a atualização de ABF e a perda de participação em PCBs para servidores AI podem evoluir mais rapidamente ou mais lentamente que o esperado.

Pontos a observar

• Se os fornecedores de ABF continuarão expandindo capacidade de 2027 até pelo menos 2031.
• A trajetória dos passivos contratuais e das entregas de equipamentos de alta gama da Eternal Precision.
• Os rendimentos dos clientes e as entregas iniciais de laminadoras EMIB-T em 1H27.
• O progresso rumo à comercialização de substratos com núcleo de vidro, que o Goldman Sachs espera além de 2029.
• Preços de substratos ABF e BT, recuperação da demanda por PCs e impulso dos pedidos de servidores AI.