Taiwan ABF substrate sector研报解读

概览

这份台湾ABF行业更新基于与主要ABF真空压合机供应商Eternal Precision管理层的会议。Goldman Sachs认为，其延长的订单交期和客户行为表明载板需求趋紧并向高端产品升级，支持其对行业的积极看法以及对NYPCB和Kinsus的Buy评级。

核心观点

Eternal Precision管理层表示，公司在中高端ABF真空压合机市场的份额约为95%，其订单交期现已延长至2031，较此前的2028/29进一步延长。随着主要ABF供应商为下一代载板扩产，新订单集中于90吨、三段式高端压合机。Goldman Sachs估计，若Eternal Precision在2027-31年间的日本和中国产能均得到充分利用，将对应约1,500台中高端设备订单，而2022-25年设备总出货量约为600台。该机构将此解读为需求强于2020-22年上行周期，且需求日益偏向高端设备。 客户行为进一步印证这一判断。部分客户，主要是中国客户，正主动提出支付溢价以缩短交期并确保设备供应——这是管理层在上一轮上行周期中未观察到的现象。不过，Eternal Precision优先保障规模更大、合作时间更长的客户，尤其是已确保ABF膜供应的客户。因此，Goldman Sachs认为，中国ABF产能扩张对缓解短缺的风险有限，原因是其获得新设备和ABF膜的渠道均受限。该机构预计ABF载板短缺比例将在2H26、2027和2028分别达到14%、34%和51%，并指出终端客户正在要求2029年之后的产能。 该设备供应商的经营指标也表明需求持续强劲。8月收入达到历史第二高的NT$360mn，环比增长91%，同比增长101%。合同负债方面，客户通常预付订单总额的10-30%；尽管收入大幅增长，合同负债仅小幅下降，管理层表示其仍持续增长至约NT$800mn。管理层预计2H26高端产品组合将高于2025年，当时高端压合机占收入的59%。其预计1H26与2H26收入比例为3:7，意味着2026E收入增长超过50%。公司计划到2027年中将产能由目前的264台/年提高50%至396台/年；如需求保持强劲，仍可能进一步扩张。管理层还认为，随着下一代产品进入量产，毛利率可超过50%，高于1H26的41.5%。 在技术方面，Eternal Precision计划于1H27首次向日本ABF客户交付EMIB-T载板压合机，因为这些客户目前展示出领先的良率。Unimicron正以该技术50%的良率为目标。玻璃芯商业化则更不迫近：管理层认为不太可能在2027/28实现，而Goldman Sachs预计其将在2029年之后商业化。尽管如此，报告仍认为先进封装载板是长期收入和利润率驱动因素，因为其量产时通常可实现60%以上的毛利率，而Kinsus和Unimicron在2Q26的毛利率分别为26.1%和24.8%。 对于NYPCB，Goldman Sachs维持Buy评级，理由是其超过70%的收入来自BT载板和非LTA ABF载板；该机构预计随着定价改善，其利润率将显著扩张。报告预计营业利润率将从1H25的盈亏平衡升至2026E的27%和2027E的41%。尽管高端ABF在1H25的收入占比低于20%，Goldman Sachs预计随着ASIC AI服务器和高端交换机IC需求增长，到2027E这一占比将超过40%。报告预计其2026-28E盈利CAGR为122%，并以21x 2028E P/E估值，得出未变的12个月目标价NT$2,500。 Goldman Sachs同样维持对Kinsus的Buy评级。报告强调，Kinsus在2024年拥有约10%的全球ABF/BT市场份额，高端ABF市场份额正在提升，并受益于BT载板和非LTA ABF客户的有利定价。BT载板约占2025年收入的36%，非LTA客户占ABF收入的30%。该机构预计2026-29E盈利CAGR约为106%，受更好的BT和非LTA ABF定价、产品升级和产能扩张支持。其未变的NT$1,125目标价基于16.5x 2028E P/E。 尽管Goldman Sachs对Unimicron长期盈利趋势持积极看法，仍维持Neutral评级。其超过70%的ABF出货受长期协议约束，限制了近期定价灵活性；较弱的执行记录、较慢的产能扩张和较不利的良率也预计将限制其获取增量AI需求的能力。AI ABF占收入的10%，但报告预计，随着市场份额流失，其增长将慢于同行。Goldman Sachs维持基于17.4x 2028E P/E的NT$1,220目标价，并认为除非ASIC AI服务器需求强劲，否则其上行空间有限。

分析框架

Goldman Sachs以Eternal Precision的订单积压、客户预付款、设备分配和产能计划作为ABF载板未来供需的领先指标，随后将预期短缺和定价与NYPCB、Kinsus及Unimicron的产品组合、利润率、盈利前景和估值联系起来，并采用2028E P/E目标倍数。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  通过ABF设备可得性和供应商产能评估未来载板短缺与定价。

  报告将设备交期延长、ABF膜供应受限和供应商扩产计划视为需求超过供应的证据，从而支持更高的载板定价和利润率。

• 估值方法PE/PEG 估值

  采用远期P/E进行目标价估值。

  Goldman Sachs使用2028E P/E倍数得出12个月目标价：NYPCB为21x、Kinsus为16.5x、Unimicron为17.4x，并分别与其历史上行周期平均值比较。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  将产品组合、定价和产能与收入及利润率结果相联系。

  该分析区分高端与其他载板和设备的敞口，并将产品组合升级和定价走强与毛利率和营业利润率扩张联系起来。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• NYPCB (8046.TW)

  受益于BT和非LTA ABF载板定价改善以及高端ABF敞口提升的Buy评级标的。

  优势

  超过70%的收入来自BT和非LTA ABF载板；高端ABF收入敞口预计到2027E超过40%。

  劣势

  高端ABF敞口在1H25低于总收入的20%。

  对比

  由于专注于BT和非LTA ABF，该公司预计将成为定价上行趋势的主要受益者。

  风险

  PC需求复苏较慢、ABF定价改善较慢，或新高端产能认证延后。

• Kinsus (3189.TW)

  受益于高端ABF市场份额提升以及BT和非LTA ABF有利定价的Buy评级标的。

  优势

  2024年全球ABF/BT市场份额约10%；具备明确的扩产计划和长期产品升级机会。

  劣势

  报告指出，2H26之前的需求环境不利。

  对比

  Goldman Sachs预计，随着高端ABF份额上升，其表现将优于高端ABF同行。

  风险

  PC复苏较慢、ABF定价改善较慢，或自2H26起AI服务器订单弱于预期。

• Unimicron Technology (3037.TW)

  具备长期先进载板机会、但近期上行空间更有限的Neutral评级ABF供应商。

  优势

  2025年ABF市场份额为25%，并在EMIB-T载板方面取得进展，良率目标为50%。

  劣势

  超过70%的ABF出货受LTA约束；较弱的执行、较慢的扩产和较不利的良率限制了其获取AI需求的能力。

  对比

  Goldman Sachs预计，随着公司持续流失市场份额，其增长将慢于同行。

  风险

  PC需求复苏、ABF载板升级进程及AI服务器PCB市场份额流失的节奏可能快于或慢于预期。

关键数据

• Eternal Precision订单交期2031ABF真空压合机交期由此前的2028/29延长。
• 预计中高端设备订单~1,500 units2027-31年预计约为~1,500台，而2022-25年设备总出货量约为~600台。
• ABF载板短缺比例14% / 34% / 51%Goldman Sachs对2H26 / 2027 / 2028的预测。
• Eternal Precision 8月收入NT$360mn历史第二高；环比+91%，同比+101%。
• 合同负债~NT$800mn管理层表示其持续上升；客户预付款是收入的领先指标。
• Eternal Precision产能396 units/year目标在2027年中实现，较当前264台/年增加50%。
• NYPCB 2026-28E盈利CAGR122%Goldman Sachs预测。
• Kinsus 2026-29E盈利CAGR~106%Goldman Sachs预测。

影响与含义

Goldman Sachs认为，持续的设备稀缺将维持ABF载板供需紧张和定价能力，尤其利好能够获得高端设备和ABF膜的供应商。该机构认为，NYPCB和Kinsus可通过BT、非LTA ABF及更高端载板敞口更好地受益，而Unimicron的LTA、执行和产能定位限制了其近期上行空间。

风险

• 对NYPCB而言，PC复苏较慢、ABF定价改善弱于预期以及高端产能认证延后构成下行风险。
• 对Kinsus而言，PC复苏较慢、ABF定价改善弱于预期以及自2H26起AI服务器订单较弱构成下行风险。
• 对Unimicron而言，PC复苏、ABF升级以及AI服务器PCB市场份额流失的发展速度可能与预期不同。

后续跟踪

• ABF供应商是否在2027年至至少2031年间继续扩产。
• Eternal Precision合同负债和高端设备出货的走势。
• 客户良率以及1H27首次EMIB-T压合机交付。
• 玻璃芯载板商业化进展，Goldman Sachs预计将在2029年之后。
• ABF和BT载板定价、PC需求复苏及AI服务器订单动能。